Оценка общей стоимости капитала

При оценке стоимости капитала, следует помнить, что, в большинстве случаев, для финансирования конкретных проектов используются разные источники. Это ставит перед аналитиками задачу оценки общей стоимости используемого в проекте капитала.

Решение этой задачи достаточно просто. Нужно лишь вспомнить, что стоимость капитала – это то, что фирма должна «отрабатывать», чтобы рассчитаться с упущенной выгодой своих инвесторов.

Пусть, например, суммарное значение инвестиционного капитала фирмы I_S= 80 млн. руб. И пусть он сформирован за счет трех источников, с различными объемами и стоимостью (табл. 6.1).

Таблица 6.1 Характеристики источников финансирования проекта

 

Источник	Объем, млн. руб.	Стоимость r, %	Доля g, относ. ед.
Кредит банка (I1)	40	10	0,5
Обыкновенные акции (I2)	20	20	0,25
Нераспределенная прибыль (I3)	20	30	0,25
Общая (средневзвешенная) стоимость капитала равна

Прежде всего, рассчитаем какова суммарная упущенная выгода инвесторов УВ

УВ = I₁×r₁+ I₂×r₂+ I₃×r₃ = 40×0,1+20×0,2+20×0,3 = 14 млн. руб.

Чтобы покрыть упущенную выгоду инвесторов, проект должен, как минимум, обеспечить такую доходность использования 80 млн., которая дала бы эти 14 млн. долга. То есть

 

 

Отсюда

I_S×r_min = I₁×r₁+ I₂×r₂+ I₃×r₃.

r =  I 1 ´ r 1 + I 2   ´ r 2 + I 3   ´ r 3.

I

min

å

Поделив почленно числитель на знаменатель, получим

r m i n   = g 1    ´ r 1   + g 2    ´ r 2   + g 3    ´ r 3.

Здесь γ₁, γ₂, γ₃ – доли отдельных источников в общей сумме инвестиций. Вполне понятно, что эту формулу можно представить в общем виде:

r min = åg i ´ r i = WACC

i

Это и будет ценой капитала. Из полученного соотношения следует, что она рассчитывается как средневзвешенная цен используемых источников²⁵.

Таким образом, используя различные источники, фирма формирует капитал, стоимость которого определяется как средневзвешенная стоимость его составляющих.

Все было бы хорошо и просто, если бы не неожиданный на первый взгляд вопрос: «По какой структуре взвешивать капитал?».

Не обремененный теоретическими знаниями практик скажет, что проблемы тут нет – какова реальная структура привлекаемого капитала, таковы и весовые коэффициенты. Заранее соглашаясь с практиком, отмечу, что в экономической науке однозначного ответа на этот вопрос нет. Почему? – Все дело в неопределенности влияния вновь привлекаемого капитала на стоимость существующего.

Поскольку теория чистой приведенной стоимости построена для совершенного рынка и условий полной определенности, то для нее структура капитала безразлична – рисков нет и один вид капитала полностью эквивалентен другому. В случае же неопределенности и разной стоимости составляющих используемого капитала, изменение его структуры может привести к изменению текущей стоимости уже имеющегося у фирмы капитала и ценности фирмы. То есть, критерий NPV работает четко, показывая вклад проекта в прирост ценности фирмы лишь в том случае, если структура капитала не меняется. В противном случае, ценность фирмы и стоимость ее капитала изменится не только благодаря эффективности проекта, но и в результате изменения структуры капитала.

 

25 В международной практике эта величина имеет общепринятое название:

«Weighted average cost of capital» или сокращенно WACC. Столь подробный вывод формулы средневзвешенной цены связан с тем, что автор ориентирует свое учебное пособие на читателей разного уровня подготовки. Те, для кого это «и так понятно» вовсе не обязаны прочитывать каждую строчку текста.

 

Среди ученых существуют разные мнения относительно изменения ценности фирмы (стоимости и доходности ее акций) при изменении соотношения между собственным и заемным капиталом. Одни говорят, что использование заемных средств создает дополнительный финансовый риск, что приводит к увеличению требуемой инвесторами доходности и стоимости акционерного капитала (ставки дисконтирования потока дивидендов) и, как следствие, – снижению ценности существующих акций фирмы (снижение рыночной цены акции). Другие, напоминая об эффекте финансового рычага, говорят о росте чистой рентабельности собственных средств и доходности акций при росте доли заемных средств.

В конечном итоге, ученые классического направления сошлись во мнении, что, по мере увеличения доли заемных средств, стоимость капитала сначала уменьшается, а потом растет, а ценность фирмы, наоборот, сначала растет, а потом уменьшается. Естественно, такое поведение стоимости капитала и ценности фирмы логически обосновывается.

Однако, при этом, существует тоже логически обоснованный нетрадиционный подход, согласно которому стоимость капитала и ценность фирмы вообще не зависит от соотношения собственных и заемных средств. Родоначальниками этого альтернативного подхода являются Франко Модильяни и Мертон Миллер²⁶. Понятно, что различные авторы рекомендуют и различные методы взвешивания инвестиционного капитала. Не вдаваясь в теоретические дискуссии по этому поводу, и отсылая интересующихся к соответствующей литературе²⁷, в примере табл.

6.1 я описал метод маржинального взвешивания, суть которого прямо соответствует мнению практика. Этот метод взвешивает капитал по той структуре, в которой он привлекается. Возможны и другие варианты. Так, например, в следующем параграфе, мы рассмотрим задачу инвестирования при неизменной структуре капитала. В ней веса привлекаемых ресурсов будут определяться структурой капитала уже имеющегося у фирмы. Но, прежде чем рассмотреть эту задачу, давайте определимся с понятием стоимости капитала, сформированного из разных источников.

 

 

26 Modigliani F., Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment//Amer. Econ. Rev. 1958/ June.

²⁷ См., например, Р.Брейли, С.Майерс Принципы корпоративных финансов. - М.:

«Олимп-Бизнес»,  1997.   М.Бромвич. Анализ экономической эффективности капиталовложений. - М.: «ИНФРА-М» 1996.