Типология влияния инфляции на инвестиционные проекты – по степени предсказуемости.

Поэтому можно выделить еще одну типологию влияния инфляции на инвестиционные проекты – по степени предсказуемости. Инфляция может быть предсказуемой (прогнозируемой) и малопредсказуемой (непрогнозируемой). К предсказуемой необходимо относить инфляцию, индексы цен которой заранее известны или в большой степени совпадают с ожиданиями инвестора. Это могут быть регулируемые цены, тарифы, налоги, пошлины и т.д., изменение которых заранее известно. Также это может быть сезонное изменение цен или цен на товары, зависящих от детерминированных факторов (например, от валютного курса). Малопредсказуемая и непредсказуемая инфляция формируется исходя изменения потребительских предпочтений, структуры спроса и других случайных факторов.

В научной литературе выделяют несколько принципов учета инфляции при оценке инвестиционных проектов:

– денежные потоки и норма дисконта должны быть в одном масштабе цен – или номинальные (прогнозные, включающие инфляцию), или реальные (расчетные, то есть без инфляции);

– в случае, если проект предусматривает использование заемных средств, процент по займу (кредиту) также должен приводиться к масштабу (номинальному или реальному);

– на начальных стадиях разработки проекта можно проводить расчеты в текущих (постоянных) ценах, что поможет оценить идею проекта и упрощает проведение расчетов и анализ показателей эффективности;

– расчет эффективности проекта в целом рекомендуется осуществлять как в текущих, так и в прогнозных ценах;

– разработку схемы финансирования и оценку эффективности участия в проекте следует проводить только в прогнозных ценах;

– для расчета показателей эффективности денежные потоки, определенные в прогнозных ценах, должны предварительно дефлироваться.(перевести в реальные цены)

Методы учета инфляции

Можно выделить ряд методов учета влияния инфляции при оценке эффективности инвестиционных и инновационных проектов. Они широко описаны в научной и учебной литературе, а также широко представлены в автоматизированных пакетах по оценке инвестиций. Например, все основные компьютерные системы, существующие на российском рынке, такие, как COMFAR (производства UNIDO – Организации ООН по промышленному развитию), Project Expert (производства московской фирмы «Pro-Invest Consulting»), «Альт-Инвест» (производства санкт-петербургской консалтинговой фирмы «Альт»), а также некоторые другие используют различные методы учета инфляции. Рассмотрим их подробнее.

1. Дефлирование итогового показателя с учетом инфляции. Если нам известны денежные потоки в прогнозных ценах (номинальные), реальная ставка дисконта (денежная сумма, удерживаемая банком в качестве вознаграждения за учет) и темп инфляции, то в данном способе поступают следующим образом:

а) определяют номинальный показатель (например, NPV) на основе прогнозных денежных потоков и реальной ставки доходности;

б) итоговый показатель дефлируют на общий индекс инфляции за расчетный период.

Данный метод является наиболее простым. Однако на этом его преимущества заканчиваются. К отрицательным последствиям применения данного метода относятся:

– невозможность рассчитывать относительные показатели эффективности проекта, например, внутреннюю норму доходности, срок окупаемости и т.д.;

– возникновение значительных ошибок при корректировке конечного показателя, а не денежных потоков (ошибка может достигать до 20% от верного результата).

В результате можно сказать, что данный метод подходит только для грубой оценки непродолжительных проектов.

2. Осуществление расчетов денежных потоков в реальных ценах, т.е. исключающих влияние инфляции, для чего:

а) денежные потоки каждого шага расчета, сформированные в прогнозных ценах, пересчитываются в денежные потоки в реальных ценах путем дефлирования на «накопленный» индекс инфляции;

б) показатели эффективности рассчитываются в реальных ценах на основе реальных денежных потоков и реальной нормы дисконта.

Преимуществом данного метода является то, что описание потока денежных средств в реальных ценах само по себе характеризует проект, так как эти цены сопоставимы для различных моментах времени. Также возможно достоверно рассчитать все показатели эффективности инвестиционного проекта, включая относительные. Однако недостатком метода является его трудоемкость, так как для реализации данного метода необходимо задать независимо индексы цен на все продукты и ресурсы или, что более правильно, задавать не сами индексы цен, а отношения темпов роста цены каждого продукта к темпу общей инфляции. Также в проекте необходимо задавать реальные, а не номинальные процентные ставки, индексы внутренней инфляции иностранной валюты, а не непосредственно индексы изменения ее курса.

3. Дефлирование путем пересчета денежного потока в «твердую» валюту. Этот метод используется в ряде версий системы Project Expert. Для этого необходимо:

– построить прогноз валютного курса на период реализации проекта;

– перевести денежные потоки в «твердую» валюту по прогнозному курсу;

– показатели эффективности проекта рассчитываются исходя из денежных потоков, номинированных в иностранной валюте.

Обоснованием применения данного метода обычно служит то, что инфляция «твердых» валют мала и что результат, выраженный в «твердой» валюте, будет понятен инвестору. Однако такой «перевод» денежных потоков в твердую валюту при оценке инновационных проектов не всегда корректен. Во-первых, «твердая» валюта также подвержена внешней инфляции, значение которой за большой промежуток времени может составить ощутимый уровень (при инфляции 2% в год получим общий уровень инфляции за 20 лет – 49%, а за 30 лет – 81%.). Во-вторых, иностранная валюта подвержена внутренней инфляции, т.е. падению покупательной способности иностранной валюты в России, сопровождаемому реальным укреплением рубля.

Рассматриваемый метод имеет и другой недостаток. Если меняя общий индекс инфляции, можно легко подобрать наиболее невыгодный для реализации проекта сценарий развития инфляции, то изменение валютного курса влияет на эффективность многовалютного проекта более сложным образом и найти наименее выгодный сценарий в этом случае намного труднее. При этом найти прогноз общего индекса инфляции ничуть не труднее (скорее, наоборот), чем прогноз валютного курса.

Наконец, переход к «твердой» валюте провоцирует инвестора на часто совершаемую ошибку (особенно в российских условиях): денежные потоки переводят по прогнозному валютному курсу, который долгое время может не изменяться, особенно на фоне постоянного реального укрепления рубля и проводимой валютной политики Банка России. Хотя по правильному необходимо было бы задать индекс роста валютного курса равным прогнозному общему индексу инфляции независимо от существующего прогноза роста валютного курса. Иначе при переходе к «твердой» валюте дефлирования вообще не происходит и показатели эффективности проекта оказываются завышенными тем больше, чем выше принимается рост цен вследствие инфляции.

4. Формирование нормы дисконта с учетом инфляции. В этом случае:

а) рассчитывается номинальная норма дисконта с учетом инфляции, причем предполагается однородная равномерная инфляция, то есть одинаковый рост цен на продукцию и различные виды ресурсов в различные периоды времени;

б) показатели эффективности проекта рассчитываются на основе денежных потоков в номинальных (прогнозных) ценах и номинальной нормы дисконта.

Данный метод более простой, чем предыдущие, однако он и менее точный. Так, обычно уровень инфляции непостоянен, а значит, непостоянна и номинальная норма дисконта. Поэтому дисконтирование на постоянное значение дисконта, возведенное в степень, искажает значения показателей эффективности проекта. Конечно, логично использовать меняющуюся номинальную норму дисконта. Кроме того, даже меняющаяся норма дисконта не может учесть разную динамику цен на различные товары в рамках одного периода. Также теряется связь между показателями внутренней нормы доходности и номинальной нормой дисконта, и показатель внутренней нормы доходности не может быть использован для оценки.

Таким образом, наиболее верным и точным среди рассмотренных методов можно считать метод осуществления расчетов денежных потоков в реальных ценах.

Особенности оценки и реализации инновационных проектов определяют специфику учета инфляции в инновационных проектах в отличие от инвестиционных. В частности, инновационные проекты имеют важное отличие от инвестиционных проектов – они ориентированы на создание нового продукта, цена на который может вести себя непредсказуемо.

Конечно, эта непредсказуемость имеет свои пределы. Дело в том, что большинство инновационных проектов реализуются в высокотехнологичных отраслях. Эти отрасли характерны быстрым моральным износом первого и второго рода как основных фондов, задействованных там, так и товаров, получаемых на выходе данных отраслей (тогда уже речь идет о моральном износе данного товара для покупателя). В связи с непредсказуемостью морального износа, себестоимость производства товаров и цены на них подвержены серьезным изменениям. Причем цены, как правило, снижаются, а не растут. Поэтому когда мы говорим о непредсказуемости поведения цен в инновационных проектах, прежде всего, имеется в виду непредсказуемое снижение реальных цен на инновационные товары в результате их морального износа первого и второго рода.

Например, можно представить ситуацию, когда инновационный проект реализуется при некотором инфляционном фоне. Его, казалось бы, можно не учитывать, то есть все расчеты проводить в реальных ценах при условии однородности инфляции. Теперь представим себе, что инновационный товар данного проекта – компьютер или мобильный телефон. Тогда официальная статистика покажет нам, что цены на данные товары изменяются примерно в соответствии с общим индексом цен, то есть официальная инфляция однородна. Однако, если учесть качество данных товаров на рынке в разные периоды времени, то окажется, что они не сопоставимы между собой, а потому и индекс инфляции является недостоверным. Компьютер, произведенный сегодня, завтра потеряет в цене, а на смену ему придет техника нового поколения. Поэтому фактически на фоне общей инфляции происходит дефляция (изъятие из обращения части денежной массы с целью предотвращения ее роста и подавления инфляции, процесс, противоположный инфляции) на инновационные товары, учитывать которую необходимо отдельно. Пренебрежение данным фактом приведет к потерям инвесторов.

Отметим, что такая ситуация характерна как раз для инновационных проектов, направленных на создание новых товаров (аналогичную ситуацию можно описать и для технологических инноваций), что является одной из особенностей учета инфляции в инновационных проектах. В этих условиях необходима разработка таких методов, которые бы позволяли определить «чистое» изменение цен, очищенное от влияния изменения качества товаров. В некоторых случаях это требует применения достаточно сложных математических методов. Проблема расчета инфляции с учетом изменения качества товаров далеко не нова и широко разработана в рамках теории гедонических индексов цен.

Билет 6

1. Инфляция, темп инфляции, инфляционный риск (пример применения номинальной ставки дисконтирования)

Инфляция – это рост цен на товары и услуги. Она проявляется когда спрос повышается относительно текущего предложения. Во времена экономического роста уровень инфляции является относительно невысоким. Однако, известны случаи гиперинфляции когда ее уровень равен 100 или более процентов и основной проблемой является то, что люди теряют доверие к местной валюте. Аналитики и экономисты прикладывают многочисленные усилия для прогнозирования инфляции или, как правильнее, ожидаемой инфляции. Ожидаемая инфляция является доминирующим определяющим фактором величины ставок дисконтирования. Индивидуум, обладающий способностью предсказать изменения в уровне инфляции сможет показывать хорошие результаты в определение изменений в ставках дисконтирования. Первым шагом в определение инфляции являются понимание определяющих ее факторов.

2. Инфляционный риск

Инфляционный риск возникает в связи с неопределенностью величины денежных потоков из-за воздействия инфляции, измеренное величиной покупательной способности. Например, если инвестор покупает пятилетнюю облигацию с 7 процентным купоном, но, в то же время, уровень инфляции равен 8 процентам, то это означает, что покупательная способность денежного потока упала.
Многие люди не являются экспертами в области финансов и предпочитают вкладывать свои средства в консервативные “безопасные” инвестиции. Таковыми являются некоторые паевые фонды, государственные ценные бумаги или депозитные сертификаты, стоимость которых остается стабильной по истечению времени, но обычно обеспечивающие низкую доходность. Однако такое вложение может оказаться на практике не лучшим из-за риска инфляции. Простыми словами инфляция съедает стоимость денег и доходность инвестиции должна быть достаточно высокой, чтобы опережать уровень инфляции. Инфляция всегда снижает стоимость дохода от инвестиции.

Приведем пример: Допустим, инвестиция обеспечивает годовой доход равный 6 процентам и уровень инфляции 4 процента.Таким образом реальный доход равен 2 процентам (6 процентов – 4 процента = 2 процента). Здесь инфляция отобрала более половины дохода. Представим худший случай, когда инфляция выше годовой доходности. Так если инвестиция возвращает 3 процента в год и при этом инфляция составляет 4 процента, то реальный доход будет –1 процент. Это означает, что инвестор теряет деньги в так называемой “безопасной” инвестиции. Можно также рассмотреть эффект от воздействия инфляции по истечению времени. Предположим, что инвестор вложил 45,000 ЕЕК в коробку и то что уровень инфляции составляет 4 процента в год. Через 10 лет инфляция снизит стоимость его денег на более чем 15,000 ЕЕК. За следующие 15 лет стоимость его “инвестиции” понизится почти на 30,000 ЕЕК. Через 25 лет стоимость 45,000 ЕЕК будет только около 15,000 ЕЕК или менее половины номинальной стоимости. Это означает, что если вначале инвестор мог приобрести товаров на 45,000 ЕЕК то через 25 лет он сможет товаров только на 15,000 ЕЕК в используя те же самые деньги. Это произошло, потому что инфляция уменьшила стоимость денег, и, таким образом, их покупательную способность.

Инфляционный риск – это риск, который уменьшает покупательную способность денег. Он часто рассматривается как скрытый риск, потому что инвестор на самом деле его не наблюдает также как изменение в стоимости ценных бумаг. Однако, хотя данный риск и является скрытым, но стоит помнить о нем и соответственно выбирать инвестицию. Существует только один метод борьбы с воздействием инфляции – это получение дохода превышающего ее.

3. Эффекты инфляции на инвестиции

Эффекты инфляции на стоимость инвестиции будут зависеть от того, является ли она ожидаемой или непредсказуемой. Ожидаемая инфляция может быть использована в расчетах денежных потоков и ставок дисконтирования во время анализа, и стоимость инвестиции может основываться на этом.
Номинальные денежные потоки включают в себя инфляцию. Процесс расчета номинальных денежных потоков требует от аналитика или инвестора не только калькуляцию показателей ожидаемой инфляции, но и ожидаемый рост цен на товары и услуги, которые фирма продает или использует. Таким образом, аналитик делающий прогнозы номинальных денежных потоков для отдельно взятой авиалинии должен будет прогнозировать рост цен на авиабилеты для расчета продаж и уровень инфляции цен на топливо для расчета затрат. Процесс расчета номинальных процентных ставок намного проще. Если используются ставки финансовых рынков как основа для расчета то данные ставки будут номинальными. Эффекты инфляции будут зависеть частично на разнице, если такая существует, между ожидаемой инфляцией цен на товары который данная фирма продает и той на товары которые фирма использует. Если фирма ожидает повышение цен на товары которые она продает будет происходить быстрее чем стоимость ее расходов то реальные денежные потоки увеличатся с ростом темпа инфляции. Если нет то будет происходить обратная ситуация. Отношение между номинальной и реальной ставкой дисконтирования также зависят от уровня инфляции.
Реальная процентная ставка = (1 + номинальная процентная ставка) / (1+Е (И)) – 1 где Е (И) = ожидаемый уровень инфляции в общем уровне цен.

Номинальная ставка процента (Nominal interest rate) — это рыночная процентная ставка без учета инфляции, отражающая текущую оценку денежных активов.

Реальная ставка процента (Real interest rate) — это номинальная ставка процента минус ожидаемый уровень инфляции.

Например, номинальная процентная ставка составляет 10% годовых, а прогнозируемый темп инфляции — 8% в год. Тогда реальная ставка процента составит: 10 - 8 = 2%.

Отличие номинальной ставки от реальной имеет смысл только лишь в условиях инфляции или дефляции. Американский экономист Ирвинг Фишер выдвинул предположение о связи между номинальной, реальной ставкой процента и инфляцией, получившее название эффект Фишера, который гласит: номинальная ставка процента изменяется на величину, при которой реальная ставка процента остается неизменной. В виде формулы эффект Фишера выглядит следующим образом:

i = r + π^e

где i — номинальная ставка процента;
r — реальная ставка процента;
π^e — ожидаемый темп инфляции.

Например, в случае, когда ожидаемый темп инфляции будет составлять 1% в год, то номинальная ставка возрастет на 1% за тот же год, следовательно, реальная ставка процента останется без изменений. Поэтому, понять процесс принятия инвестиционных решений экономическими агентами невозможно, не принимая во внимание различие между номинальной и реальной ставкой процента.

Рассмотрим простой пример: допустим Вы намерены предоставить кому-либо ссуду на один год в условиях инфляции, то какую точную процентную ставку Вы установите? В случае, если темп прироста общего уровня цен составит 10% в год, то тогда установив наминальную ставку в 10% годовых при предоставленной ссуде в 1000 д.е., Вы через год получите 1100 д.е. Но их реальная покупательная способность уже будет не та, что год назад. Номинальный прирост дохода составляющий 100 д.е. будет "съеден" 10%-ной инфляцией. Таким образом, различие между номинальной ставкой процента и реальной важно для понимания того, как именно заключаются контракты в экономике с нестабильным общим уровнем цен (инфляцией и дефляцией).