Глава 6 . О сновы оценки стоимости капитала

6.1. Проблема определения реальной стоимости капитала

До сих пор, мы рассматривали наши проекты, безответственно полагая, что «ставка дисконтирования» нам известна. Оговорившись в самом начале о том, что теория оценки эффективности строится при допущении об идеальном рынке капитала, где цена заимствования и кредитования для всех одинакова и равна некой величине r, мы, в дальнейшем просто задавали ее значение. Между тем, корректное определение этой важнейшей переменной в модели оценки эффективности, со стороны практики абсолютно необходимо, а со стороны теории связано с очень большими сложностями. Достаточно сказать, что за разработку теоретических основ оценки эффективности инвестиций, нобелевскую премию получил один ученый. Теоретическое же решение задачи корректного практического определения стоимости капитала «стоило», не менее, чем двух нобелевских премий. И это понятно – доведение даже самой красивой и практичной науки до реального практического использования почти всегда значительно труднее, чем создание теории. Но, обо всем по порядку.

Первое, что нам следует понимать, что в реальном мире капитал инвестиционного проекта формируется из разных источников и стоимость этих источников разная. То есть, даже зная стоимость отдельных источников, придется рассчитывать некую эквивалентную величину стоимости, которую обязан «отработать» наш проект. К счастью, эта задача решается достаточно просто. Гораздо сложнее определиться со стоимостью отдельных источников и не только потому, что их много. Скорее потому, что они качественно разные. При этом сложнее всего определить стоимость того капитала, который кажется, как бы бесплатным, а именно инвестируемого  собственного  капитала.  Думаю,  что,  освоив пять глав учебника, мы уже знаем, что инвестируемый собственный капитал совсем не бесплатен – его стоимость равна упущенной выгоде, которую мы могли бы получить от его альтернативного использования. Наилучшего использования, да еще с таким же, как у проекта риском. Для решения этой задачи понадобилось разработать специальную теорию фондового рынка и специальную модель определения стоимости капитальных активов. Хочу отметить, что последние два вопроса очень непросты для понимания, поэтому часто в учебниках дают лишь их общие идеи и технологию использования. Определенный соблазн сделать так был и у меня. Однако теоретические основы оценки стоимости собственного капитала очень красивы, и я не удержался от другого соблазна –

 

попытаться изложить их понятным языком. Правда эта попытка будет предпринята в седьмой главе книги. При этом сразу хочу сказать, что

«прагматичные практики» (к которым я отношусь с должным уважением) могут прочитать лишь начало и конец соответствующего раздела седьмой главы, что достаточно, для того, чтобы понять, что «яйцеголовые тоже могут делать дело» и не противиться этому.

 

Понятие стоимости капитала

Все методы оценки инвестиций, которые мы рассмотрели основаны на сопоставлении результатов инвестиций и тех затрат денежных средств, благодаря которым эти результаты достигаются. Поэтому очень важно уметь правильно определять реальную стоимость инвестируемых средств, то есть стоимость капитала на реальном рынке капитала.

В реальных условиях капитал большинства проектов имеет сложную структуру, образованную различными финансовыми инструментами:

– кредитами банков;

– обыкновенными акциями;

– привилегированными акциями;

– чистой прибылью предприятия;

– прочими финансовыми инструментами (облигациями предприятия и т.д.).

Понятно, что стоимость капитала из разных источников может быть разной. В силу этого и возникает первый из ключевых вопросов инвестиционного менеджмента: где и как взять деньги на развитие фирмы, чтобы они были подешевле.

Ответ на этот вопрос прямо связан с понятием стоимости капитала.

Прежде чем рассчитывать стоимость капитала, следует более отчетливо определиться с существом этого понятия.

В литературе нет разногласий относительно роли стоимости капитала, однако нет согласия относительно определения этого понятия, а, следовательно, и его измерения. В мире совершенных рынков и определенности такой проблемы не существует. Давно уже было доказано, что в таких условиях ставка процента играет роль стоимости капитала и представляет собой рыночную ставку обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Поскольку риск отсутствует, то нет разницы между стоимостью заемного и акционерного капитала. Доходность любого проекта зависит от условий рынка капитала, определяющего ставку процента, которая регулирует спрос, предложение и перераспределение инвестиционных средств. Приемлемость проекта, таким образом, зависит от рыночной ставки процента, т.е. проект может быть принят при одних ставках процента и не принят при других.

Рассматривая дисконтные методы оценки эффективности проектов, в качестве ставки дисконтирования мы использовали величину r, равную

 

ставке процента по которой инвестор может дать или взять деньги в долг на совершенном рынке капитала. В теории оценки экономической эффективности капитальных вложений эта величина и называется стоимостью капитала.

Стоимость капитала представляет собой стоимость фондов, используемых для финансирования проекта, и она должна определяться также, как и все остальные затраты, то есть, либо как рыночная стоимость, если капитал «покупается», либо как альтернативная стоимость, если капитал «свой». Таким образом, стоимость капитала может быть определена либо как реальная рыночная стоимость, либо как условно- расчетная величина.

В случае использования собственных инвестиционных средств, ставка дисконтирования представляет собой альтернативную стоимость капитала, показывающую, что теряет его собственник, не используя этот капитал в других проектах.

В случае если проект реализуется за счет заемных средств, то ставка дисконтирования отражает доходность капитала, которую желают получить кредиторы, отдавая его в пользование заемщику. Здесь уместно задать вопрос: а как кредитор определяет эту требуемую доходность? Опять же, как доходность, которую он может получить от альтернативных вложений.

Таким образом,

Это вызвано тем, что деньги – ограниченный ресурс, которого всегда не хватает, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

Работая, как регулировщик финансовых потоков, ставка дисконтирования продолжает выполнять эту роль и в условиях неопределенности, когда одна ставка процента заменяется рядом ставок, каждая из которых связана с разным уровнем неопределенности и риска.

Отсюда вытекает принципиально важное положение:

«При чем здесь риск?» – спросите вы. Дело в том, что, вкладывая деньги в более рискованный проект, инвестор требует за риск повышенную доходность. Так, например, риск банка, дающего предприятию кредит, как правили ниже, чем риск акционера этого предприятия, поскольку ссуды

 

либо страхуются, либо выдаются под залог ликвидного имущества. Акционер же не имеет таких гарантий. Поэтому в странах с развитой экономикой дивиденды по акциям часто превышают ставку банковского процента по депозитам. У нас может быть, и часто бывает другая ситуация. Однако здесь это не важно. Важно лишь то, что стоимость капитала, привлекаемого фирмой, может быть разной, и каждый проект должен

«отрабатывать» эту стоимость.

Для пояснения, сказанного рассмотрим простой пример. Допустим, что ОАО «Одежда» получило годовой заказ на производство одежды, при нехватке собственных средств. Для выполнения заказа предприятию необходимо единовременно 5 млн. руб. Выполнение заказа принесет предприятию в конце года чистый поток денежных средств в 8 млн. руб. Какая максимальная стоимость заемных средств, устроит фирму?

Ответ здесь достаточно прост. Граничным условием займа является ситуация, когда все вновь наработанные средства уйдут на оплату займа и процентов. Соответствующая этой ситуации процентная ставка r_макс рассчитывается из соотношения:

О_макс = ЗС(1+r_макс) = П,

где О_макс – максимально допустимая величина оттока денежных средств, связанная с погашением кредита и процентов по нему и не приводящая к убыткам предприятия по проекту;

ЗС – заемные средства;

П – приток денежных средств по проекту.

Следовательно, значение предельной цены капитала (процентной ставки)

r_макс= (П/ЗС) –1.

Я надеюсь, вы помните, как называется эта величина в теории оценки эффективности инвестиций? Совершенно верно, она называется внутренняя норма рентабельности. В нашем примере она равна 0,6 или 60%.

Понятно, что по такой цене покупать деньги в нормальной ситуации предприятие не будет. Допустим, что средняя цена кредитных ресурсов на рынке капитала равна 20% годовых. Тогда, получив 5 млн. руб. кредита и отдав через год 6 млн. руб. (5х(1+0,2)), предприятие получит 2 млн. руб. чистого дохода (допустим, что от налога на прибыль имеется освобождение). Таким образом, через год стоимость ОАО «Одежда» возрастет на 2 млн. руб. Но это через год. Резонно поставить вопрос: «На какую величину возрастет стоимость фирмы сразу, в момент принятия проекта и получения кредита?» Из теории ответ на этот вопрос вы уже знаете. Подтвердим теорию практикой.

Зная, что через год приток денег по проекту составит 8 млн. руб., и, считая для себя выгодным продавать кредитные ресурсы за 20% годовых,

 

банк может предоставить предприятию кредит, суммарные выплаты по которому и составят все 8 млн.

ЗС_макс(1+r) = П Þ ЗС_макс= П/(1+r) = 8/(1+0,2) = 6,67 (млн. руб.) То есть, под планируемый проект предприятие, если захочет,

Сможет сразу получить сумму в 6, 67 млн. руб. На реализацию проекта ему нужно только 5 млн. руб. В результате 1,67 млн. руб. заемных средств останутся «лишними». Более того, в случае реализации проекта, их не надо будет возвращать – эти деньги сразу станут собственностью предприятия, на соответствующую сумму увеличив его стоимость.

Вы, конечно же, уже догадались, что это и есть чистая приведенная стоимость проекта.

Если вспомнить, что, с позиций финансового управления, предприятие

– это не что иное, как инструмент для делания денег из денег, в целях увеличения его стоимости, то по результатам рассмотренного примера можно сделать ряд важных выводов.

1. Чистая приведенная стоимость – это оценка прироста ценности предприятия, обеспечиваемая инвестиционным или любым другим коммерческим проектом. Заметим, что эта величина может быть получена в реальных деньгах в момент начала проекта.

2. Чистая приведенная стоимость формируется как приведенная к началу проекта разница между чистым притоком денежных средств проекта и оттоком денег, связанным с используемыми финансовыми средствами (капиталом) и их стоимостью.

3. Стоимость капитала – это та сумма, которую предприятие должно заплатить за его использование.

Приведенное определение стоимости капитала понятно и справедливо для случая использования заемных средств. А что если проект реализуется на собственные средства предприятия?

Для ответа на этот вопрос следует разобраться, а что есть собственные средства? Чьи они? Пусть наше ОАО «Одежда» на конец предпроектного года имело нераспределенную прибыль равную тем самым пяти миллионам рублей. Чьи это деньги? – Формально предприятия, как юридического лица, но, по сути, – это деньги акционеров. И теоретически возможна ситуация, что на акционерном собрании будет принято решение всю нераспределенную прибыль направить на выплату дивидендов.

Допустим, что наши акционеры рассматривают свои инвестиции в ОАО «Одежда» как средство делания денег. В какой ситуации они могут принять решение забрать всю чистую прибыль? – Тогда, когда у них есть возможность использовать эти деньги с большей доходностью при том же риске. Например, купить акции предприятия, у которого чистая прибыль на рубль цены акции выше, чем у нашего ОАО.

Допустим, что такой возможности у акционеров нет, и они оставили деньги в ОАО «Одежда». Но! Оставив деньги в ОАО, они все равно лишили себя возможности вложить эти деньги в другое, приносящее, пусть меньший, но реальный доход дело. Например, положить их в банк на депозит. То есть, используя деньги, как ограниченные ресурсы, в одном проекте, мы лишаем себя возможности их использования в проекте альтернативном.

Допустим, что и в этот раз чистый поток денежных средств от операционной деятельности по проекту, составил 8 млн. руб. Где здесь какие деньги? По всей видимости, следует вспомнить о том, что для достижения такого результата, фирма использовала 5 млн. руб. денег акционеров. Конечно, акционеры могут принять решение и далее не изымать эти деньги. Но, чтобы уравнять ситуации с вариантом заимствования, и оценить насколько фирма стала дороже в результате операционной деятельности, правильнее будет вернуть эти 5 млн. акционерам. Тогда, вновь созданная стоимость будет равна 3 млн. руб. Из этих трех млн. мы должны «погасить» акционерам их упущенную выгоду. Пусть, как и в предыдущем варианте, стоимость капитала (упущенной выгоды) составит 20% годовых. Тогда «чистых новых денег» акционеры получать только 2 млн. руб., и это – через год. Сейчас же занять по них можно только 2 млн./(1+r_кр). Пусть цена кредитных ресурсов r_кр будет также 20%. Тогда, в текущих деньгах, в результате принятия такого проекта, фирма станет дороже на те же самые 1, 67 млн. руб.