Часть II Активное стоимостное инвестирование

 

Анализ

 

Введение в анализ: триада «Качество – Оценка – Рост»

 

Как говорилось в первой части книги, доходы от акций на рынке с боковым трендом оставляют желать лучшего. Причиной этому служит не снижение темпов роста корпоративной прибыли, а уменьшение коэффициентов P/E, которое всегда наблюдается на боковых рынках. Поэтому, чтобы заработать больше при боковом тренде, нужно свести к минимуму возможные последствия снижения коэффициентов P/E путем ужесточения критериев общей доходности для ценных бумаг в портфеле. На практике это означает внесение соответствующих изменений в три основополагающих показателя инвестиционного анализа, которые используются при формировании портфеля.

1. Увеличение требуемой маржи безопасности.

2. Увеличение темпов прироста прибыли (денежных потоков).

3. Увеличение требуемой дивидендной доходности акций в инвестиционном портфеле.

Если бы мы жили в идеальном черно‑белом мире, то могли бы с легкостью отбирать для своего портфеля акции, которые находятся на вершине каждой из трех осей – «Качество», «Оценка», «Рост» (см. выше). В этом случае компанию‑эмитента таких акций можно было бы описать следующим образом: она, как Microsoft, занимает на рынке монопольное положение, ее великолепным балансовым показателям и прибыли на капитал могла бы позавидовать любая другая компания, ее выручка и прирост прибыли были бы сравнимы с показателями Google, а коэффициент Р/Е был бы столь же низким, как у General Motors (надеюсь, в случае с General Motors все еще можно будет говорить о прибыли, когда эта книга выйдет в печать).

Однако, как однажды сказал легендарный бейсболист Йоги Берра, «если бы наш мир был совершенен, его бы не было». Наш мир едва ли можно назвать совершенным, а мир инвестиций вовсе не черно‑белый – он наполнен различными оттенками серого. Триада «Качество – Оценка – Рост» позволяет добавить в этот мир столь необходимые нам контрасты, которые помогут вам составить свой инвестиционный портфель с учетом всех трех основополагающих показателей инвестиционного анализа.

Мы уже рассмотрели фондовый рынок с высоты птичьего полета – настало время вернуться на землю, закатать рукава и приступить к действиям.

 

 

Глава 5 «К» – качество

 

Хорошая компания – это компания, которая продолжает оставаться хорошей на протяжении 25–30 лет.

Уоррен Баффетт

 

Одной из главных задач инвестора на рынке с боковым трендом должно быть максимальное снижение своих потерь, поскольку отыграть свои деньги в таких условиях чрезвычайно трудно. На рынке всегда присутствует конкуренция. Вне зависимости от экономических условий даже самая успешная компания может рано или поздно оступиться. Сильная (с точки зрения качества) компания сможет адаптироваться к ситуации и пойти дальше, тогда как у более слабых может не хватить сил, чтобы подняться. Именно поэтому во время боковых рынков важно иметь акции «качественных» компаний. Понятие качество весьма субъективно. В этой главе я попытаюсь прояснить его значение.

 

Конкурентное преимущество

 

Стабильное преимущество перед конкурентами – тот глубокий оборонительный ров (или заграждение из колючей проволоки, если вам хочется добавить драматизма) вокруг компании, который создается с помощью сильных брендов, высоких барьеров для доступа на рынок, патентной защиты и других методов, помогающих защититься от конкуренции, – ключевая характеристика любой «качественной» компании.

Стоимость любого актива определяется как текущая стоимость его будущих денежных потоков. Чем дальше в будущее могут заглянуть инвесторы и с чем большей долей вероятности они могут прогнозировать денежные потоки компании, тем бо́льшую инвестиционную ценность она представляет. Денежные потоки компании с устойчивым конкурентным преимуществом защищены от конкуренции, а значит, инвесторы могут дать более точный прогноз будущих денежных потоков, и компания становится для них более привлекательной.

У компании с достаточно высокой прибылью на капитал (наилучший вариант для инвестирования) неизбежно появятся конкуренты. Они реагируют на высокую прибыль, как мухи на мед, – им хочется ее «попробовать». Если компания не обладает существенным преимуществом, конкуренты обязательно заявят о себе, вынуждая ее либо снизить цены, либо уступить им часть рынка, либо инвестировать значительные средства в диверсификацию своей деятельности – а возможно, предпринять все эти шаги одновременно. После того как ситуация нормализуется, прибыль компании на капитал постепенно снизится до среднестатистической.

Конкурентное преимущество может иметь различные источники: сильные бренды, патенты, уникальные технологии, регулируемая монополия, преимущественное право использования природных ресурсов и т. д. В 1980‑х гг. Майкл Портер создал теорию о конкурентной структуре рынка, которая сегодня подробно изучается в бизнес‑школах и широко используется американскими компаниями. В своей книге «Конкурентная стратегия: Методика анализа отраслей и конкурентов»[5] (Competitive Strategy: Techniques for Analyzing Industries and Competitors, Free Press, 1998) он описывает факторы, определяющие структуру отрасли: угрозу возникновения новой конкуренции и вытеснения с рынка, возможность поставщиков и покупателей диктовать свои условия и, наконец, соперничество между существующими конкурентами. Структура отрасли определяет рентабельность бизнеса в долгосрочной перспективе.

Конкурентное преимущество – не дар свыше, который навсегда останется с вами. В мире бизнеса, как и в мире в целом, есть только одна константа – постоянные перемены, скорость которых непрерывно увеличивается по мере развития информационных технологий и постепенного сглаживания различий между конкурентами. Благодаря Интернету информация о ценах стала более доступной, и круг потенциальных конкурентов расширился. Сегодня транснациональные корпорации вынуждены бороться с конкуренцией не только со стороны таких же гигантов, как они сами, но и со стороны рядовых компаний, использующих производственный аутсорсинг, новейшее программное обеспечение (ранее оно было доступно только для отдельных крупных компаний) и детально отработанные логистические схемы, которые им охотно предоставляют FedEx, UPS и другие аналогичные компании.

Компания, не обладающая конкурентным преимуществом, может выжить только в условиях быстро растущего рынка, когда объемы продаж конкурентов увеличиваются вместе с рынком. Однако, когда темпы его роста начинают снижаться, конкуренция обостряется. В этих условиях компания, не имеющая преимущества перед другими, будет быстро раздавлена конкурентами, которые, борясь за увеличение собственного сегмента рынка, вынудят ее снизить цены и сведут к минимуму ее прибыль.

Когда Уоррена Баффетта спросили, что является наиболее важным для компании высокого класса (т. е. «качественной» компании), он, не задумываясь, ответил: устойчивое конкурентное преимущество. С моей точки зрения, недооценивать этот показатель не имеет права ни один инвестор.