Глава 4. Здание современных финансов        115

Так финансовая индустрия стала новообращенной в "современную" финансовую религию. Компания Merrill Lynch поставила метод САРМ "на промышленную основу", начав выпускать периодическую "Бета-книгу" для своих брокеров и клиентов, желавших самостоятельно выполнять со­ответствующие математические расчеты. По всему миру финансовые фир­мы стали формировать эффективные портфели ценных бумаг для своих клиентов. После нескольких "фальстартов" появился индексный фонд – предельное выражение пассивного инвестирования. Сегодня на него при­ходится более четверти фондовых инвестиций в США. Опционы уверенно заняли свое место под солнцем. Отрасль преобразилась. Она открыла для себя экономию за счет масштабов: если существует только один рыночный портфель и один размер устраивает всех, то одни и те же фонды и одни и те же аналитики могут обслуживать всех клиентов. Значит, "сливайтесь" и за счет этого экономьте. "Крупнее" – синоним "лучше". Даже сами уче­ные превратились из сторонних наблюдателей рынка, мнением которых пренебрегали, в его ценных участников. Многие "академики" начали со­трудничать с крупными финансовыми фирмами или консультировать их, а некоторые – Шарп, Марковиц, Шоулз и Мертон – получили Нобелевскую премию.

Вся система взглядов выглядела прочной и основательной – если счи­тать, что Башелье и его последователи правы. Дисперсия и стандартное отклонение, как постулировал Марковиц, выступают удобными показате­лями риска – опять-таки, если считать кривую Гаусса правильным изо­бражением движения цен. Введенные Шарпом коэффициент бета и сто­имость капитала разумны – если правы Марковиц и, опять же, Башелье. И, естественно, верна формула Блэка-Шоулза – при условии, что мы при­нимаем кривую Гаусса и соглашаемся с упорядоченным движением цен. В комплексе эта интеллектуальная доктрина является убедительнейшим доказательством человеческого разума и изобретательности.

Увы, на самом деле целое оказалось ничуть не прочнее своего слабейше­го элемента. Биржевой крах 19 октября 1987 года многих застал врасплох. За один день индекс Доу-Джонса упал на 29,2%. Тщательно сформированные инвестиционные портфели лопнули. Не сработала портфельная страховка на основе опционов – мало того, она даже ухудшила ситуацию, поскольку

фондовые менеджеры поспешили дополнительно застраховаться и это при­вело к еще большему падению цен. Прекрасное здание дало трещину: тео­ретики говорили, что такое падение просто не могло случиться, что произо­шло редчайшее, абсолютно уникальное событие. Но несколько финансо­вых кризисов 1990-х годов лишь подтвердили подозрение: с теорией что-то не в порядке.

Как говорится в старой поговорке: у дурака деньги долго не держатся. Но Уолл-стрит больше привыкла быть в роли умника, к которому перехо­дят деньги дурака. Поэтому начался поиск новых идей. И продолжается по сей день. Новые поколения экономистов и финансистов все еще изуча­ют старые – хотя улучшенные, облеченные в другую форму, – модели. Их продолжают использовать, однако прежнего почтения к этим моделям уже никто не испытывает. И, как мы увидим далее, вполне обоснованно.

Глава 5

Дело против современной теории финансов

Если деньги – идол, то один из крупнейших "храмовых комплексов" этой современной веры раскинулся на крутом повороте реки Темзы, на не­сколько миль ниже центра Лондона. Там, в деловом районе Кэнэри-Уорф, возвышаются восемнадцать сделанных из стали и стекла башен, в которых каждый рабочий день 55 тысяч человек вносят свою лепту в функциониро­вание международного денежного рынка. Все эти люди – последователи Башелье, Марковица, Шарпа, Блэка, Шоулза и других; это фондовые ме­неджеры, занятые поиском баланса между риском и вознаграждением, бан­киры, рассчитывающие риск неплатежеспособности заемщика, валютные трейдеры, искусно играющие с опционами. Их коллективная интеллекту­альная мощь, природная и усиленная компьютерами, поражает. Пожалуй, финансовая отрасль в целом покупает больше компьютеров, чем любая другая. Она привлекает в свои ряды значительную часть мирового сооб­щества "новоиспеченных" выпускников математических и экономических факультетов. Это колоссальная вычислительная машина, робот, наклеива­ющий электронные ценовые ярлычки на любой товар, услугу, компанию и страну, участвующие в глобальной торговле.

Именно здесь финансовая теория, от Башелье до Блэка, встречается с фи­нансовой действительностью. Все академические модели находятся здесь, в компьютерах и деловых тетрадях профессионалов, но почти без исключений

не в исходном виде, а обновленные, измененные или скомбинированные с другими моделями. Результат подобен традиционным лекарствам: намеша­но много химических веществ, но нет явного "действующего ингредиента". Но в мире финансов чистота или элегантность теории значения не имеет. Важен только один вопрос: что приносит деньги? Увы, простых ответов на него не существует.

Поборники теоретической чистоты легко обнаружили бы в любом ре­альном торговом зале фондовой биржи массу неправильного. Это подобно детской игре "найди ошибки", когда в сложной картине отыскивают на­рочно сделанные художником несуразности.

Международный банк Citigroup проводит в Кэнэри-Уорф одни из са­мых масштабных валютных операций. Обычно просторный, с высокими потолками и специальным освещением торговый зал Citigroup битком за­полнен активными, поглощенными своим делом людьми. Здесь находятся сотни компьютеров; 130 валютных трейдеров и продавцов разместились за рабочими столами, по шесть в ряд. Флажки над столами – Юнион Джек, Звезднополосатый, Восходящее солнце – указывают, на какой валюте спе­циализируется каждая группа трейдеров. Язык этих профессионалов коло­ритен и понятен лишь посвященным: "Ноки-Стоки" – это обменные опе­рации между норвежской и шведской кронами (слово "Ноки" образовано от компьютерного кода норвежской денежной единицы, NOK, а "Стоки" – от названия шведской столицы, Стокгольм); термин "кабельные" используют на рынке доллара и фунта стерлингов, поскольку в давние времена курс этих валют по телеграфу ("кабелю") передавали через Атлантику; под "чистой ванилью" подразумевают самые обычные, стандартизованные валют­ные опционы. Каждый день этот многонациональный банк перемещает одну девятую всего объема участвующих в международной торговле долларов, иен, евро, фунтов стерлингов, злотых и песо; приблизительно треть глобального валютного бизнеса осуществляют на втором этаже лондонско­го офиса.

А теперь рассмотрим "ошибки", совершаемые на этом втором этаже, с точки зрения поборников теоретической чистоты. Расположившись за рабо­чими столами одного ряда, пара аналитиков днями напролет изучает приказы собственных клиентов банка. Эти специалисты ищут убедительные

закономерности, о которых они могли бы сообщать клиентам в регуляр­ных информационных бюллетенях. Они собирают внутреннюю рыночную информацию, которая, как утверждается в одном варианте гипотезы эф­фективного рынка, по сути, бесполезна, поскольку все потенциально вы­годные тенденции колебаний торговых данных уже отражены в стихийно сложившихся ценах. Но аналитики на такие увещевания не покупаются. "Только зная, кто и что покупает, можно добиться конкурентного преиму­щества, – говорит один из них. – Мы не верим, что рынок эффективен". Это – первая "ошибка".

Вторая. Через несколько столов от наших двух аналитиков сидит выпуск­ник Кембриджа со степенью доктора (Ph.D.) по математике. Значительную часть своего рабочего дня он посвящает изучению быстро меняющейся "по­верхности неустойчивости" рынка опционов – воображаемого трехмерно­го графика увеличения и уменьшения ценовых колебаний при изменении условий каждого опционного контракта. Судя по формуле Блэка-Шоулза, в такой поверхности не может быть ничего интересного, поскольку, соглас­но чистой теории, она должна быть плоской, как блин. В действительности же поверхность имеет сложную, крайне рельефную форму. Отслеживать ее колебания и предсказывать следующие изменения – вот основной для оп­ционных трейдеров Citigroup способ зарабатывать деньги. Приблизительно 10% мирового рынка валютных опционов относятся к так называемому "экзотическому" классу. Это крайне запутанные комбинации детально вы­писанных условий опционов, которые принесут прибыль лишь при опре­деленных обстоятельствах. Для большинства людей комбинация такого рода остается китайской грамотой, но именно она может потребоваться, к примеру, финансовому директору General Motors, чтобы застраховаться от определенного риска, присущего только этой, зависящей от курса иены, компании. Однако будь изначальная формула Блэка-Шоулза верна, столь сложные страховки не потребовались бы. Конечно, знаменитая формула все равно нужна; она служит своеобразной контрольной точкой, с которой сверяются все участники рынка – примерно так же, как люди зимой инте­ресуются температурой на улице, хотя их индивидуальное ощущение хо­лода зависит от ветра, снега, облачности, их одежды и состояния здоровья. Опционные аналитики Citigroup постоянно видят формулу Блэка-Шоулза

на экранах своих компьютеров, в биржевых электронных таблицах, но используют ее только как отправную точку.

Третья "ошибка": исследовательское отделение. Ортодоксальная теория исключает потребность в исследовательском отделении. Рынок все равно не обмануть, поэтому, чтобы просто идти с ним в ногу, нужны всего лишь несколько трейдеров и компьютеров. Но Джессика Джеймс, вице-президент по исследованиям компании Citigroup, с ироничной улыбкой выводит на экран своего компьютера простую диаграмму, график обменного курса доллара и иены за последнее десятилетие. Кривая извивается на экране, и это "свободное блуждание" курса отражает непостоянные взгляды мира на относительные преимущества американской и японской экономических систем: вверх, вниз или в сторону, которое глаз воспринимает как беспоря­ дочный рисунок, а стандартная финансовая теория называет это случайны­ ми флуктуациями (т.е. изменениями). Затем Джессика Джеймс выполняет элементарную операцию, подобную которой чартисты проделывают вот уже более ста лет. Она рассчитывает скользящее среднее, т.е. для каждого дня среднее значение обменного курса за предыдущие шестьдесят девять дней. Полученные данные автоматически отображаются графически, и вот на экране появляется более ровная и непрерывная линия, усреднившая все пики и провалы исходных "сырых" ценовых данных. Джессика Джеймс по­ ясняет, что эта кривая подсказывает нам простой способ заработать на ва лютном рынке: каждый раз, когда фактический обменный курс поднимает ся над средней линией – вы продаете; когда опускается ниже линии – вы покупаете. Проще некуда.

Какого результата можно ожидать? "Следуя такой стратегии последние десять лет, – вычисляет Джессика, – мы зарабатывали бы в среднем 7,97% ежегодно" [32]. Но это же ересь. Просто невозможно. Гипотеза эффектив ного рынка безапелляционно исключает возможность таких предсказуе­мых трендов. "Действительно, – соглашается Джессика, – скептицизм оправдан". Между открытием золотой жилы на старых ценовых диаграм­мах и добычей золота на живом рынке существует большая разница. В эти 7,97% средней прибыли входят и периоды катастрофических потерь, ког­ да оставаться верным выбранной стратегии может только игрок со сталь­ными нервами и глубокими карманами. Тем не менее существенная часть

накопленных к сегодняшнему дню результатов экономических исследова­ний подтверждает, что стратегия "следования тренду" на самом деле позво­лит заработать. Вопросы о том, сколько именно заработать и стоит ли такой заработок связанных с ним риска и издержек, остаются открытыми. Однако профессионалы фондового рынка уже однозначно высказали свое мнение: более половины (по оценкам рыночных аналитиков) валютных спекулян­тов в той или иной форме следуют трендам.

Чем же объяснить столь разительное различие между теорией и прак­тикой? Для начала рассмотрим предположения, на которых базируется теория.

Шаткие предположения

Все модели без исключения в той или иной мере искажают действитель­ность. Скульптор, моделирующий в камне или глине, не стремится клони­ровать натуру; чтобы добиться определенного эффекта, он подчеркивает одни вещи, игнорирует другие, что-то идеализирует, а от чего-то абстраги­руется. Причем разные скульпторы стремятся к разным эффектам. Точно так же ученый может включать в создаваемую им модель выбранные им же различные аспекты действительности. Экономист делает предположения о том, как работает рынок, как действуют компании, как люди принима­ют финансовые решения. Каждое из этих предположений, рассмотренное отдельно, абсурдно. Экономисты и их предположения даже стали темой многочисленных анекдотов. Вспомним хотя бы анекдот об инженере, фи­зике и экономисте, которые попали после кораблекрушения на необитае­мый остров. Из всей провизии сохранилась только одна консервная банка бобов. Но как открыть жестянку? Инженер предлагает разбить ее камнем. Физик – нагревать на солнце до тех пор, пока банка не взорвется. У эко­номиста свой подход: "Сначала предположим, что у нас есть консервный ключ...".

Предположения ортодоксальной финансовой теории, если рассматри­вать их по отдельности, столь же абсурдны, как в этом анекдоте. Назовем лишь некоторые.

122            Часть I. Старый путь