Методология анализа инвестиций в недвижимость

Инвестиции – средства (денежные средства, ценные бумаги, иное иму­щество, в том числе имущественные права, имеющие денежную оценку), вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности с целью получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта.

Источники инвестиций:

• средства, образующиеся в ходе осуществления предпринима­тельского (инвестиционного) проекта. Они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов. Использование этих средств называется самофинансированием проекта;

• средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся:

• средства инвесторов (в том числе собственные средства дей­ствующего предприятия – участника проекта), образующие акционер­ный капитал проекта. Эти средства не подлежат возврату: предоставив­шие их физические и / или юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

• субсидии – средства, предоставляемые на безвозмездной осно­ве: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства, благотворительные и иные взносы организаций всех форм собственности и физических лиц, включая международные организации и финансовые институты;

• денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие воз­врату на заранее определенных условиях (график погашения, процент­ная ставка);

• средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг). Условия возврата этих средств определяются договором аренды (лизинга).

В соответствии с «Методическими рекомендациями по оценке эф­фективности инвестиционных проектов» (третья редакция, исправлен­ная и дополненная, утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстро­ем России, Москва, 2008 г.) – под инвестиционным проектом (ИП, проектом) понимается комплекс действий (работ, услуг, приобретений, управленческих операций и решений), направленных на достижение сформулированной цели и требующих для своей реализации осущест­вления инвестиций. Под инвестиционной программой понимается со­вокупность (обычно взаимосвязанных) инвестиционных проектов, ориентированных на достижение заданной общей цели. При оценке эффективности инвестиционная программа может рассматриваться как «большой» инвестиционный проект.

Инвестиционные проекты условно подразделяются на реальные и финансовые. Реальные проекты предусматривают инвестиции в реальные активы (здания, сооружения, оборудование и т.п.), финансовые – вложе­ния в инструменты финансового рынка (акции, облигации, опционы и т.п.). Рекомендации предназначены для оценки обоих типов проектов, однако основное внимание уделено оценке эффективности реальных проектов.

Под участниками инвестиционного проекта понимаются субъек­ты, которые должны осуществлять действия, предусмотренные инвести­ционным проектом. Одним из участников инвестиционного проекта яв­ляется инвестор (участников-инвесторов может быть несколько). Кроме того, в необходимых случаях и в зависимости от типа проекта в число участников могут включаться поставщики, подрядчики, кредиторы, а также государство и общество.

Эффективность инвестиционного проекта – категория, отража­ющая соответствие проекта целям и интересам его участников и выра­жаемая соответствующей системой показателей.

В основу оценок эффективности инвестиционных проектов поло­жены следующие основные принципы, применимые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых или региональных особенностей:

• рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода), вплоть до прекращения проекта;

• учет наличия разных участников проекта, имеющих не со­впадающие интересы;

• системность, т.е. учет всей системы взаимоотношений между участниками проекта и их экономическим окружением, важнейших фак­торов, влияющих на затраты и результаты каждого участника, а также внутренних, внешних и синергических эффектов. Для такого учета опи­сание проекта должно включать описание механизма взаимодействия всех участников проекта (организационно-экономического механизма реализации проекта);

• учет всех наиболее существенных последствий проекта. При оценке эффективности должны учитываться все существенные послед­ствия реализации проекта как непосредственно экономические, так и внеэкономические (внешние эффекты, общественные блага. В тех слу­чаях, когда их влияние на эффективность допускает количественную оценку, ее следует произвести. В других случаях учет этого влияния должен осуществляться экспертно;

• сравнение «с проектом» и «без проекта». Оценка эффективно­сти проекта должна производиться сопоставлением ситуаций не «до про­екта» и «после проекта», а «без проекта» и «с проектом». В некоторых случаях проект обязательно должен быть реализован в том или ином вари­анте. Тогда оценка эффективности производится путем сравнения ситуа­ций «с проектом», отвечающих разным вариантам;

• моделирование денежных потоков. Оценка эффективности про­екта для каждого участника производится по результатам моделирования денежных потоков этого участника. Эти потоки отражают (в форме де­нежных поступлений и расходов) изменение всех результатов и затрат участника за расчетный период «c проектом» по сравнению с ситуацией «без проекта» (или – в ситуации «c одним вариантом проекта» по сравне­нию с ситуацией «c другим вариантом проекта»);

• максимизация эффекта. Для оценки проекта каждый участник может использовать различные характеристики, однако обобщающая оцен­ка эффективности проекта и отбор лучшего из нескольких альтернативных проектов или вариантов проекта должны производиться им по одному, основному (критериальному) количественному показателю (интегрально­го) эффекта. Величина эффекта при этом отражает изменение денежного потока данного участника в ситуации «c проектом» по сравнению с ситуа­цией «без проекта». При этом предпочтение должно отдаваться проекту или варианту проекта с наибольшим значением эффекта. В частности, проект должен оцениваться как эффективный, если и только если он обеспечивает неотрицательный эффект;

• учет фактора времени. При оценке эффективности проекта должны учитываться различные аспекты фактора времени, в том числе: динамичность (изменение во времени) параметров проекта и его эконо­мического окружения; разрывы во времени (лаги) между производством продукции или поступлением ресурсов и их оплатой. Особо должна учитываться неравноценность разновременных затрат и/или результатов (предпочтительность более ранних результатов и более поздних затрат, временнáя ценность денег). В этих целях используются ставки дисконта, отражающие затраты на капитал. Эти ставки могут быть разными для разных участников проекта и могут меняться во времени;

• учет только предстоящих затрат и результатов. При рас­четах показателей эффективности должны учитываться только пред­стоящие в ходе осуществления проекта затраты и результаты, включая затраты, связанные с привлечением ранее созданных производственных фондов а также предстоящие потери, непосредственно вызванные осу­ществлением проекта (например, от прекращения действующего произ­водства в связи с организацией на его месте нового). Особенности оценки эффективности проектов, предусматривающих вложения или временное использование участниками своего ранее созданного имущества;

• сопоставимость условий сравнения различных проектов (ва­риантов проекта). В частности, при сравнении вариантов одного и того же проекта следует использовать одну и ту же систему цен, налогов и иных параметров экономического окружения. Если при оценке эффек­тивнссти одного варианта проекта учитывался какой-либо существен­ный фактор, его влияние должно быть проанализировано и при необхо­димости учтено и при оценке остальных вариантов;

• субоптимизация. Оценка эффективности проекта должна про­изводиться при оптимальных значениях его параметров (имеются в виду те параметры проекта, которыми можно варьировать в процессе его раз­работки и реализации). Иногда эти значения могут выбираться с целью максимизации эффекта проекта для одного из участников, в общем случае они должны обеспечивать выгодность проекта для каждого из участни­ков. Данный принцип особенно важен при сравнении проектов (вариантов проекта): приняв «хорошие» значения параметров для одного проекта и «плохие» – для другого, можно сделать неправильный выбор;

• многоэтапность оценки. На различных стадиях разработки и осуществления проекта (обоснование инвестиций, ТЭО, выбор схемы финансирования, экономический мониторинг) его эффективность опре­деляется заново, с различной глубиной проработки;

• учет влияния на эффективность проекта потребности в оборотном капитале, необходимом для функционирования создавае­мых в ходе реализации проекта производственных фондов;

• учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации проекта) и возможности ис­пользования при реализации проекта нескольких валют;

• учет (в количественной форме) влияния неопределенностей и рисков, сопровождающих реализацию проекта.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эф­фективности инвестиционных проектов, рекомендуются:

• чистый дисконтированный доход;

• внутренняя норма доходности;

• индексы доходности затрат и инвестиций;

• срок окупаемости.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД, интегральный эффект, чистый дисконтированный приток денежных средств, чистая со­временная стоимость, Net Present Value, NPV) – накопленный дискон­тированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по фор­муле ЧДД = mmm φαΣ, где:

m α– чистый денежный приток на m -м шаге, m α – коэффициент дисконтирования денежных потоков шага m, а суммирование распро­страняется на все шаги расчетного периода.

Значение ЧДД выражается прежде всего в фиксированных или деф­лированных ценах.

ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступле­ний над суммарными затратами для данного проекта с учетом нерав­ноценности затрат и результатов, относящихся к различным моментам времени.

Проект признается эффективным с точки зрения участника про­екта (инвестора), если и только если он имеет неотрицательный ЧДД. При сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отда­ваться проекту с бóльшим значением ЧДД.

Внутренняя норма доходности ( ВНД, внутренняя норма рентабель­ности, Internal Rate of Return, IRR) определяется как такое положительное число Eв, если оно существует, что при ставке дисконта E = Eв чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех значениях Е> Eв он отрицателен, а при всех значениях Е< Eв – положителен. Для некоторых проектов такие условия не выполняются ни при каких Eв, и в этом случае считается, что ВНД не существует.

Значение ВНД обычно выражается в долях единицы или в процен­тах годовых.

Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо со­поставлять со ставкой дисконта Е. Проекты, у которых ВНД ≥ Е, име­ют неотрицательный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД<Е, имеют отрицательный ЧДД и потому неэффективны. Для проекта, требующего осуществления в некоторый момент вре­мени затрат К и дающего через год однократно денежные поступления D>K, ВНД = D/К-1. Финансовые проекты обычно требуют единовре­менных вложений и дают разовые или распределенные во времени де­нежные поступления. У таких проектов ВНД всегда существует и назы­вается доходностью проекта (или вложений в проект).

Индексы доходности характеризуют (относительную) «отдачу про­екта» на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

• Индекс доходности дисконтированных затрат (ИДДЗ) – от­ношение суммы дисконтированных денежных притоков к абсолютной величине суммы дисконтированных денежных оттоков.

• Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) – увеличенное на 1 отношение ЧДД к сумме дисконтированных объемов инвестиций.

Срок окупаемости («простой» срок окупаемости, payback period). Определяется как продолжительность периода до момента окупаемости. Срок окупаемости отсчитывается от момента, указанного в задании на проектирование (обычно от начала проекта (начала нулевого шага) или от начала операционной деятельности).

Момент окупаемости определяется как наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого накопленный чистый до­ход становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Срок окупаемости с учетом дисконтирования (discounted payback period). Определяется как продолжительность периода до момента оку­паемости с учетом дисконтирования.

Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после кото­рого накопленный чистый дисконтированный доход ЧДД(k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Проект считается эффективным, если срок окупаемости с учетом дисконтирования существует и находится в пределах жизненного цикла проекта (расчетного периода).

Рынок недвижимости, являясь частью инвестиционного рынка, имеет уникальные особенности. Он представляет собой сферу вложения капитала в объекты недвижимости и систему экономических отноше­ний, которые возникают при расширенном производстве. Эти отноше­ния появляются между строителями и инвесторами при купле-продаже недвижимости, ипотеке, аренде и т. д.

Как правило, в процессе анализа инвестиций решаются следую­щие задачи:

• выявление экономической целесообразности инвестиции, т.е. выявление абсолютного превышения результатов над вложенными ре­сурсами;

• выявление наиболее эффективной инвестиции среди альтерна­тивных;

• выявление наиболее эффективного портфеля инвестиции.

В абсолютном большинстве случаев целью анализа инвестиций яв­ляется обоснование инвестиционного решения, которое должен принять инвестор.

Кроме общих рыночных рисков инвестициям в недвижимость при­сущи специфические риски, обусловленные ее уникальными свойства­ми данного инвестиционного актива. Перечень основных рисков данно­го типа имеет следующий вид:

• риск управления недвижимостью;

• риск низкой ликвидности;

• секторный риск;

• региональный риск;

• риск износа;

• экологический риск;

• риск инфляции;

• законодательный риск;

• налоговый риск;

• планировочный риск;

• юридический риск.

Особые характеристики недвижимости как товара наряду с осо­бым местом недвижимости в рыночной экономике формируют доста­точно широкий спектр социально-экономической информации, необ­ходимый для позиционирования данного товара на рынке. Текущие и ретроспективные макроэкономические характеристики национальной и региональной экономики, социально-демографические показатели ре­гионального и местного рынков, параметры регионального и местного рынков недвижимости – вот только общие направления, в которых не­обходимо проводить исследования.

Принцип 1. Для анализа следует отбирать только ту информа­цию, которая действительно может определять будущую продук­тивность объекта инвестиции.

При следовании данному принципу основной трудностью для анали­тика является отсутствие стандартных правил или однозначных рекомен­даций, по которым следует формировать исходную информацию. Именно здесь аналитик должен проявить все свои знания, профессиональную ин­туицию, творчество и практический опыт. Более того, именно здесь закла­дывается основа состоятельности исследования в целом.

В некоторой степени помочь аналитику может следующий принцип.

Принцип 2. Все текущие и перспективные данные, на основе ко­торых строится исследование, должны быть использованы в количе­ственной оценке производительности рассматриваемого проекта ин­вестиций в недвижимость.

Однако даже тщательно отобранная и имеющая непосредственное отношение к предмету оценки информация, является, образно говоря, «кучей кирпичей», из которых аналитик должен сложить по всем пра­вилам строительного искусства прочный фундамент аналитического ис­следования. И здесь не обойтись без прочного раствора, связывающего отдельные элементы в единый монолит.

Принцип 3. Все отдельные блоки информации, отобранные для обоснования инвестиционного решения, должны быть связаны между собой четкой логической схемой, завершающейся прогнозированием бу­дущих рыночных условий и соответствующей продуктивностью рас­сматриваемого проекта. Описание логической схемы должно быть представлено в явном виде.

Положительное восприятие заказчиком отчета с результатами ры­ночного исследования, в котором отсутствует логическая схема, может быть, только если:

а) аналитик пользуется неосведомленностью заказчика или

б) заказчик изначально благосклонно относится к результатам.

С другой стороны, построение убедительной и очевидной логиче­ской схемы является демонстрацией высшего профессионального ма­стерства аналитика.

Продолжая рассуждения о необходимости построения логической схемы исследования, рассмотрим еще один принцип, который конкрети­зирует содержание рыночного анализа.

Принцип 4. Содержание рыночного анализа должно сводиться к об­суждению факторов, составляющих основные соотношения для определе­ния производительности объекта коммерческой недвижимости.

В соответствии с данным принципом, аналитик в ходе исследова­ния должен сформулировать основные соотношения, определяющие производительность коммерческого объекта, после чего выявить иерар­хию параметров-аргументов, функциями которых являются входящие в основное выражение для производительности факторы.

В ходе анализа необходимо определить стоимость инвестиции на открытом рынке, или выражаясь в терминах стандартов оценки, выпол­нить оценку рыночной стоимости инвестиции.

С другой стороны, ценность инвестиции для инвестора будет осно­вываться не на текущих фактах и конъюнктуре рынка, а на прогнозе зна­чений объективно измеряемых переменных в сочетании с субъективными представлениями инвестора об их перспективном влиянии на данную ин­вестицию. На основании вышеизложенного, в зависимости от типа реше­ния, которое должен принять инвестор при вложении денег в существую­щий объект недвижимости, содержательную часть анализа инвестиций в недвижимость представляется целесообразным разделять на:

1) оценку рыночной стоимости инвестиции, выполняемую на базе ретроспективного и текущего анализа рыночного ценообразования;

2) анализ инвестиционной ценности инвестиции, выполняемый на базе перспективного прогнозирования экономических характеристик.

Последняя концепция в полной мере относится и ко второму типу инвестиционных решений – об инвестировании в создание нового (или улучшение существующего) объекта недвижимости, который предна­значен для получения арендного дохода. В этом случае смысл инвести­ционного анализа сводится к анализу инвестиционной ценности проек­та девелопмента.

Ипотечно-инвестиционный анализ является частным случаем анали­за инвестиций в недвижимость и используется для оценки объектов не­движимости, приобретаемых с участием ипотечного кредита.