Тема 1. Базовые концепции управления стоимостью предприятия и их взаимосвязь с оценкой бизнеса

Стержнем стоимостного подхода является выбор задачи приращения стоимости компании в качестве генеральной корпоративной цели.

Руководители бизнес единиц должны осознать, что их первоочередная задача – разработка и реализация стратегий, дающих максимально возможный вклад в рост стоимости корпорации.

Все другие цели - удовлетворенность потребителя, доля рынка, мировая известность - являются промежуточными. Они, как правило, отражают степень влияния различных групп, претендующих на долю в результатах деятельности компании, и либо трансформируются в задачу максимизации стоимости, либо служат ограничениями на пути решения этой задачи.

 

Основополагающие принципы оценки бизнеса дают понимание фундаментальной взаимосвязи между стратегией, операциями и финансовыми результатами, направляют усилия менеджеров на поиск альтернатив, позволяющих эффективно преодолевать как внешние силы конкуренции, так и внутреннее противодействие, связанное со стереотипами сложившейся корпоративной культуры.

Для движения по пути роста стоимости, компания перестраивается не только идеологически, но и организационно. В основе лежит экономическая целесообразность, когда каждая деловая единица может двигаться в сторону максимизации стоимости относительно самостоятельно. В концепции управления стоимостью бизнеса заложена предпосылка, что командно-административный стиль принятия решений сверху вниз не приносит должных результатов, особенно в крупных многопрофильных корпорациях.

Анализ концепции управления стоимостью выявил основные детерминанты стоимости:

-ожидаемые денежные потоки бизнеса;

-риск инвестиций и обусловленная этим стоимость привлечения и обслуживания капитала;

-ожидаемый потенциал роста (расширения) бизнеса;

-возможность появления или существования благоприятных возможностей в будущем.

В настоящее время существует несколько разноплановых подходов к вопросам управления стоимостью.

А. Согласно подходу (А. Дамодарана), использование метода дисконтированных денежных потоков дает четыре способа создания стоимости:

1. увеличение денежных потоков, генерируемых имеющимися в наличии активами посредством увеличения посленалоговых доходов от активов либо за счет уменьшения потребностей в инвестировании в основной и оборотный капитал;

2. увеличение ожидаемого темпа роста денежных потоков за счет увеличения доли реинвестированной прибыли или повышения отдачи инвестированного капитала (качества инвестиций);

3. увеличение продолжительности периода высокого темпа роста;

4. принятие мер по снижению стоимости капитала за счет уменьшения операционного риска инвестированного капитала, изменения пропорций долгового финансирования капитала или изменения финансовых условий привлечения кредитов.

Таким образом, в соответствии с методом дисконтированных денежных потоков, для воздействия на стоимость компании осуществляется воздействие на текущие денежные потоки, и/или будущий рост, и/или продолжительность периода аномально высокого роста, и/или ставку дисконтирования.

Для увеличения денежных потоков, генерируемых активами компании, следует снижать себестоимость продукции, ликвидировать убыточные активы, полнее использовать потенциал ранее осуществленных капитальных вложений, эффективнее управлять запасами и проводить более жесткую кредитную политику. Для продления периода высокого роста создавать и поддерживать конкурентные преимущества компании.

 

Б. С использованием классической пентаграммы (Т. Коупленд, Дж. Муррин и Т. Коллер) При принятии решения о целесообразности реструктуризации компании (в частности, после выявления того факта, что стоимость чистых активов компании больше стоимости акционерного капитала, оцененного методом дисконтированных денежных потоков) для анализа возможных исходов целесообразно использовать классическую пентаграмму возможностей структурной перестройки (см. рис. 1).

На рис. 1 видно, что отправной точкой анализа с помощью пентаграммы должно стать:

- Доскональное исследование текущей рыночной стоимости исследуемой компании.

- Затем следует оценить фактическую и потенциальную стоимости компании с учетом внутренних улучшений, основанных на ожидаемых денежных потоках, и возможности увеличить стоимость посредством финансового реинжиниринга.

- Все эти оценки затем следует соотнести со стоимостью компании на открытом (фондовом) рынке.

Если акции компании не котируются на фондовом рынке, для оценки ее текущей рыночной стоимости следует прибегнуть к сравнительному анализу, основанному на котировках компаний-аналогов и степени отличия исследуемой компании от этих компаний, чтобы оценить потенциальную выгоду для акционеров от реорганизации компании.

- Это сравнение должно помочь выявить разрыв в восприятии будущих перспектив компании инвесторами и менеджерами.

По окончании такого анализа должно сложиться глубокое, основанное на фактах понимание менеджерами того, в каком состоянии находится портфель проектов компании и какими возможностями наращивания стоимости она располагает.

 

 

Рис.1 Фрагмент пентограммы возможной структурной перестройки бизнеса

 

 

Тем 1 Вопрос 2 - слайды

 

Тема 1 Вопрос 3, 4

 

На примере высокотехнологичной компании

 

Таблица №1. Стадии развития высокотехнологичной компании.

I	этап зарождения идеи и ее воплощения в продукте
II	этап пробных продаж, построения сбытовой сети, коммерциализации разработки
III	этап массовых продаж, признания технологии, активного роста, выхода на прибыльность
IV	этап зрелости, замедленного роста, стабилизации финансовых показателей, значительной выручки и прибыли

 

Выделяется следующая особенность:

как правило, можно с большей уверенностью, прогнозировать, что в случае признания продукта рынком, денежные потоки резко вырастут и с достаточной степенью определенности будут поддерживаться на относительно высоком уровне, при этом, весьма вероятен их дальнейший рост. То есть, существенные поступления начинаются лишь на III и IV этапах развития. Они отложены во времени, что существенно снижает их ценность. На первом этапе – этапе разработки продукта, поступлений не планируется, на втором – этапе коммерциализации, возможны лишь незначительные поступления (результат пробных продаж). Следовательно, основа неопределенности сосредоточена в величине поступлений на III и IV этапах.

Неопределенность расходов связана со статьями расходов на продажи и продвижение (Sales&Marketing), а так же затратами на НИОКР (R&D). Остальные статьи не представляют серьезных трудностей для прогнозирования.

R&D будут максимальными на первой стадии развития. Значительными они могут быть и на второй стадии. Можно предположить, что после коммерциализации продукта вложения в R&D могут быть прекращены. Это не так: на данной стадии у фирмы почти наверняка появятся конкуренты, так или иначе получившие доступ к сходной технологии. Значит, необходимы дальнейшие разработки в области совершенствования продукта. Известно, что признанный лидер Microsoft ежегодно тратит на R&D более 1 млрд. долларов. Можно говорить только о стабилизации R&D расходов на III и IV этапах развития. Стабилизация косвенно означает предсказуемость, а значит, фактор их неопределенности значительно ослабевает.

Другая статья расходов – продажи и продвижение (S&M). Предположительная динамика их такова: на стадии I эта статья занимает незначительный вес в общих расходах компании. Существенный рост наблюдается на этапе вывода продукта на рынок. Именно на этом этапе происходят вложения в построение дистрибьюторской сети, а также создание образа продукта у массового потребителя: рекламные компании, участие в выставках, шоу и т.д. Опять-таки, стабилизация расходов наступает к III этапу – массовых продаж. К этому времени сеть продаж уже функционирует, затраты на нее понятны и прогнозируемы. Не требуется постоянных высоких затрат на рекламные компании. Достаточно «волнового» напоминания потребителю о продукте. Следовательно, на III и IV стадиях S&M затраты могут достаточно сильно снизиться, после чего стабилизироваться как и R&D, тем самым, также становятся существенно более предсказуемыми.

Таким образом, первый и второй этапы развития характеризуются высокой неопределенностью расходов, III и IV - неопределенностью доходов. В тоже время существует общая неопределенность относительно того, когда I и II этапы затрат сменятся (и сменятся ли) III и IV этапами, выводящими компанию на текущую прибыльность и окупающими весь проект.

Динамика выручки проекта.

Предполагаемая динамика выручки задается случайным процессом конвергенции к среднему (mean-reversion)[6]:

Ключевым здесь является тот факт, что дисперсия и тренд (b(t) и a(t)) не являются наперед задаваемыми константами, а сами зависят от времени, что поможет нам имплантировать концепцию жизненного цикла в модель.

Величина dq отражает возможность неблагоприятных шоков в выручке в течение всего жизненного цикла. Процесс шоков является случайным и независим от случайного стохастического процесса, выражаемого через dz. В основе неопределенности шоков – процесс Пуассона. То есть, вероятность того, что на протяжении временного отрезка t в выручке случится некий неблагоприятный случайный шок, равна:

Тогда само слагаемое dq будет записано как:

Где, y - это тоже случайная величина, определяющая размер шока в выручке, и для простоты имеет равномерное распределение на отрезке [-R(t),0], то есть в какой-то момент продажи компании за период могут единовременно снизиться на величину от 0% до 100% выручки текущего периода, а в следующих периодах опять начнут расти, то есть двигаться к своему долгосрочному значению.

Процесс a(t) – является сходящимся к некому долгосрочному уровню a₁. При этом, в рамках модели жизненного цикла продукта (компании) можно выделить два таких долгосрочных уровня, к которым стремится процесс.

Мы понимаем, что для высокотехнологичных компаний не характерен постоянный и равномерный рост в течение всей «жизни». Исходя из нашей классификации можно сделать следующие предположения относительно того, как протекает их развитие (см. Табл.2).

Таблица №2. Динамика роста высокотехнологичных компаний.

Стадия	События	Динамика роста продаж
I	этап зарождения идеи и ее воплощения в продукте	Отсутствие роста
II	этап пробных продаж, построения сбытовой сети, коммерциализации разработки	Начало роста: незначительные темпы
III	этап массовых продаж, признания технологии, активного роста, выхода на прибыльность	Максимальный темп роста (возможен рост с ускорением)
IV	этап зрелости, замедленного роста, стабилизации финансовых показателей, значительной выручки и прибыли	Замедление темпов роста, последующая остановка, возможный спад

 

Таким образом, динамика роста высокотехнологичной компании подчиняется достаточно сложному процессу (его график представлен на рисунке №1).

Рис. №1. Темп роста выручки высокотехнологичной компании в зависимости от стадии

а

 

 

I II III IV

 

t

T₃

Глядя на рисунок, легко можно заключить, что ключевыми моментами для динамики роста являются момент максимизации темпа роста и последующее замедление с выходом на некий минимальный стабильный уровень (или, что менее вероятно, отсутствие стационарного темпа роста - снижение темпов до нуля и переход в отрицательную зону с дальнейшим падением). Для оцифровки процесса мы задаем два критических значения для темпа роста:

a_max – максимальный прогнозируемый темп роста, к которому стремится процесс на первых трех стадиях,

a_min – долгосрочный консервативный темп роста (например, на уровне инфляции).

Переходным является момент времени T_max, когда процесс ускоренного роста сменяется замедлением.

Тогда процесс для a(t) запишется так:

Важнейшей характеристикой процесса является параметр k – скорость, с которой a(t) приближается к заданному уровню (a_max или a_min).

Волатильность изменения выручки b(t) по мере снижения неопределенности с течением временем сходится к своему стационарному значению:

Аналогично ведет себя и волатильность изменения темпа роста выручки (предполагается долгосрочный нулевой уровень):

Ряд авторов[7] предполагают наличие корреляции между b(t) и n(t). Природу такой взаимосвязи они видят в объективном влиянии изменений в темпе роста изменения выручки на само изменение выручки (по сути, второй производной от выручки на первую). Однако, такую корреляцию очень сложно заметить и оцифровать на практике, тем более сложно сделать ее прогноз в начальный момент работы проекта. Поэтому, в нашей модели мы предполагаем независимость этих процессов.

 

Рис. №2. Поведение выручки и темпа роста

Соответственно, на стадиях I и II компания несет только расходы в объеме I(t), и ей необходимо 100%-ное финансирование научной разработки. В III и IV стадиях уравнение ликвидности (запаса наличности) выглядит так:

Величина rCash(t) (заработанный в течение года процент на располагаемые денежные средства) включена в уравнение динамики для того, чтобы обеспечить независимость модели от дивидендной политики – в данном случае не важно, остаются ли денежные потоки внутри компании до момента завершения стадии IV или ежепериодно распределяются между акционерами. Конечно, назвать модель полностью безразличной к дивидендной политике было бы неправильно: наличие денежных средств в кассе компании позволяет пережить ей возможные тяжелые времена, не прибегая к дополнительному финансированию. В случае, если средства распределяются между акционерами компании, дополнительное финансирование будет обязательным условием продолжения проекта.

Финансовые трудности наступают, когда запас наличности Cash(t) снижается до нуля и затем достигает некой критической величины дефицита денежных средств Cash_st. В этой ситуации будем предполагать, что акционеры могут остановить проект и зафиксировать свои убытки: то есть, по сути, обладают опционом на прекращение проекта.

 

Оценка стоимости компании

Нам необходимо получить представление о стоимости компании в начальный момент времени. В соответствии с теорией она найдется как приведенный по безрисковой ставке дисконтирования риск-нейтральный процесс или же (мы используем этот вариант) как реальный процесс, дисконтированный по ставке с учетом премии за риск:

 

,

где

– приведенная стоимость капитальных инвестиций в проект на фазах I и II,

Cash(T) – накопленный запас денежных средств за весь период существования проекта,

– остаточная стоимость функционирующей компании (Terminal Value) как EBITDA последнего года, умноженная на мультипликатор М.

 

Рис. №3. Соотношение инвестиций и темпа роста

Для параметризации процесса нам необходимо ответить на два вопроса: когда наступят моменты времени T₂, T₃, T₄ и с какой скоростью будет идти процесс изменения выручки, а также изменения темпов ее роста. В рамках нашей модели мы объединяем эти два вопроса и даем на них единый ответ. Мы предполагаем, что III фаза (активного роста) продлится по времени примерно столько, сколько займет по изначальному плану научная разработка, то есть отрезок времени [T₂-0] равен отрезку [T₃ – T₂]. Эта предпосылка выглядит вполне логичной на стадии прогноза: действительно, планируя масштабный инвестиционный цикл мы ожидаем, что при удачном стечении обстоятельств, проект будет активно расти столько же по времени, сколько длился сам инвестиционный цикл, а затем выйдет на устойчивый уровень показателей (или начнется спад)[10]. Примечательно то, что такая логика отвечает на вопрос скорости темпов роста (a(t)). Для сходящегося к среднему процесса существует однозначное соответствие скорости конвергенции и периода полураспада (half-life period).

Применительно к нашей ситуации, это выглядит так:

- процесс, задающий изменение в темпах роста, параметр k определяет скорость приближения a(t) к a_max. Мы предполагаем равенство временных отрезков [T₂-0] и [T₃ – T₂]. Тогда k и T₂ связаны следующим соотношением: . То есть момент времени T₂ – это так называемый «период полураспада» (этот термин перекочевал из ядерной физики и обозначает время, за которое определенное количество вещества сократится по массе вдвое[11]). В нашей логике, T₂ должен означать момент времени, когда темп роста выручки a(t) достигнет половины от своего максимального темпа (a_max) и составит a(T₂) = 0.5a_max. Спецификация процесса предполагает, что и выход на долгосрочный темп роста a_min будет происходить с той же скоростью:

В реальности, инвестиционный процесс может (как правило, это и происходит) затянуться по времени. В этом случае произойдет расхождение с первоначально запланированными сроками проекта. Если предположить, что у нас отсутствует опцион на отсрочку научной разработки, затягивание сроков исследований приведет к смещению срока T₂, но не отложит наступление моментов времени T₃, T₄. В чем логика такого подхода? Ответ лежит в известном изречении: «Если тебе пришла в голову замечательная идея, не обольщайся, в это самый момент она пришла в голову кому-то еще». Затягивание сроков реализации идеи неминуемо ведет к потере будущих конкурентных преимуществ. Иллюстрацией этого высказывания может послужить случай, когда генеральный директор одной высокотехнологичной компании, находившейся как раз на затянувшейся стадии завершения научной разработки, защищал перед акционерами бюджет расходов. Компания находилась в непростой финансовой ситуации, и акционеры были настроены по максимуму сократить затраты. После рассмотрения всех вариантов статей расходов генеральный директор взял слово и сказал: «Можно сделать все что угодно, но не сокращайте статьи «Научные разработки», сделав это, вы потеряете все вложенные в проект средства, и обесцените все средства, которые вам придется вложить в будущем».

В нашей модели эти идеи нашли отражение в следующей форме: в случае запаздывания наступления стадии III, период времени T₂ увеличивается по сравнению с изначально запланированным, а значит, замедляется скорость роста k выручки a(t). Это означает что с наступлением момента времени T₃ (перехода к стадии зрелости), ускоренные темпы роста прекращаются, и начинается их замедление. При этом, естественно, темп роста a(t) не достигнет к моменту T₃ запланированных максимальных значений (a_max), а сразу же начнет убывать, выходя в конечном счете на уровень a_min. Это расплата за потерянный конкурентные преимущества, выраженные в потерянной доле рынка, которую уже не удастся получить. Она освоена конкурентами, у которых научная разработка прошла более успешно и заняла меньше времени. Схематично на рисунке эту ситуацию можно изобразить так:

Рис. №4. Соотношение прогнозных и реальных темпов роста и объемов инвестиций

Таким образом, мы приближаем нашу модель к реальности, вводя возможность затягивания научной разработки, что ведет к потере ряда конкурентных преимуществ, а значит отражается на доле рынка (через темп роста выручки), а значит и на объеме денежных потоков, которые сможет получать компания.

 

Табл. №7. Интерпретация модели для различных стадий жизненного цикла компании

Стадия жизненного цикла	Инвестиции в научную разработку	Выручка и операционные затраты
I	Используем базовый процесс dK = -Idt + r (IK)1/2dz, уточняя ожидаемый объем затрат (K), необходимый для завершения разработки.	Динамика описывается стандартным процессом, скорость конвергенции (k) определяется на основе ожидаемого времени до завершения разработки и фактически затраченного на разработку времени.
II	Аналогично стадии I	Аналогично стадии I. Если на данной стадии есть реальная динамика продаж, она учитывается в начальных условиях для процесса, и он стартует не от 0.
III	Масштабные инвестиции завершены. Предполагается постоянная зависимость I(t)=sR(t) (поддержательные капвложения)	Аналогично стадии II
IV	Аналогично стадии III	Запускается процесс, сходящийся к amin с начальными условиями a(t) = amax

Таким образом, мы видим, что модель легко применима для компании, находящейся в любой стадии своего жизненного цикла, что делает ее полностью универсальной для целей оценки.

 

10. Практическое применение:

Тема 1. Базовые концепции управления стоимостью предприятия и их взаимосвязь с оценкой бизнеса

Содержание концепции управления стоимостью предприятия. Варианты реальных проектов развития бизнеса и создания стоимости (продуктовые и процессные инновации, реорганизации, аллокационные инновации, др.). Управление стоимостью фирмы при реализации ею инновационных проектов. Оценка текущей и будущей рыночной стоимости фирмы-инноватора. Управление стоимостью имущественных комплексов по инновационным проектам. Оценка текущей и будущей рыночной стоимости имущественных комплексов по инновационным проектам фирмы.

 

Теоретические основы управления стоимостью бизнеса: правовые и методические.

 

Практика оценки стоимости бизнеса в России существовала до Октябрьского переворота 1917 года, как и в других наиболее развитых в тот период странах. Как самостоятельная дисциплина «Управление стоимостью бизнеса» сформировалась в тридцатые годы в США.

 

Переход к рыночной экономике в нашей стране привел к появлению новой профессии, утвержденной Министерством труда Российской Федерации, — оценщик. В соответствии с растущими потребностями в новом виде услуг разрабатываются законодательные и методические основы новой области экономики — оценки собственности. Начало подготовке профессиональных оценщиков в нашей стране было положено Институтом экономического развития Всемирного банка реконструкции и развития. Силами Института осуществлялось обучение, основанное на учебных материалах, разработанных Американским обществом оценщиков. На подобных программах базировались и семинары, проводимые российскими общественными организациями, например Институтом независимых оценщиков. Эти шаги послужили процессу становления и развития оценочной деятельности в России, но их недостатком является ориентация на зарубежные разработки в области оценки, которые в силу специфики российского бизнеса требуют серьезной адаптации.

 

Мощным импульсом развития оценочной деятельности стали переоценки основных фондов 1995—1997 гг., в ходе которых разрешалось привлечение независимых экспертных организаций для определения рыночной стоимости имущества предприятий. В последнее время возрастает интерес к проблемам, связанным с оценкой объектов собственности, со стороны как органов власти и управления, так и предпринимателей.

 

По мере развития и становления оценочного бизнеса, все более явной стала необходимость привлечения к оценки юристов, экономистов-бухгалтеров, строителей-проектировщиков. Оценка бизнеса сегодня — комплекс услуг, который начинается с правовой экспертизы. Затем идет финансовый анализ и при необходимости — корректировка баланса, разработка проектов реструктуризации и реконструкции. Заканчивает процесс оценщик, который обобщает работу других специалистов и дает рекомендации по наиболее эффективному управлению предприятием.

Оценка предприятия — это определение в денежном выражении стоимости предприятия, учитывающей его полезность и затраты, связанные с получением этой полезности.

В условиях нестабильности российской экономики, отражающейся на положении российских предприятий на рынке, оценка стоимости предприятия и его активов приобретает особое значение. Независимая оценка может применяться даже на этапе создания предприятия, когда речь идет о взносе в уставный капитал.

Основные нормативные правовые акты, регулирующие оценку стоимости предприятия (бизнеса) в Российской Федерации представлены в приложении 1.

Результаты оценки оказывают влияние на многие стороны деятельности предприятия, так же как и финансовое состояние предприятия во многом обусловливает цели и задачи оценки.

 

Последние несколько лет в российскую практику управления постепенно внедряется современная зарубежная концепция управления компанией – концепция управления стоимостью. В основу концепции положено понимание факта, что для акционеров (владельцев) предприятий и организаций центральным вопросом является прирост их благосостояния в результате функционирования объектов владения. При этом рост благосостояния акционеров измеряется ни мощностью введенных мощностей, ни количеством нанятых сотрудников, ни оборотом компании, а стоимостью компании, которой они владеют.

 

Словосочетание управление, ориентированное на стоимость (Value Based Management) стало сегодня символом применения последних достижений в области управленческих технологий и самых современных инструментов финансового менеджмента, позволяющих эффективно планировать, контролировать и направлять действия организации на пути к достижению экономически оправданных целей.

Показатель стоимости – лучшая мера результатов деятельности, потому что ее оценка требует полной информации. В то же время известно, что почти невозможно принимать правильные решения, не обладая всей полнотой информации, а ведь ни один другой показатель результатов деятельности не содержит столь полной информации, как стоимость, но эта категория сложна для определения:

- она меняется со временем,

- она неодинакова для различных участников рынка и зависит от целей, с которыми они выступают.

 

За термином управление стоимостью бизнеса стоит концепция системного и систематического подхода к управлению, когда все усилия нацелены на достижение единой цели – приращения стоимости компании.

 

Составными частями стоимостного подхода являются идеология, принципы и процессы.

Идеология делает управление осознанным и задает направление движения.

Принципы дают базу для обоснованного оценивания альтернатив.

Отлаженность процессов определяет эффективность организации в реализации стратегии и достижении поставленных целей.