Стоимость имеющегося собственного капитала

Что касается чистой прибыли, как источника инвестиционного капитала, то ее цену, в первом приближении, можно принять равной цене обыкновенного акционерного капитала. Это объясняется возможностью

 

акционеров получить всю прибыль в виде дивидендов и использовать в других проектах с той же степенью риска. В качестве нюанса здесь можно заметить, что реинвестирование чистой прибыли для акционеров несколько выгоднее, чем инвестирование дивидендов, поскольку, получая дивиденды, акционеры платят на них налоги, и для компенсации налоговых потерь, эффективность вложения дивидендов должна быть выше, чем эффективность реинвестирования чистой прибыли. Поэтому, приравнивая стоимость реинвестируемого капитала стоимости капитала, привлекаемого эмиссией обыкновенных акций, мы несколько завышаем его цену и закладываем некоторый запас в оценку эффективности.

Ну, а как же определить цену обыкновенного акционерного капитала? Теория говорит, что как доходность наилучшего из альтернативных направлений вложений капитала. Такая упрощенная теория не совсем права. Если «посмотреть в сторону фондового рынка» то можно увидеть множество возможностей с различными доходностями. Выбирать максимальную из возможных доходностей, здесь будет не совсем правильно. Дело в том, что риск ваших вложений в различные акции будет разным. И, чем больше обещанная вам доходность, тем больше риск ее не получить. Строго, говоря, правильнее сказать наоборот, чем больше риск инвестиций, тем большую доходность потребует инвестор. Более точная теория говорит, что стоимость акционерного капитала должна определяться с учетом риска. То есть, вам нужно рассмотреть все возможные вложения с таким же риском как у вас и задать соответствующую цену акционерного капитала. И тут уже начинаются сложности, – вы не только не знаете чужие риски, но и не можете определить свои. Так как же быть-то? Рискну дать один не очень корректный с научной точки зрения совет. Приблизительный подход здесь может быть двояким. Первое, на что можно опереться – это на доходность ваших конкурентов, то есть постараться узнать их норму чистой прибыли на собственный капитал, и задать соответствующую цену вашему капиталу. Поступая так, следует понимать, что, если вы и ваши конкуренты работаете в растущей отрасли или рынке, вы можете завысить требования к отдаче собственного капитала. В случае же стареющей отрасли – вы занизите требования к доходности проекта. Другой подход, – попытаться узнать под какой процент, вы могли бы получить кредит у банка, с учетом стоимости его страховки у надежного страховщика. Второй путь – это перекладывание ваших проблем, по количественной оценке, риска проекта, на банкиров и страховщиков. Но, здесь важно понимать, что для получения такой информации нужно квалифицированно составить заявку на кредит и описать в ней все значимые для проекта риски.

Следует сказать, что мои советы – «от бедности». Дело в том, что при хорошо работающем фондовом рынке, для оценки стоимости собственного капитала, с учетом риска, можно использовать достаточно корректные методы, которые базируются на красивой и практичной теории и которыми

 

пользуется весь цивилизованный мир. В развитых рыночных экономиках, с хорошо действующими фондовыми рынками, доходности акции и их риски хорошо коррелируют. Про наш нынешний рынок этого сказать пока нельзя. Однако будем оптимистами, тем более что основания для умеренного оптимизма в нашем развитии есть. В этой связи, мне представляется целесообразным рассмотреть, как можно определить стоимость собственного акционерного капитала с помощью информации о хорошо работающем фондовом рынке. Как я уже отмечал, эти методы опираются на достаточно серьезную теорию, поэтому, читатели, не желающие морочить себе голову, могут прочитать только начало и конец следующей главы.

 

6.6. Контрольные вопросы Вопросы группы А

1. В чем суть проблемы определения реальной стоимости капитала?

2. Что такое структура инвестиционного капитала?

3. Как стоимость капитала, связана с альтернативной стоимостью?

4. В чем различие формировании стоимости заемного и собственного капитала?

5. Что такое средневзвешенная стоимость капитала?

6. Как определяются веса отдельных порций капитала?

7. В чем суть метода определения оптимального инвестиционного бюджета через предельную стоимость капитала?

8. Нарисуйте пример кривой инвестиционных возможностей и предельной стоимости капитала и определите для вашего рисунка оптимальный инвестиционный бюджет.

9. Придумайте пример расчета средневзвешенной стоимости капитала?

10. Как рассчитывается стоимость банковского кредита? Разьясните содержание этой формулы.

11. Может ли возникнуть ситуации, когда стоимость капитала, полученного за счет банковского кредита, будет меньше процентной ставки?

12. Разъясните содержание формулы расчета стоимости капитала для купонных облигаций?

13. Напишите   простейшую                   формулу     определения стоимости привлекаемого акционерного капитала и раскройте ее суть.

14. В чем суть определения стоимости капитала по модели доходности пор чистой прибыли? Каковы ее достоинства и недостатки?

15. Чем стоимость фирмы отличается от ее ценности?

16. В чем разница задач определения стоимости эмиссионного капитала и стоимости собственного капитала?

 

Вопросы группы В

1. Почему цена капитала разных источников – разная?

2. В чем заключается двойственный характер оценки стоимости капитала, формируемого из разных источников?

3. Почему, при расчете общей стоимости капитала принимается формула средневзвешенной?

4. В чем суть вопроса: «По какой структуре взвешивать капитал?»

5. Почему наиболее распространенным подходом при расчете WACC является маржинальное взвешивание.

6. В чем заключается некоторая некорректность метода определения оптимального инвестиционного бюджета, через предельную стоимость капитала?

7. Как вы считаете, используется ли маржинальный подход при взвешивании капитала в рассмотренном в пункте 6.4. примере?

8. Как вы считаете, почему имеющийся капитал дешевле привлекаемого?

9. Почему, при определении оптимального инвестиционного бюджета методом предельной стоимости капитала для построения кривой инвестиционных возможностей используются значения простой, а не модифицированной внутренней нормы рентабельности?

10. Может ли возникнуть ситуация, когда стоимость капитала, полученного за счет банковского кредита, будет больше процентной ставки?

11. В чем заключаются достоинства и недостатки определения стоимости привлекаемого акционерного капитала через модель Гордона?

12. Придумайте пример, когда проект «не проходит» по критерию модели доходности по чистой прибыли, но «проходит» по критерию чистой приведенной стоимости? Разъясните почему возможна такая ситуация и как поступать в этом случае?

13. Почему в условиях развитого фондового рынка оценка стоимости эмиссионного капитала соответствует его рыночной цене?

14. В чем сходство проблем определения стоимости эмиссионного и собственного капитала?

 

Резюме

1. Проблема определения реальной стоимости капитала – это двойственная проблема. Во-первых, инвестиционный капитал чаще всего формируется из нескольких источников с разной стоимостью, а, во- вторых, стоимость капитала зависит от степени риска проекта. Первую часть этой проблемы мы рассмотрели в главе 6, а вторую – рассмотрим в главе 7.

2. Говоря о стоимости капитала, мы всегда должны отдавать себе отчет, что она представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования. Причиной этого является возможность любого собственника капитала использовать его по различным альтернативным направлениям, и давая, например, деньги в долг, банк лишает себя возможности разместить их на фондовом рынке.

3. Вложение средств для инвестора является оправданным, если оно приносит доходность большую, чем при альтернативных вложениях с тем же уровнем риска.

4. Максимально возможная доходность (норма прибыли) которая может быть получена при альтернативном вложении капитала и упущена в результате его использования в рассматриваемом проекте, и есть альтернативная стоимость капитала.

5. Цена капитала – это двойственный показатель. Но это две стороны одной медали. С одной стороны, стоимость капитала – это та цена, которую предприятие должно заплатить собственнику за использование его капитала, а, с другой, – это минимальная для предприятия норма прибыльности его использования, при которой проект еще не принесет экономических убытков его акционерам.

6. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается исходя из посылки, что проект должен, как минимум покрыть всю упущенную инвесторами выгоду, а для этого объем задействованных в проекте инвестиционных ресурсов, как минимум, должен использоваться с доходностью, обеспечивающей «наработку» соответствующей суммы. Исходя из этой посылки, цена капитала для фирмы определяется по формуле средневзвешенной:

r = åg i    ´ r i   = WAC C.

i

Здесь аббревиатура WACC является принятым в международной практике обозначением средневзвешенной стоимости капитала.

7. Таким образом, под реальной стоимостью капитала следует понимать «тот минимальный процент, который должен наработать проект на инвестированные ресурсы», чтобы рассчитаться за капитал со всеми инвесторами, включая своих акционеров и их упущенную выгоду.

8. Наличие возможности формировать капитал для финансирования проектов и различных порций, начиная с самого дешевого, позволяет разработать метод определения оптимального инвестиционного бюджета предприятия, располагающего несколькими проектными возможностями. Этот метод носит название метода предельной полезности капитала.

Суть этого метода заключается в идее финансирования, прежде всего наиболее доходных проектов наиболее дешевым капиталом. Когда же

доходность следующего проекта сравняется со стоимостью соответствующей предельной порции капитала, финансирование последующих проектов становится убыточным. При этом оптимальный инвестиционный бюджет определяется как сумма вложении в экономически прибыльные проекты.

9. График, показывающий взаимосвязь между стоимостью каждой последующей порции инвестиционного капитала и уровнем финансирования, называется диаграммой взвешенной предельной стоимости капитала (ПСК).

10. Метод ПСК «работает хорошо» когда в формируемых порциях капитал взвешивается по маржинальному принципу. В случае же, если ставится задаче неизменности структуры капитала предприятия – рецепиента, метод может «давать сбои», обусловленные дискретностью предельных порций капитала нужной структуры и их несовпадением с объемом потребностей отдельных проектов.

11. Для того, чтобы рассчитать средневзвешенную стоимость капитала необходимо знать стоимость его элементов. Наиболее просто эта задача решается для займов. Заемный капитал стоит столько, во сколько обходится его привлечение и обслуживание. Так, например, стоимость банковского заемного капитала может быть рассчитана по

формуле

r ЗСБ =

S[ВП_П + ВП_С (1-СН_П)]

.

S ЗС

Важно отметить, что здесь учитывается частичная компенсация государством процентных выплат, которые по законодательству выплачиваются до налогообложения прибыли. Именно поэтому цена капитала может быть меньше средневзвешенной процентной ставки.

Если же кредиты отягощены дополнительными страховыми и другими выплатами, то цена капитала может и превышать средневзвешенную ставку процента.

12. Рассчитать стоимость акционерного капитала уже сложнее. Сложность здесь заключается в том, что, для того, чтобы принять решение о целесообразности его привлечения, стоимость его нужно уметь оценить предварительно, еще до эмиссии акций. То есть дело здесь уже связано с прогнозами, а это всегда не просто. Сама же идея совершенно проста – эмиссионный капитал стоит столько, сколько мы за него платим. В простейшем случае постоянных бесконечных дивидендных выплат цена капитала будет равна

r = D/Р_Ф.

Здесь, как вы помните, Р_Ф – это фактическая цена, по которой вы продадите свои акции. И это «уже нехорошо», потому что фактическая цена продажи, может не совпасть с ожидаемой.

13. Если же вы решите, что норма дивидендных выплат будет возрастать, то можно воспользоваться, так называемой формулой Гордона:

r = D₁/P_Ф + g.

Здесь, как я надеюсь, вы помните g – постоянный темп прироста дивидендных выплат.

14. Наряду, с моделью роста дивидендов, существует еще одна модель определения стоимости эмиссионного капитала – модель доходности по чистой прибыли. Эта модель исходит из «простой» посылки о том, что результатом новой эмиссии должен быть рост доходности акций фирмы. Следует отметить, что, несмотря на легкость расчета, эта модель сродни поиску потерянных часов под фонарем. Во-первых, принимая решение о проектах, мы сравниваем их эффективность не с объективной ценой капитала, а с текущей нормой прибыли фирмы, во-вторых, эта модель неуклонно поднимает цену капитала и может сносно сработать (хотя бы «в ту сторону») в условиях экономического роста. Если же имеет место стагнация или спад, то такая модель может ухудшить положение предприятия. Ну и, наконец, я вообще не сторонник считать что-либо, лишь бы посчитать, поэтому рекомендовать ее вам я не могу.

15. В этой связи, единственно правильным подходом к определению цены эмиссионного капитала, представляется модель роста дивидендов. При этом следует понимать, что назначить дивиденды меньше, чем цена капитала на рынке вы просто не сможете – акции никто не купит. Поэтому, при назначении величины дивидендов и темпов их роста, так или иначе, придется ориентироваться на реальную цену капитала на рынке.

16. Наиболее сложной задачей является задача определение цены собственного капитала. На пути корректного решения этой задачи стояли такие трудности, что для ее решения потребовались серьезные теоретические разработки. Поэтому рассмотрению решения этой задачи ми посвятим отдельную главу.