Анализ и оценка доходной части девелоперского проекта

Инвестиционная стадия.

Стадия проектирования. На этой стадии предполагается, что девелопер имеет проработанную финансовую схему, предусматривающую по­следовательную организацию финансирования. Основные параметры схе­мы согласовываются еще на предпроектной стадии в период привлечения финансовых ресурсов, однако на данной стадии происходит детализация и уточняются конкретные механизмы реализации проекта девелопмента.

На стадии проектирования прорабатываются наиболее важные воп­росы, связанные с налогообложением и формированием профессиональ­ной архитектурно-инженерной группы. Уровень налогов играет важную роль из-за сравнительно длительного периода, в течение которого идут денежные потоки. В итоге утверждается и согласовывается комплексная концепция проекта, тщательно подбирается команда проектировщиков, подрядчиков и консультантов, которые готовы приступить к реализации проекта. Факторы, ограничивающие деловую активность строительных организаций, приведены в табл. 1.

Таблица 1 Факторы, ограничивающие деловую активность строительных организаций,

% от общего числа строительных организаций

Фактор	1995	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Высокий уровень налогов	59	81	73	67	64	61	47
Н е платежеспособность заказчиков	87	82	65	62	55	49	38
Большая стоимость материалов, конструк­ций, изделий	-	53	45	50	48	45	37
Недостаток заказов на работы	49	29	30	35	33	28	17
Конкуренция со сторо­ны других строитель­ных фирм	-	16	24	30	33	36	32
Недостаток квалифи­цированных рабочих	10	13	20	22	22	28	25
Нехватка и изношен­ность машин и механизмов	31	35	40	20	15	13	7
Высокий процент ком­мерческого кредита	36	36	31	17	13	17	11

 

Как показывает практика, качество управления проектом оказывает­ся решающим фактором успеха или неудачи проекта. Опытные инвесто­ры уделяют особое внимание качеству управления проектами строитель­ства любой недвижимости, в которых они участвуют. Эффективное уп­равление девелоперским проектом гарантирует, что здание всегда будет занято арендаторами, состав которых тщательно подобран, помещение будет содержаться в хорошем состоянии, чтобы избегать потерь стоимо­сти или ухода арендаторов, соответствующие услуги будут предоставляться без неоправданных затрат, разногласия с арендаторами будут оперативно улаживаться, и с ними будут поддерживаться партнерские отношения.

При грамотном подходе к организации процессов строительства не­целесообразны экономия средств на управлении, попытка инвесторов самим выполнять функции управляющего или поручать это непрофесси­ональному или неопытному менеджеру. Даже непродолжительный пери­од простоя здания, не занятого арендаторами из-за недостаточного регу­лирования отношений с ними или из-за технических проблем с самим зданием, которых можно было бы избежать, вызывает быстрый перерас­ход тех средств, которые можно было бы потратить на более профессио­нальный менеджмент. Руководство проектированием составляет основное содержание эта­па проектирования. Требования государственных инстанций к представ­ляемой на утверждение проектной документации варьируются в зависи­мости от размера проекта. Очень важно уже на стадии проектирования поддерживать контакты со всеми имеющими отношение к строительству государственными службами. На этот момент можно определить размер бюджета уже с погрешностью до 10%. В дальнейшем смета постоянно должна уточняться.

Девелоперская компания от имени инвестора может осуществлять на этой стадии следующие действия:

• оформление в надлежащем порядке в государственных и муници­пальных органах исходно-разрешительных документов: распоряжение мэра по проекту, инвестиционный контракт, землеотвод (договор аренды земли), градостроительное заключение-задание, геоподоснова, технические условия присоединения, технический паспорт, тех­ническое задание на проектирование;

• получение согласований и разрешений (для Москвы) в мэрии, территориальном управлении Роснедвижимости, Москомархитектуре, Москомприроде, санитарно-эпидемиологическом надзоре, управлении по охране памятников, отделе подземных сооружений, орга­нах по гражданской обороне и чрезвычайным ситуациям, ГИБДД, орга­нах пожарной службы, эксплуатационных службах инженерных комму­никаций (Мосэнерго, Мосводоканал, Мосгорсвет, Мосводосток, Мосзеленхозстрой), Мосгорэкспертизе и т.д.

Девелоперская компания полностью представляет интересы инвесто­ра на этапе проектирования, в том числе руководит формированием груп­пы проектировщиков, включая проведение тендера по выбору главного архитектора проекта, архитектора по инженерным системам и архитек­тора-конструктора, а также заключение с ними контракта.

Под контролем девелоперской компании должен находиться этап подготовки эскизного проекта и технико-экономического обоснования (ТЭО), включающий согласование задания на проектирование ТЭО в муниципальных органах; управление разработкой эскизного проекта и ТЭО; проведение проектных и архитектурных совещаний; получение окончательных технических условий присоединения объекта к городским коммуникациям (теплосеть, электричество, канализация, водопровод, телефон); согласование в государственных инспектирующих орга­нах, получение заключения Мосгорэкспертизы.

Этап рабочего проектирования включает: управление рабочим про­ектированием объекта; управление проектированием внешних коммуникаций; проведение проектных и архитектурных совещаний; корректи­ровку ТЭО; подготовку тендерной документации для подрядчиков по строительству; разработку и корректировку строительного бюджета.

Стадия строительства. Девелоперская компания может полностью представлять интересы инвестора на этапе строительства, проводя городские, российские или международные тендеры среди строительных подрядчиков. Эти мероприятия включают разработку полного пакета тендерной документации, собственно организацию и проведение тенде­ров среди подрядных и субподрядных организаций, подготовку контрак­тов и ведение переговоров.

Следующим этапом является непосредственное управление строитель­ством, которое заключается в разработке и оптимизации программы строи­тельства, организации взаимоотношений с органами власти и управле­ния в части согласований по строительству, в контроле за получением подрядчиком всей разрешительной документации (лицензии, сертифика­ты), контроле за сроками мобилизационного и строительного этапа, полу­чении согласований при проведении работ по внешним коммуникациям, контроле за качеством строительных работ, реализацией всех договорных обязательств по проекту и подготовкой объекта к эксплуатации.

На заключительной стадии данного этапа объект сдается в эксплуата­цию. Поскольку на данной стадии осуществляется непосредственное стро­ительство объекта, она является самой дорогостоящей и обычно самой длительной во всем цикле девелоперского проекта.

Эксплуатационная стадия (стадия реализации). В первую очередь эта стадия включает маркетинг на рынке реализуемых площадей. В том слу­чае, если проект реализуется инвестором в коммерческих целях, девело­перская компания осуществляет комплекс услуг по разработке и реали­зации стратегии продажи объекта или сдачи его в аренду. Реализация маркетинговой кампании включает;

• разработку маркетинговой концепции и стратегии, логотипа проек­та и всех вытекающих атрибутов, а также пакета рекламно-информаци­онных материалов, описывающих проект, для привлечения отечествен­ных и иностранных арендаторов или покупателей;

• издание соответствующих брошюр и буклетов, размещение рекла­мы в средствах массовой информации;

• подготовку пресс-релизов о ходе развития проекта;

• прямую рассылку рекламных материалов потенциальным клиентам и профессиональным брокерам;

• проведение презентаций проекта с участием представителей госу­дарственных структур;

• разработку типового договора аренды или продажи;

• проведение переговоров с потенциальными клиентами и заключе­ние контрактов на аренду или продажу помещений.

На завершающей стадии в функции девелопера входит контроль за эксплуатацией здания и работой инженерных систем после окончания строительства. На этом этапе девелопер помогает инвестору реализовать основную цель проекта — достичь максимальной эффективности осуще­ствленных инвестиций. Именно здесь инвестор может ощутить преиму­щества концепции комплексного управления строительными проекта­ми, реализуемой управляющей или девелоперской компанией.

 12.2. Инструменты оценки девелоперского проекта

Основная цель любого инвестиционного проекта, в том числе и деве­лоперского, - получение максимального дохода инвестором и другими заинтересованными лицами с минимальными издержками. Поэтому на первое место при принятии решений об инвестициях выдвигается оценка инвестиционного проекта. В общем случае под оценкой инвестиционного проекта понимают определение его эффективности. Однако оценка эф­фективности девелоперского проекта не представляется возможной без оценки его доходной части - доходов от эксплуатации завершенного объек­та, а также дохода от его продажи. На данном этапе анализа используют методы оценки недвижимости. Для большей наглядности взаимоотноше­ние данных видов оценки (оценки эффективности девелоперского проек­та и оценки стоимости недвижимости), а также роль оценки недвижимо­сти в процессе анализа девелоперского проекта показаны на рис. 1.

Основные показатели проекта						Основные                                                                                                  показатели                                                                                                     эффективности                                                                                                 проекта
Рыночная стоимость объекта недвижимости	Затраты на реализацию проекта	Время на реализацию проекта Риски проекта				NPV IRR PP, DPP, Benefit ration
Методы анализа и оценки
Доходный подход к оценке Сравнительный подход к оценке	Затратный подход	Инвестиционный анализ

     

Рис. 1. Место оценки недвижимости при реализации девелоперского проекта.

Условные обозначения:

NPV - чистая приведенная стоимость;

IRR - внутренняя ставка доходности; РР - период окупаемости;

DPP - дисконтированный период окупаемости; benefit ration - индексы доходности.

При рассмотрении понятия «эффективность проекта» прежде всего отметим, что реализация проектов девелопмента не только является спо­собом умножения богатства собственника или источником получения до­хода девелопером и инвесторами, но и оказывает реальное влияние на экономические процессы, доходы бюджета и социальные отношения. С учетом этого эффективность проектов девелопмента может быть оценена:

• с позиций девелопера и инвесторов (коммерческая эффективность);

• с точки зрения влияния на экономическое развитие в целом (эко­номическая, народно-хозяйственная эффективность);

• с точки зрения интересов бюджета (бюджетная эффективность);

• с позиций влияния на условия жизнедеятельности (социальная эф­фективность).

Коммерческая эффективность инвестирования определяется отно­шением экономического эффекта к инвестиционным затратам, обеспе­чивающим этот эффект. Понятие привлекательности инвестирования чаще всего связывают с его целесообразностью, т.е. учитывают соответствие инвестиционной деятельности конкретным целям и интересам.

В планово-директивной экономике критерий эффективности капи­тальных вложений был достаточен для принятия решения об инвестиро­вании. Причем традиционно определялись два вида оценки экономи­ческой эффективности капитальных вложений — общая, или абсолют­ная, и сравнительная эффективность.

Общая эффективность определяется как соотношение эффекта (в за­висимости от уровня его реализации: по народному хозяйству в целом — как прирост национального дохода, по отрасли — как прирост чистой продукции, по объединениям и предприятиям - как прирост чистой прибыли, а для техники отдельных видов — как абсолютная величина прибыли) и необходимых для этого капитальных вложений. Рассчитан­ный для отдельного мероприятия показатель общей эффективности со­поставляется с нормативом, дифференцированным по отраслям (подо­траслям), а также по направлениям капитальных вложений (новая тех­ника, охрана природы и т.д.), и с отчетными показателями за предыдущий период. Рассматриваемое мероприятие считается эффективным, если расчетный показатель больше этих ограничений.

Сравнительная эффективность определяется как отношение эконо­мии на снижении текущих издержек (себестоимости) при замене базово­го мероприятия новым к дополнительным капитальным вложениям на заданный объем выпуска продукции. Полученный на основе такого со­отношения показатель сравнительной эффективности сопоставляется с нормативом эффективности дополнительных капитальных вложений. Величина, обратная расчетному показателю сравнительной эффективно­сти, получила название «расчетный срок окупаемости» дополнительных вложений. Здесь уже требуется, чтобы «расчетный срок окупаемости» не превышал нормативный.

Экономическая эффективность девелопмента проявляется в положи­тельном влиянии, которое оказывает развитие недвижимости на эконо­мические процессы, и может иметь стоимостное измерение. Условно по­зитивное влияние девелопмента на экономику можно свести к двум ас­пектам: территориальному и отраслевому.

Территориальный аспект влияния девелопмента состоит в том, что развитие недвижимости ведет к качественному изменению не только са­мих объектов недвижимости, но и их окружения. Если при этом вариант развития недвижимости на деле оказывается наилучшим из возможных, то и позитивное влияние девелопмента на развитие окружающих терри­торий является максимальным и максимально способствует повышению их ценности. При рассмотрении влияния девелопмента на окружение довольно часто говорят о влиянии на микроуровне, подчеркивая тем са­мым локальный характер этого влияния. Однако масштабы его (влия­ния) определяются масштабностью проектов. Большинство из них дей­ствительно влияет лишь на ближайшее окружение, но крупномасштаб­ные проекты вполне могут претендовать на региональное и даже национальное значение.

Стоимостная оценка положительных внешних эффектов девелопмента и особенно создание механизмов, которые могли бы перераспределять полученный эффект между участниками процесса развития недвижимо­сти в соответствии с их вкладом в результат, — довольно сложная на практике задача. Чаще всего она ставится и решается применительно к ситуациям, когда стоимость частной недвижимости возрастает благодаря усилиям государства, а инструментом являются налоги (например, налог на прирост капитала). Обратная ситуация, когда частные инвестиции создают прирост стоимости окружающей недвижимости, далеко не все­гда сопровождается компенсациями в пользу частного застройщика, хотя это было бы вполне справедливо.

Максимизация позитивного влияния девелопмента на качество раз­вития территорий достигается при комплексном подходе с использова­нием таких организационно-экономических форм, которые рассматри­вают развитие отдельных объектов недвижимости сквозь призму целост­ного подхода к проблемам освоения территорий. Одной из таких форм могут служить, в частности, агентства территориального развития (АТР). Они призваны обеспечивать взаимоувязанное развитие комплекса рас­положенных на территории объектов недвижимости различного функ­ционального назначения и форм собственности с целью их наиболее эффективного использования. Эффективность определяется увеличени­ем рыночной стоимости и доходности расположенной на территории недвижимости, ростом налоговых и иных поступлений в государствен­ный бюджет и, самое главное, улучшением благосостояния населения территории и города в целом (появление новых рабочих мест, развитие объектов социальной инфраструктуры, благоустройство территории и т.д.).

Отраслевой (макроэкономический) аспект позитивного влияния де­велопмента на экономическое развитие определяется высоким мульти­плицирующим эффектом деловой активности в сфере недвижимости. Инвестиции в недвижимость ведут к росту активности во многих смеж­ных отраслях экономики: производстве строительных материалов, жи­лищно-коммунальном хозяйстве, производстве потребительских товаров длительного пользования и т.д., в конечном счёте обеспечивая прирост валового продукта и занятость в стране. Так, исследования, проведенные в Германии в конце XX в., показали, что величина мультипликатора, связывающего инвестиции в жилищное строительство с объемом вало­вого внутреннего продукта (ВВП) страны, составляла около 2,5, т.е. каж­дая марка, вложенная в жилищное строительство, давала 2,5 марки при­роста ВВП.

Бюджетная эффективность девелопмента также проявляет себя в двух основных аспектах: прямом и косвенном.

Прямой бюджетный эффект проектов развития недвижимости нахо­дит свое отражение в тех платежах и налогах, которые непосредственно возникают в процессе реализации проектов девелопмента. К таким до­ходам бюджета могут быть отнесены платежи за право застройки, аренд­ная плата за земельные участки, налоги на прибыль застройщиков и инвесторов, налоги с заработной платы работников, занятых в процессе реализации проектов.

Косвенный бюджетный эффект — это те доходы (или бюджетная эко­номия), которые получает бюджет в процессе функционирования со­зданного объекта недвижимости, а именно: налоги с прибыли предпри­ятий, налоги с имущества, земельный налог и другие, а также экономию в связи повышением занятости населения, ростом их доходов и т.п.

Социальная эффективность девелопмента проявляется в улучшении среды проживания и жизнедеятельности, доходов, увеличении и повы­шении качества жизни населения под влиянием изменений в фонде не­движимости.

Наряду с положительным влиянием проектов девелопмента на эко­номические и социальные процессы реализация этих проектов может быть связана и с негативными внешними эффектами, как временными (неудобства, возникающие в связи с проведением строительных работ), так и постоянными (снижение качества среды проживания под влияни­ем чрезмерной плотности застройки, ухудшения экологической обста­новки и пр.). С учетом многообразия аспектов влияния девелопмента на социальные и экономические процессы общество объективно заинтере­совано как в развитии процессов девелопмента, так и в том, чтобы, не сковывая частную инициативу, контролировать и направлять эти про­цессы для того, чтобы минимизировать негативные «внешние» эффекты, которые могут возникнуть в связи с реализацией проектов по развитию недвижимости.

Для контроля прежде всего применяют зонирование городских тер­риторий, а также такие формы и инструменты, как общественные слу­шания, публичное представление проектов, установление государствен­ных стандартов производства работ, требований к материалам и техно­логиям и пр.

В современном российском законодательстве понятие «зонирование» широко начало употребляться после принятия Градостроительного ко­декса Российской Федерации в значении правового инструмента, позво­ляющего разделить территорию города на зоны с разрешенными видами использования и ограничениями на использование. В Градостроитель­ном кодексе РФ выделяются зоны жилой застройки, общественно-дело­вые, производственные, рекреационные зоны, зоны инженерной и транс­портной инфраструктур, зоны сельскохозяйственного использования, специального назначения, зоны военных объектов и режимных террито­рий. Для каждой зоны устанавливаются свои варианты использования и ограничений. Например, по отношению к жилым зонам Градостроительный кодекс РФ определяет следующие возможности нежилой застройки: «В жилых зонах допускается размещение отдельно стоящих, встроенных или пристроенных объектов социального и культурно-бытового обслу­живания населения, культовых зданий, стоянок автомобильного транс­порта, промышленных, коммунальных и складских объектов, для кото­рых не требуется установление санитарно-защитных зон и деятельность которых не оказывает вредного влияния на окружающую среду (шум, вибрация, магнитные поля, радиационное воздействие, загрязнение почв, воздуха, воды и иные вредные воздействия)».

Зонирование территорий играет двоякую роль, с одной стороны, за­щищает интересы общества, а с другой - делает прозрачной ситуацию для девелопера, позволяя ему заранее учесть возможности и ограниче­ния, которые связаны с тем или иным земельным участком, и тем самым оценить экономическую целесообразность возможного проекта. Кроме того, зонирование должно защищать интересы девелопера и еще в одном отношении. Сегодня нередки случаи, когда реализация проекта заторма­живается, если против него резко выступает какая-то часть населения района окружения объекта, причем мотивы такого оппонирования под­час не очень ясны. Зонирование должно оградить девелопера от влияния подобных выступлений, если его проект соответствует требованиям зо­нального регламента.

Международная практика оценки эффективности инвестиций бази­руется на концепции временной стоимости денег и основана на следую­щих принципах.

1. Оценка эффективности использования инвестируемого капитала проводится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта, и исход­ной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечиваются возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инве­сторов, предоставивших капитал.

2. Инвестируемый капитал, равно как и денежный поток, приводит­ся к настоящему времени или к определенному расчетному году (кото­рый, как правило, предшествует началу реализации проекта).

3. Дисконтирование капитальных вложений и денежных потоков осу­ществляется по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определе­нии ставки дисконта учитывают структуру инвестиций и стоимость от­дельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток СF1, СF2,..., СFn. Инвестиции признаются эффектив­ными, если этот поток достаточен для возврата исходной суммы капи­тальных вложений и обеспечения требуемой отдачи на вложенный ка­питал.

Наиболее распространенные показатели эффективности капитальных вложений, такие, как чистая приведенная стоимость (NРV), внутренняя норма доходности (IRR), период окупаемости, т.е. дисконтированный (DРР), индексы доходности и другие, рассмотренные в гл. 6, имеют су­щественные недостатки. Например, к недостаткам критерия NРV следует отнести сложность расчета; отсутствие учета эффективности использо­вания капитала; невозможность сравнения проектов с одинаковым чи­стым дисконтированным доходом, но с разной капиталоемкостью; от­сутствие сравнительного учета затрат, в том числе первоначальных (два разных проекта с одинаковым NРV  признаются равнопривлекательными, даже если один требует затрат во много раз меньше, чем другой); невозможность его использования для ранжирования проектов в случае ограниченности ресурсов. Критерий IRR также не лишен недостатков. С практической точки зрения, самый существенный недостаток внут­ренней нормы доходности - это допущение, принятое при определении всех дисконтированных денежных потоков, порожденных инвестиция­ми, что сложные проценты рассчитываются при одной и той же процен­тной ставке. Для проектов, обеспечивающих нормы прибыли, близкие к барьерной ставке фирмы, проблем с реинвестициями не возникает, так как вполне разумно предположить, что существует много вариантов ин­вестиций, приносящих прибыль, норма которой близка к стоимости ка­питала. Однако для инвестиций, которые обеспечивают очень высокую или очень низкую норму прибыли, предложение о необходимости реин­вестировать новые денежные поступления может исказить величину под­линной отдачи от проекта. Понятие скорректированной с учетом нормы реинвестиции внутренней нормы доходности и было предложено для того, чтобы противостоять искажению, свойственному традиционному 1КК. Так появился показатель М1КК (модифицированная внутренняя норма рентабельности) - внутренняя норма доходности, скорректиро­ванная с учетом нормы реинвестиции.

Однако наряду с приведенными выше (традиционными) показателя­ми для оценки девелоперского проекта может применяться стоимость такого элемента, существенного для принятия инвестиционных реше­ний, как адаптивность (т.е. способность к адаптации, приспособлению), которая в свою очередь обусловлена неопределенностью и изменчиво­стью рынка. Для этого можно использовать модель «реальных опцио­нов». Данная модель основывается на исследованиях в области оценки производных финансовых инструментов (contingent claims analysis). Оп­ределяющую роль в этих исследованиях сыграли работы Блэка—Шоулса, Мертона и Кокса—Росса—Рубинштейна. Введением в научный оборот самого термина «реальный опцион», т.е. опцион, «скрытый» в балансе, а не торгуемый на бирже, мы обязаны Р. Брейли и С. Майерсу, авторам работ по корпоративным финансам. Под «реальным опционом» понима­ется право изменить ход развития инвестиционного проекта в смысле повышения его рентабельности и истекающее со временем. Принятое менеджментом на определенный момент в будущем рациональное реше­ние создает стоимость, и эту стоимость еще на предынвестиционной ста­дии можно приблизительно оценить и стратегически «вложить», если подобран адекватный инструментарий программных средств, позволяю­щий взвесить конкурентную ситуацию и стоимостную оценку альтерна­тив. Если использовать реальные опционы проекта, то денежный поток инвестиционного проекта может быть значительно увеличен.

В переводе с английского слово «option» означает возможность. Со­ответственно рассмотрение проекта с точки зрения концепции реальных опционов является поиском дополнительных возможностей, которые не были учтены при классическом анализе. Корень этих возможностей кро­ется как раз в недостатках классических методик, которые предполагают пассивное управление проектом, т.е. использование шаблона действий, заложенного на начальной стадии проекта, и не учитывают возникаю­щих синергетических эффектов. Тем самым классические методы недо­оценивают инвестиционные возможности, поскольку игнорируют воз­можность менеджера изменить принятое решение на основе новой ин­формации.

В целом опционная теория выделяет две группы дополнительных возможностей, содержащихся в инвестиционном проекте. Первая из них — возможности изменения параметров инвестиционного проекта с течени­ем времени. Это может быть расширение или сокращение проекта, из­менение источников сырья или отказ от реализации проекта после полу­чения дополнительной информации. Вторая группа возможностей ха­рактеризует внешнюю сторону проекта, т.е. выполнение одного проекта делает возможным другой проект, который был бы невозможен без за­вершения первого. Отметим, что теория «реальных опционов» для России особенно ин­тересна. Не секрет, что осуществляемые в российских условиях проекты содержат относительно больший риск, но одновременно имеют и боль­ше возможностей, которые не оценивает классическая теория оценки инвестиций. И оценив эти возможности количественно (фактор риска, т.е. волатильность, увеличивает стоимость реальных опционов), компа­ния сможет инвестировать средства в те проекты, от которых неоправ­данно отказались конкуренты, использующие классический подход (тра­диционные инструменты инвестиционного анализа).

В конечном счете опционная оценка учитывает «стоимость обучае­мости» (т.е. ценность возможности приобретения новой информации). Это очень важно, так как решения о реализации девелоперского проекта редко принимаются в одночасье. Именно по данной причине чистая при­веденная стоимость, базирующаяся на решениях типа «все или ничего» либо «да или нет», часто оказывается неадекватным инструментом оцен­ки, и такой ее недостаток даже поддается количественному измерению. Если модель реального опциона учитывает шесть переменных, то модель чистой приведенной стоимости — только две (текущую стоимость ожи­даемых денежных потоков и текущую стоимость постоянных издержек). Опционная оценка обеспечивает полноту охвата стоимостных элемен­тов, включая как чистую приведенную стоимость, так и «стоимость адап­тивности», т.е. ожидаемую величину изменения чистой приведенной стоимости на протяжении срока действия инвестиционной возможности (рис..2).

 

                                                                                              

 

 

Рис. 2 Две методологии оценки

Некоторые характеристики рассматриваемого стоимостного элемен­та (адаптивности) присущи как финансовым, так и реальным опционам. В обоих случаях владелец опциона может решать, нужно ли осуществ­лять инвестиции и реализовывать выигрыш; если же это стоит делать, то когда именно (установить такое время очень важно, поскольку выигрыш будет оптимальным в точно определенный момент). Данная адаптив­ность является реагирующей: владелец опциона, стремящийся максими­зировать свой доход, принимает решение на основе внешних факторов.

При анализе реагирующей роли адаптивности реального опциона, в конечном счете, рассматривают лишь преимущества его использования в качестве инструмента оценки. Однако гораздо более значительную выгоду может дать инициативная адаптивность, увеличивающая стоимость уже приобретенного опциона. Такая возможность вытекает из следую­щих обстоятельств. В отличие от финансовых опционов, приобретаемых и исполняющихся на активном прозрачном рынке, в отраслях реального сектора обычно имеется достаточно ограниченное число взаимодейству­ющих друг с другом участников рынка. Каждый из них способен оказы­вать влияние на конкретные специфические рычаги, от которых зависит стоимость реальных опционов. Таким образом, менеджеры могут исполь­зовать свои знания и навыки для повышения опционной стоимости до исполнения опциона (т.е. сделать так, чтобы новая стоимость превысила сумму, уплаченную в момент его покупки или создания).

 

Предынвестиционная фаза

Предынвестиционной фазе проекта уделяется значительное внима­ние, поскольку на этом этапе формируется концепция проекта, прово­дятся предварительные исследования, составляются обоснование инве­стиций и технико-экономическое обоснование (ТЭО) строительства. Ос­новным капиталовложением на данной стадии является приобретение земельного участка. Прочие затраты (которые могут составлять до 20% суммарных затрат на реализацию проекта) осуществляются на разработ­ку, подготовку, согласование и утверждение документации по проекту. Далее будет уделено внимание основным «затратным» документам дан­ной стадии девелоперского проекта.

Предынвестиционные исследования. По данным Всемирного банка и ЮНИДО, затраты на предынвестиционные исследования составляют (% от стоимости проекта):

• формирование инвестиционного замысла проекта (инвестиционные предложения, ходатайство о намерениях) — 0,2—1%;

Таблица 2

Содержание фаз жизненного цикла проекта

Предынвестиционная фаза		Инвестиционная (строительная) фаза			Эксплуатаци­онная фаза
Предынвестиционные исследования	Разработка проектно- сметной документации, планирование проекта и подготовка к строительству	Проведение торгов и заключение кон­трактов; организация закупок и поставок, подготовительные работы	Строительно-монтажные работы	Завершение строительной фазы проекта
1. Изучение прогнозов и направлений разви­тия страны (региона, города). 2. Формирование инвестиционного замысла. 3. Подготовка ходатайст­ва о намерениях. 4. Предварительное согласование инвестиционного замысла. 5. Составление и регистрация оферт. 6. Разработка обоснования инвестиций, оценка жизнеспособности проекта. 7. Экологическое обоснование. 8. Экспертиза. 9. Предварительное инвестиционное решение. 10. Разработка предварительного плана проекта	1. Разработка плана проектно-изыскательских работ. 2. Задание на разра­ботку и разработка ТЭО. 3. Согласование, экспертиза и утверждение ТЭО строительства. 4. Выдача задания на проектирование. 5. Разработка, согласование и утверждение рабочей документации. 6. Принятие оконча­тельного решения об инвестировании. 7. Покупка или отвод земли под строитель­ство. 8. Разрешение на строительство. 9. Задание на разра­ботку проекта произ­водства работ. 10. Разработка плана проекта.	1. Тендеры на проектно-изыскательские работы и заключение контрактов. 2. Тендеры на по­ставку оборудования и заключение      кон­трактов. 3. Тендеры на подрядные работы и заключение          кон­трактов. 4. Тендеры на ус­луги консультантов и заключение кон­трактов. 5. Разработка пла­нов (графиков) по­ставки ресурсов. 6. Подготовитель­ные работы к строительству	1. Разработка оперативного плана  строительства. 2. Разработка графиков рабо­ты машин. 3. Выполнение строительно- монтажных работ. 4. Мониторинг и контроль. 5. Корректи­ровка плана проекта и опе­ративного плана строительства (управление из­менениями). 6. Оплата вы­полненных ра­бот и поставок	1. Пуско-наладочные работы. 2. Сдача-приемка объ­екта. 3. Закрытие контракта. 4. Демобили­зация ресур­сов. 5. Анализ результатов	1. Эксплуата­ция. 2. Ремонт. 3. Развитие производства. 4. Закрытие проекта

 

• исследование инвестиционных возможностей (обоснование инве­стиций, краткое ТЭО) — 0,25—1,5%;

• технико-экономическое обоснование строительства — 1—3% (для небольших проектов) и 0,2—1% (для крупных проектов).

На первом этапе предынвестиционных исслед