Инвестиционная (строительная) фаза

Данная фаза является самой затратной и самой продолжительной по времени при реализации девелоперского проекта.

После согласования всей документации, как правило, приступают к осуществлению закупок ресурсов, услуг и привлечению исполнителей, необходимых для обеспечения разработки и реализации проекта. Основ­ные формы привлечения ресурсов — торги или тендеры, главной идеей которых является привлечение на конкурсной основе наиболее выгод­ных для инвестора предложений.

Предварительный расчет стоимости строительных работ возможно провести на основе Сборников средних сметных цен на материалы, изде­лия и конструкции, применяемые в строительстве, которые с 2004 г. вы­пускаются ГУ «Межрегиональный центр по ценообразованию в строи­тельстве и промышленности строительных материалов» Госстроя России (ФГУ ФЦЦС). Средняя продолжительность строительства торгового центра площадью 10000 м2 на сегодняшний день составляет около одного года.

Инструменты анализа и оценки недвижимости как объекта девелопмента, представленные здесь, полезны для работы с одной из самых фун­даментальных и важных проблем в сфере недвижимого имущества, рас­сматривается ли это с точки зрения перспективы городской экономики (рынка площадей) или с точки зрения финансовой перспективы (рынка активов). Оценка земли и девелопмент находятся во взаимосвязи этих перспектив, в центральной точке всей системы рынка недвижимости и являются важнейшими вопросами для экономики в целом.

 12.5. Особенности оценки земельных участков как объекта девелопмента

Особую актуальность приобретает оценка земельных участков, когда земля является вкладом Российской Федерации в реализацию проекта, так как в данном случае речь идет не только об оценке земельного участ­ка, но и об управлении стоимостью федерального имущества. Кроме того, отчет об оценке попадает на рецензирование в Федеральное агентство по управлению федеральным имуществом (Росимущество). Здесь обобщен накопленный практический опыт в этом направлении и помимо методо­логии оценки рассмотрены актуальные дискуссионные вопросы.

В данном случае назначение оценки состоит в распределении долей участия сторон в реализации инвестиционного контракта. Рыночная стои­мость является основанием для последующего выделения доли Российской Федерации в реализации инвестиционного контракта в натуральном выражении (например, количество площадей и т.д.) и в денежном эквиваленте.

Прежде всего необходимо правильно выбрать объект оценки.

Пример. В собственности Российской Федерации находится земель­ный участок с имуществом воинской части. Проводится оценка рыноч­ной стоимости вклада Российской Федерации в реализацию инвестици­онного контракта. Что является объектом оценки?

В одном из отчетов об оценке, на который получено отрицательное заключение Росимущества, в качестве объекта оценки был принят объект недвижимости. Поскольку объект оценки был определен неверно, при составлении отчета были допущены методологические ошибки.

В приведенном примере объектом оценки должен быть земельный участок как условно свободный, а недвижимость, находящаяся на нем, является обременением. Имущество Российской Федерации предполага­ется к использованию для реализации инвестиционного проекта. Для этого земля должна быть свободной от обременении. Несмотря на то, что объект недвижимости находится в собственности Российской Федера­ции, в качестве вклада в реализацию инвестиционного проекта может рассматриваться только свободный земельный участок.

Расчет стоимости прав на земельный участок при реализации инвестиционного контракта с участием Российской Федерации

Основные этапы расчета рыночной стоимости прав на землю при реа­ лизации инвестиционного контракта.

(В данном случае существует конкретный вариант использования земельного участка, закрепленный в инвестиционном контракте, поэтому анализ наиболее эф­фективного использования не проводится).

1. Изучение проекта инвестиционного контракта.

2. Анализ инвестиционных обязательств.

3. Прогноз сроков выполнения инвестиционных обязательств (стро­ительство может быть начато только после выполнения ряда обязательств).

4. Прогноз стоимости погашения инвестиционных обязательств - оценка следующих возможных затрат на устранение обременении, а имен­но на:

• отселение жильцов (оценка необходимой площади, покупка квар­тир, затраты на переселение);

• ремонт соседних зданий и усиление фундаментов;

• снос недвижимого имущества и вывоз строительного мусора;

• оценку стоимости замещения недвижимого имущества, подлежаще­го передислокации, и его технического переоснащения, расширения и модернизации;

• строительство объектов социально-культурного назначения;

• организацию (переукладку) инженерных систем, городских комму­никаций и т.д.

5.Оценка стоимости прав Российской Федерации на земельный уча­сток:

• составление графика реализации проекта;

• прогноз доходов от реализации инвестиционного проекта (при наи­более эффективном использовании земельного участка), включающий составление графика продаж; анализ рынка и прогноз ценовой динами­ки; поиск аналогов и внесение корректировок в цены;

• прогноз расходов по реализации инвестиционного проекта;

• расчет ставки дисконтирования, оценка предпринимательской при­были;

• расчет стоимости земли.

6.Распределение долей участия сторон в реализации инвестицион­ного контракта.

Особенность расчетов состоит в том, что при оценке стоимости зем­ли заемное финансирование не учитывается (позиция Росимущества).

Концепция оценки. Для рассматриваемых целей оценки наиболее уме­стным является метод предполагаемого использования (МПИ), кото­рый применяется для оценки застроенных и незастроенных земельных участков.

Использование МПИ предусматривает следующую последовательность действий:

• определение суммы и временной структуры расходов, необходимых для использования земельного участка в соответствии с вариантом его наиболее эффективного использования (например, затрат на создание улучшений земельного участка);

• определение величины и временной структуры доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

• определение величины и временной структуры операционных рас­ходов, необходимых для получения доходов от наиболее эффективного использования земельного участка;

• определение величины ставки дисконтирования, соответствующей уровню риска инвестирования капитала в оцениваемый земельный уча­сток;

• расчет стоимости земельного участка путем дисконтирования всех доходов и расходов, связанных с использованием земельного участка.

Упрощенный расчет рыночной стоимости прав на землю по МПИ приведен в табл. 3.

С нашей точки зрения, указанный метод и, соответственно, процеду­ра расчетов являются неполными для оценки прав Российской Федера­ции на землю при реализации инвестиционных проектов, так как чистая текущая стоимость (NPV) включает и стоимость зем­ли, и прибыль предпринимателя.

Особенность расчетов. Специфика методологии расчета рыночной стоимости прав на землю в условиях реализации инвестиционных про­ектов по строительству доходной недвижимости состоит в необходимо­сти выделения из всего прогнозируемого дохода от проекта той части, которая приходится исключительно на землю и таким образом формиру­ет стоимость земельного участка. Для выделения стоимости земли необ­ходимо исключить прибыль предпринимателя (инвестора).

Для уточнения алгоритма расчетов прежде всего обратимся к осно­вам экономической теории и рассмотрим факторы производства, при­влечение которых необходимо как для функционирования производствен­ного процесса, так и для развития земельных участков, а именно: капи­тал, землю, труд и предпринимательство.

 

Таблица  3

Пример расчета рыночной стоимости прав на землю

Параметр	Исходные данные	Период*
		1-й	2-й	3-й
Площадь строительства, м2	3500**	-	-	-
Выход полезной площади, м2	3000**	-	-	-
Затраты на строительство, долл./м2^	1100	1232	1380	1545
Рост стоимости строительства, %	-	12	12	12
Цена продажи, долл.	3000	3450	3968	4563
Рост стоимости продажи, %	-	15	15	15
График продаж, %	-	-	30	70
Валовой доход от продажи, долл.	-	-	3570750	9581513
Вознаграждение риэлтору, долл.	3,5%	-	124976	335353
Действительный валовой доход, долл.	-	-	3445774	9246160
График строительства, %	-	60	40	-
Затраты на строительство объекта, долл.	-	2587200	1931776	-
Затраты на благоустройство территории, долл.	-	-	200000	-
Арендная плата за земельный участок, долл.	-	20000	20000	20000
Суммарные затраты, долл.	-	2607200	2151776	20000
Денежный поток, долл.	-	-2607200	1293998	9226160
Текущая стоимость денежных потоков, долл.	16%	-2420724	1035730	6366137
Стоимость земельного участка, долл.	4981143	-	-	-

 

* Расчет может проводиться как поквартально, так и по годам. Здесь — годы.

** Данные конкретного инвестиционного контракта, остальные цифры — резуль­тат расчетов и информация, представленная в специальных справочных изданиях.

Примечание. В затратах на строительство учитывается только прибыль строи­тельной организации и не учитывается прибыль девелопера

 

Согласно методу предполагаемого использования NPV от реализации инвестиционного проекта - это остаток, показывающий стоимость земли. Если мы говорим о том, что NPV - это остаток, тогда при построении модели денежных потоков стоимость остальных факторов производства или доход, приходящийся на них, должны быть учтены в модели.

В нашем случае капитал — совокупность активов, необходимых для реализаций проекта. Стоимость капитала учитывается в денежном пото­ке в качестве затрат на строительство, получение исходно-разрешитель­ной документации и т.д.

Стоимость труда также входит в денежный поток (например, в затра­тах на строительство учтена стоимость рабочей силы, использующейся в строительстве).

Стоимость предпринимательства не полностью учитывается в денеж­ном потоке. При расчете стоимости строительства принимается во вни­мание только прибыль строительной организации.

Любой инвестор, вкладывая средства в тот или иной проект, ожидает получить определенную отдачу от инвестиций, которая покрывала бы риски, связанные с реализацией проекта и обеспечивала бы прибыль, сопоставимую со средним сложившимся в отрасли уровнем.

Деятельность предпринимателя как фактор производства можно раз­бить на две основные составляющие: готовность к риску, а также спо­собность организовать все другие факторы производства и управлять ими. Риски учитываются в процессе дисконтирования денежных потоков. Ставка дисконтирования, с помощью которой будущие денежные пото­ки приводятся к текущему моменту, отражает требуемый уровень доход­ности с учетом существующих и потенциальных рисков проекта.

Вторая составляющая не учтена в традиционной модели дисконтирова­ния (см. табл. 3). Для наглядности рассмотрим два варианта стандартно­го инвестиционного проекта по строительству недвижимости (табл. 4):

1) инвестор несет затраты по оформлению прав аренды на землю на рыночных условиях при том предполагается, что платежи за выкуп прав на землю единовременны и осуществляются на «нулевой» стадии реализации проекта;

2) инвестор не несет затраты, связанные с землей, т.е. предполагает­ся, что права на землю имеются, но они не являются собственностью инвестора, а принадлежат, например, соинвестору.

В первом случае права на землю покупаются, т.е. стоимость земли уже учтена в денежном потоке, и остаток (NPV) полностью отражает доход инвестора (доход предпринимателя).

Во втором случае NPV как раз отражает участие Российской Федера­ции в реализации инвестиционного проекта — права на землю не поку­паются (их имеет Российская Федерация), стоимость земли не учтена в денежном потоке, и NPV включает две составляющие: прибыль инвесто­ра и стоимость земли. Для того чтобы получить стоимость земли, необ­ходимо исключить из результатов расчетов прибыль инвестора.

Наверное, сегодня в России вряд ли найдется такой оценщик, кото­рый мог бы точно оценить доход предпринимателя, так как информация о реальной доходности инвестиций является закрытой, а сведения, доступные из средств массовой информации, отражают «среднюю тем­пературу по больнице».

При отсутствии прав на землю доход инвестора может быть учтен в денежном потоке или в ставке дисконтирования. Рассматривать прибыль предпринимателя в качестве издержек девелопмента (т.е. в денежном потоке) при оценке земли предлагает, в частности, Е.И. Тарасевич. Од­нако исходя из практического опыта можно сказать, что такой подход к оценке прибыли инвестора (учет в денежном потоке в качестве затрат) не поддерживается специалистами Росимущества, в ведении которых на­ходится рецензирование отчетов об оценке. Согласно их позиции при­быль предпринимателя учтена в ставке дисконтирования.

Таблица 4 Сравнение двух  вариантов  реализации инвестиционных проектов

Вариант I. Права на землю покупаются (например, на торгах)	Вариант П. Участие в проекте Российской Федерации как собственника земли
Доходы от проекта -  Расходы на землю Расходы на строительство – Расходы на устранение обременений = NPV	Доходы от проекта – Расходы на строительство - Расходы на устранение обременений = NPV
-> NPV  = Прибыль инвестора	-> NPV = Прибыль инвестора + Стоимость земли
	Стоимость земли = NPV - Прибыль инвестора

 

Чтобы ставка дисконтирования включала прибыль инвестора в пол­ном объеме, она может быть рассчитана на основе внутренней нормы доходности (IRR) по сопоставимым проектам и методом выделения.

Расчет ставки дисконтирования через IRR, Для обоснования возмож­ности использования IRR обратимся к нашему примеру (см. табл. 4).

В первом варианте чистый приведенный доход от проекта рассчиты­вается по формуле

(1)

                                                                n (I-C)_i   _ C _з

                                              NPV ₁ = ∑   (1+R)_i

                                                       i=1

 где I — доходы от реализации проекта; Сз — стоимость земли; С — прочие затраты по проекту; К — ставка дисконтирования.

При этом дисконтируются денежные потоки, т.е. прибыль инвестора состоит из двух составляющих: компенсации за риски в виде дисконти­рования и положительного результата (NPV) от реализации проекта.

 

Во втором варианте:

                                                                n (I-C)_i       

(2)

                                                NPV ₁ = ∑   (1+R)_i                                       

                                                       i=1

 

Подставляя правую часть уравнения (2) в уравнение (1), полу­чаем равенство

(3)

                                              NPV ₁ +Сз = NPV ₂                                                    

Величина чистого приведенного дохода, полученная при реализации второго варианта расчета денежных потоков, равна стоимости земли (NPV₂ = Сз) при условии, что NPV₁ = 0. Выполнение этого условия подразуме­вает равенство ставки дисконтирования Rвнутренней норме доходности проекта (IRR). Таким образом, использование IRR в качестве ставки дисконтирования (табл. 5) при условии невключения затрат на землю в денежный поток позволяет получить в качестве чистого приведенного дохода стоимость прав на землю.

Таблица 5