Линия рынка ценных бумаг и WACC.

Неучет моделью WACC соотношения риска и доходности.

Рисунок 6

Бэта

r0

WACC

SML

Доходность, r

Принят невыгодный проект

Отклонен выгодный проект

 

Рисунок 6 показывает, что руководствуясь одной только CAPM (SML – так называемая линия рынка ценных бумаг) при оценке активов можно допустить ошибку и отклонить выгодный, с точки зрения соотношения риск/доходность, проект

 

ТЕОРИЯ ЭФФЕКТИВНЫХ РЫНКОВ

Принципиальный вопрос фондового рынка – от чего зависит ценообразование на финансовые активы. Профучастников, с точки зрения их отношения к этому вопросу, можно разбить условно на две группы: теоретиков и практиков.

Теоретики исходят из того, что у любого актива существует истинная стоимость, и что она может быть определена на основе дисконтирования потока денежных средств. Причем инвестор должен руководствоваться тремя правилами:

• Если бумаги переоценены рынком (относительно истиной стоимости), то инвестор должен их продать.
• Если недооценены – скупать.
• Если цена соответствует истиной – держать.

Главное действующее лицо в этой конструкции – арбиртажер.

Основная проблема – неопределенность будущих денежных потоков, а также постоянное изменение риска и доходности.

Главный вывод – на высококонкурентном рынке текущая цена актива равна ее истиной стоимости и тогда, соответственно, никто не может получить доходность выше среднерыночной.

Практики исходят из того, что определение будущей цены актива заключается в личных уникальных способностях инвестора: «Надо выявить тренд и впрыгнуть в него».

Джон Кейнс, всемирно известный автор книги «Общая теория занятости, процента и денег», и кстати сам успешный инвестор, был сторонником «практиков». Он утверждал, что разумный инвестор не должен тратить силы на оценку истиной стоимости, а оценив поведение толпы в будущем, должен обыграть ее, покупая актив до начала периода оптимизма и коротко продавая его до начала периода пессимизма.

Пол Самуэльсон, другой всемирно известный экономист утверждал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией, и язвил, что цена, образованная на ее основе, не видна нигде, ни на земле, ни на суше, разве что за исключением библиотек с экономической литературой.

Возможно, они просто отражали реалии своего времени, когда подавляющее большинство институциональных и наверное все 100% частных инвесторов не только не применяли, но видимо и не знали о существовании концепции дисконтированных денежных потоков.

Кто из них прав, как теперь выясняется, не принципиально.

В 1937 г. Альфред Коулс в статье «Могут ли предсказатели фондового рынка предсказывать?» сделал вывод – нет, не могут. В 1944 г., проанализировав почти 7 тыс. прогнозов, он повторил свой вывод, заявив, что не обнаружил каких бы то ни было сведений о способности кого-либо успешно предсказывать будущее движение фондового рынка. В 1965 г. Холбрек, Кендалл и Робертс разработали модель случайного блуждания. И наконец, в 1970 г. Юджин Фама, сведя воедино все имеющиеся наработки, предложил теорию эффективных рынков.

Центральный тезис теории эффективных рынков: вне зависимости от того, приверженцем какого метода является инвестор (истиной стоимости или воздушных замков), главный компонент его анализа это информация.

Внимание: следует принять во внимание, что явление «информация» – не поддается формализации, ее невозможно (по крайней мере пока) оценить в конкретных цифрах, как например оценивают скорость, стоимость или вес.

Вводится в оборот новый термин – эффективные фондовые рынки. Так предложено называть рынки, на которых цены всегда полно отражают всю доступную информацию.

Наблюдение: одинаково хорошо информированные инвесторы будут одинаково прогнозировать будущее. Но реальные значения будущего все равно останутся для них неопределенными.

Формы эффективности рынка:

• Слабая – известны только прошлые значения цен и доходностей.
• Полусильная – известны прошлые значения цен, доходностей и вся общедоступная информация.
• Сильная – известна абсолютно вся информация, включая инсайд.

Основной вывод – никто не может переиграть рынок (получить доходность выше среднерыночной), используя доступную информацию (в долгосрочной перспективе). Но возможность эпизодического возникновения сверхприбылей не отвергается.

Существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее и поэтому она не была отражена в цене. Важно:

• Скорость отражения информации в ценах – операционная эффективность рынка.
• Способность инвестора освоить всю доступную ему информацию.
• Достоверность информации.
• Распределение информации между инвесторами.
• Вид информации – прошлая, текущая, внутренняя.

Следует отличать информационное сообщение от рекламного.

Какие промежуточные факторы могут влиять на текущую цену актива?

1. Сумма дисконтированных денежных потоков – долгосрочный фактор.
2. Поправки к фундаментальной стоимости (на страновой риск, отраслевой и пр.) – среднесрочный фактор (а может они уже отражены в ставке дисконтирования?).
3. Текущая спекулятивная активность – краткосрочный фактор.

От чего может зависеть п.1:

От коллективного предположения инвесторов относительно:

• Длительности срока жизни компании.
• Номинальных сумм денежных потоков.
• Остаточной стоимости компании и сроков ее распределения между акционерами.
• Требуемой инвесторами доходности.
• Среднерыночной доходности (альтернативных) инвестиций.

Но ведь инвесторы могут и ошибаться! Вообще-то так оно и обстоит! Инвесторы не знают реального положения дел, которое будет в будущем, да и не могут его знать! А на рынке главенствуют фантазии инвесторов относительно будущего.

Изменение представлений инвесторов о будущем происходит вслед за ростом их общего профессионализма.

Срок жизни компании – предположения инвесторов относительно срока жизни компании могут основываться на текущей средней продолжительности жизни компаний. Следовательно, с увеличением этого параметра в текущий момент времени можно ожидать общего (или отраслевого) роста ожиданий относительно продолжительности жизни компаний в будущем (простая экстраполяция), значит общее количество выплат по акции вырастает, но тогда растет фундаментальная стоимость и далее – курсовая стоимость акций.

Денежные потоки – ожидания относительно суммы денежных потоков основываются на производственных планах, точность которых на ближайшие несколько лет может быть достаточно высока.

Ликвидация компании – компания может прекратить деятельность, но распределение оставшегося имущества произойдет не сразу, а через некоторое время.

Доходность – требуемая инвесторами доходность может меняться каждый год, а может и чаще. Причем «Требуемая доходность» – это среднеарифметическое (средневзвешанное) значение требуемых доходностей инвесторов, лиц с разными интересами, разумеется.

Чем выше доходность, тем быстрее дисконтируемая стоимость будет приближаться к нулю. Тогда для определения фундаментальной стоимости будет достаточно знать денежные потоки не за, скажем, 45 лет, а за десять. На меньший срок надо будет прогнозировать потоки.

Вопрос – какой должна быть доходность (порядок цифр), чтобы период дисконтирования годового потока, когда он становится близким к нулю, сократился бы до 10 лет?

Среднерыночной доходности (альтернативных) инвестиций. Параметр может использоваться как ставка дисконтирования. Тогда если, например, инфляция сокращается, то сократится и среднерыночная стоимость заимствования ресурсов. Мы помним, что при сокращении доходности стоимость растет. Соответственно, при экономическом росте будет происходить пересмотр инвесторами своих ожиданий в сторону увеличения: даже при отсутствии на предприятии прогресса, стоимость его акций будет расти.

От чего может зависеть п.3:

• Инвестиционных стратегий. Чем больше инвесторов выбирают агрессивные инвестстратегии, тем выше спекулятивная активность.
• Применение инвесторами компьютерно-вырабатываемых стратегий.
• Информационных сообщений. Чем больше разнонаправленных сообщений об одной и той же компании, тем выше спекулятивная активность.
• Притока/оттока инвестиций. Серьезного краткосрочного изменения спроса на бумаги.
• От текущего состояния рынка в целом. Акции могут торговаться в определенной пропорции друг к другу. Если с компаниями не происходит ничего фундаментального, то спекуляция одной из таких акций (например резкий взлет ее курсовой стоимости) станет поводом для брокеров увеличить котировки «зависимых» бумаг.

 

СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Надо знать:

• Левередж – долговая нагрузка (облигации, кредиты).
• Левереджированный поток денежных средств – поток прибыли по облигациям компании.
• Нелевереджированный поток денежных средств – поток прибыли по акциям компании.

Базовый вопрос – влияет ли структура капитала на стоимость компании? Если «да», то какая структура наиболее предпочтительнее? Иначе говоря, – способствует достижения наибольшей стоимости компании?

Может такая, при которой будет наименьшая WACC? Ведь стоимость и ставки движутся в противоположных направлениях. Соответственно, минимизация WACC приведет к максимизации движения денежной наличности.

Или не влияет? Самодельный левередж – использование акционерами личных займов для виртуального изменения структуры капитала компании.

Первая теорема ММ, 1958 г.: «Стоимость компании не зависит от структуры капитала». Фактически только за эту одну фразу ее авторам дали Нобелевскую премию.

Вторая теорема, 1963 г. (с учетом корпоративного налога): стоимость фирмы возрастает с увеличением уровня левереджа и максимизируется при достижении 100% заемного финансирования.

Третья теорема, 1977 г. (с учетом корпоративного и подоходного налогов): см. теорему 1.

Промежуточный вывод (модель учета издержек финансовых затруднений): оптимальная структура капитала это та, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.

Развитие теорем ММ.

Модели ассиметричной информации. 1. Сигнальные модели – СК используется менеджерами как способ подачи сигнала внешним инвесторам о текущем положении дел в компании и ее перспективах. Увеличение левереджа – свидетельство об уверенности менеджмента в способности компании обслуживать свой долг. Теоретически это должно способствовать росту инвестиционной привлекательности акций компании. 2. Инвестиционные модели – СК используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов в том числе путем эмиссии акций в наиболее выгодные моменты, то есть когда стоимость акций компании сильно завышена (Теория иерархии). Поскольку об истиной стоимости компании знают только менеджеры, то это приводит к появлению принципиально нового вида конфликта интересов – между старыми и новыми акционерами компании.

Модели агентских издержек. 1. Модель издержек конфликтов акционеров и менеджеров. Проблема свободного остатка денежных средств. Выход для акционеров – увеличение левереджа. Еще проблема в том, что менеджеры стремятся сохранить свою репутацию и не допустить провала инвестиционного проекта. Отсюда предпочтение проектов с большими шансами на успех, но соответственно с меньшим риском и доходностью. И готовность уже менеджеров на увеличение левереджа. 2. Модель издержек конфликтов акционеров и облигационеров. Предпочтение акционерами рисковых проектов, неприятие облигационерами рисковых проектов. В итоге: компании, имеющие хорошую кредитную историю, имеют больше левереджа в сравнении с молодыми или не имеющими репутации хороших заемщиков компаниями.

Модели корпоративного контроля. Существует прямая взаимосвязь между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. Если остаточная стоимость компании больше рыночной, значит в интересах акционеров компании немедленная ликвидации компании. Устойчиво заниженный курс акций – появление стимула к поглощению неэффективно управляемой компании. Увеличение долговой нагрузки – способ защиты компании от недружественного поглощения.

Модели стейкхолдеров. Стейкхолдеры – владельцы подразумеваемых (письменно не зафиксированных) обязательств. В чем больших количествах компания является эмитентом подразумеваемых обязательств (специфических активов), тем в меньших количествах она будет использовать левередж.

Пример. 19 ноября 1985 года суд г.Хьюстона решил, что компания Техасо, нарушив законодательство, вмешалось в планы компании Pennzoil по приобретению некой третьей фирмы и приговорил Техасо уплате штрафа в пользу пострадавшей компании. Далее, в течении недели капитализация Техасо упала на 1,8 млрд. долл., а Pennzoil выросла лишь на 600 млн. долл.

19 декабря приговор был утвержден окончательно и рынок вынес свой: капитализация Техасо сократилась на 2,6 млрд. долл., а Pennzoil выросла на 780 млн. долл. Таким образом на 1 доллар роста стоимости Pennzoil пришлось 3,3 доллара падения Техасо. Причина в наличии подразумеваемых обязательств.

Модель зависимости структуры капитала компаний от структуры госдолга. Предположим, что в структуре госдолга по очереди увеличивается каждый из элементов: