оценка стоимости фармацевтической компании.

1. Для практической оценки модель была трансформирована из непрерывного времени в дискретное, что позволяет использовать численные методы при расчетах, что делает удобным ее повседневное использование.

2. В практической части работы рассмотрена компания, занимающаяся производством и переработкой лекарственных добавок к существующему лекарству на основе пробиотиков, нормализующему кишечную флору (первым препаратом данной группы стал известный «Бифидумбактерин»). В качестве объекта оценки для иллюстрации возможностей модели выбрана компания, находящаяся на нулевой стадии жизненного цикла (стадии принятия решения о начале проекта): как было показано в работе, компания на стадии бизнеспроекта обладает максимальным количеством неопределенности, и потому, интересна для практической иллюстрации возможностей модели.

3. Основой для построения модели стал первый бизнес-план предлагаемого проекта, значительная часть ключевых параметров была специфицирована путем опроса авторов и будущих менеджеров проекта, осуществляющих разработку данной научной идеи, а также с использованием доступной статистики по аналогичным проектам.

4. Получены следующие результаты: средний объем инвестиций в проект лишь на 11% превышает запланированный уровень. Итоговая стоимость компании составляет 150 тыс. долл. В 67% случаев уровень накопленной ликвидности в процессе жизненного цикла проекта опускается ниже критического уровня, и как следствие, собственники принимают решение об остановке проекта (исполняют опцион на прекращение проекта).

5. Исследуя, на сколько решение об остановке проекта в ситуации кризиса ликвидности было оптимально, приходим к выводу, что в случае, если собственники не исполняют опцион, потребуется в среднем вложить в проект дополнительно 114 тыс. долл., при этом средняя стоимость компании падает до 110 тыс. долл. Таким образом, исполнение опциона на прекращение проекта почти в 100% случаев (96%) оказывается оптимальным.

6. Проведено сравнение оценок стоимости компании, полученных в рамках предложенной модели и традиционной NPV-оценки. Стоимость компании с использованием NPV анализа оказывается ниже, чем стоимость с учетом опциона на прекращение: наличие возможности минимизировать убытки увеличивает среднюю стоимость проекта. Обладая правом принятия решения по дальнейшей судьбе проекта, собственник минимизирует неблагоприятные для себя исходы. Стоимость опциона на прекращении проекта найдется как разница между стоимостью проекта с учетом опциона и стоимостью проекта, рассчитанной традиционным методом (без учета неопределенности). Стоимость опциона = 150,31 – 69,07 = 81,23 тыс. долл., что составляет чуть больше половины суммарной стоимости проекта (доля опциона в общей стоимости равна 54%)

7. Исследована чувствительность оценки к входным параметрам модели. Наиболее чувствительной модель оказывается к показателю волатильности темпа роста выручки: +34,5% к стоимости компании в ответ на всего лишь 10%-ное изменение показателя темпа роста. Похожие результаты (в части анализа чувствительности) получали Шварц и Мун при оценке компании eBay[12]. Модель также демонстрирует сильную чувствительность к показателю максимально возможного темпа роста выручки (+27%). Это также, вполне предсказуемый результат: траектория денежных потоков компании в наибольшей степени определяется темпами роста компании (трендом и отклонениями от него), а значит, получаемая оценка априори будет наиболее чувствительна именно к этим показателям. Модель также в значительной степени оказывается чувствительной к показателю долгосрочного уровня переменных издержек в выручке (по сути, валовой маржи в конце проекта). Этот факт был упущен Шварцем и Муном, ошибочно посчитавшими показатели маржи (как начальной – что в большей степени соответствует действительности, так и конечной) стационарными. В нашей работе были проанализированы причины такой чувствительности. Следовательно, спецификации этого показателя также как и прогнозам динамики темпов роста следует уделять самое пристальное внимание при проведении оценки.

8. Рассмотрен вопрос адекватности полученных оценок стоимости компании. Проведенная оценка показывает стоимость компании на нулевой стадии развития, когда она еще не существует на деле. В тоже время, что любая конкретная цифра стоимости будущей компании условна. С одной стороны это указывает на слабость метода, с другой – на иное его использование. На нулевой стадии проекта первостепенное значение приобретает иной вопрос, нежели определение точной стоимости будущей компании. Необходимо знать: запускать ли данный проект в принципе или нет. Предлагаемая нами модель уверенно отвечает на этот вопрос. На основе средней величины чистой приведенной стоимости проекта с учетом всевозможных исходов получаем информацию о матожидании стоимости компании: если она меньше нуля, это должно насторожить. Кроме того, анализируя вероятность прекращения проекта (даже при наличии положительной средней стоимости) собственник (или потенциальный инвестор) в состоянии принять решение о вхождении в компанию, в зависимости от своей склонности к риску. Таким образом, необходима правильная интерпретация получаемых из модели результатов в зависимости от стадии развития компании и, как следствие, целей.

[1] Schwartz, «Patents and R&D as Real Options» (Nber Working Paper Series, November 2003)

[2] Schwartz and Moon, Rational Pricing of Internet Companies Revisited (The Financial Review 36, 2001)

[3] D.Pindyck, Investment Under Uncertainty, Cambridge University Press, 1993

[4] Schwartz, «Patents and R&D as Real Options» (Nber Working Paper Series, November 2003)

[5] D.Pindyck, Investment Under Uncertainty, Cambridge University Press, 1993

[6] Данная спецификация предложена в статье Schwartz and Moon, Rational Pricing of Internet Companies Revisited (The Financial Review 36, 2001).

[7] Schwartz and Moon, Rational Pricing of Internet Companies Revisited (The Financial Review 36, 2001)

[8] Schwartz and Moon, Rational Pricing of Internet Companies Revisited (The Financial Review 36, 2001)

[9] Аналогичную идею можно встретить применительно к оценке затрат на разработку нового препарата в статье «Patents and R&D as Real Options», Schwartz, (Nber Working Paper Series, November 2003)

[10] Похожие идеи можно встретить, например, в статье Онно Линта при описании оценки реализованных R&D проектов компании Philips: O.Lint, ”Retrospective Insights from Real Options in R&D”, Vlerck Working Papers, December 2002

[11] http://sphere.rdc.puc-rio.br/marco.ind/sim_stoc_proc.html

[12] Schwartz and Moon, Rational Pricing of Internet Companies Revisited (The Financial Review 36, 2001)