Денежный рынок в период кризиса

Анализ причин кризиса российского финансового рынка подчас приводит исследователей к совершенно различным результатам. Спектр мнений очень широк. Одни называют в качестве основной причины кризиса фундаментальное противоречие между относительно высокими темпами развития финансового сектора и глубоким затяжным спадом в реальном секторе, наблюдавшиеся на протяжении последнего десятилетия. Другие готовы обвинить в кризисе неэффективную политику регулирующих органов. В ряде случаев основная роль отводится последствиям финансового кризиса в Юго-Восточной Азии. Как часто бывает, ответ на этот вопрос лежит на стыке различных точек зрения.

Анализ развития российской экономики в эпоху рыночных преобразований (1989-1998 гг.) свидетельствует об ускоренном развитии финансового сектора по сравнению с реальным сектором. На начальном этапе рыночных реформ такое соотношение темпов развития этих секторов было вполне логичным и объяснялось близким к нулевому стартовым уровнем для финансового сектора.

За годы реформ финансовый сектор пережил несколько волн бурного роста. По мере укрепления банковской системы увеличивалось количество профессиональных участников финансового рынка, расширялся состав инструментов, росли объемы операций. При этом доходность операций на финансовом рынке зачастую превосходила доходность операций по кредитованию реального сектора, объективно ограниченную уровнем рентабельности предприятий-заемщиков. Такая ситуация способствовала гипертрофированному «разбуханию» финансового сектора и создавала серьезный барьер на  пути движения финансовых ресурсов в направлении реального сектора, тем самым тормозя его развитие.

Быстрому развитию финансового рынка способствовало и то, что возможность вызревания предпосылок для устойчивого экономического роста связывалась с финансовой стабилизацией. И действительно, в 1993— 1997 гг. акцент на первоочередное достижение финансовой стабилизации при проведении денежно-кредитной и валютой политики обеспечил впечатляющие результаты. К середине 1997 г. в России отмечалась низкая инфляция, низкие реальные процентные ставки, низкие темпы снижения номинального обменного курса национальной валюты, рост золото-валютных резервов. Однако эта политика не была дополнена адекватной программой преодоления хроническою инвестиционного кризиса в реальном секторе. В результате успешно реализованные мероприятия но финансовой стабилизации оказались недостаточными для стимулирования внутренних производственных инвестиций, оживления реального сектора, создания конкурентоспособных производств.[12]

В немалой степени возникновению и нарастанию диспропорций в развитии финансового и реального секторов способствовало чрезмерное наращивание государственных заимствований на финансовых рынках, прежде всего в форме ГКО-ОФЗ (1993 — 1998 гг.). Сама по себе практика государственных заимствований на внутреннем или внешнем рынках общепринята для стран и с развитой, и с переходной экономикой. На определенном этапе экономических реформ обращение правительства России к классическим формам безинфляционного финансирования бюджета было вполне оправданным и сыграло положительную роль в достижении финансовой стабилизации. Однако привлеченные в ходе эмиссии государственных ценных бумаг средства направлялись на покрытие текущих потребностей бюджета без достаточного учета долгосрочных перспектив развития. Как подтвердила российская практика, такой подход к заимствованиям на финансовом рынке формирует неадекватный уровень доходности и масштабы рынка государственных ценных бумаг, что приводит к дестабилизации финансового рынка, лишает реальный сектор инвестиционных ресурсов, искажает цели деятельности финансовых институтов.

Сформированный в этих условиях, столь характерных для стран с переходной экономикой, финансовый рынок отличается целым рядом особенностей, которые при определенных  условиях легко интерпретируются как недостатки. К ним относится сравнительная узость круга участников рынка, недостаточная по мировым меркам финансовая стабильность кредитных организаций и других  финансовых институтов, а также дефицит внешних для банковской системы источников ресурсов. При условии роста реальной экономики, эти недостатки легко преодолеваются. В противном случае при ухудшении рыночной конъюнктуры они могут стать решающими.

Проводимая политика ускоренного включения России в мировое экономическое и финансовое сообщество и была призвана преодолеть относительную узость финансовых ресурсов участников российского финансового рынка. Эта политика предполагала либерализацию доступа иностранного капитала на внутренний финансовый рынок и предоставление резидентам (банкам, предприятиям, региональным администрациям) почти неограниченного доступа на рынки внешних заимствовании. В целом она позволила за короткий период привлечь в страну крупные иностранные капиталы (преимущественно в форме портфельных инвестиции), которые направлялись на финансовые рынки, в первую очередь на рынок внутреннего государственного долга, и способствовали его дальнейшему росту. Однако при достаточно мягких механизмах валютного контроля эти меры обусловили повышение уязвимости внутреннего финансового рынка к воздействию неблагоприятных внешних факторов, таких, как  кризисы на международных финансовых и товарно-сырьевых рынках, и связанный с этим быстрый масштабный отток спекулятивного иностранного капитала.

Вместе с тем не следует преувеличивать роль иностранных инвесторов в создании кризисной ситуации на российском финансовом рынке. Анализ ситуации на рынке государственных ценных бумаг свидетельствует об адекватном рыночной конъюнктуре поведении иностранных участников. За период с января но август 1998 г. иностранные инвесторы в целом несколь­ко увеличили объем своих вложений в государственные ценные бумаги (их доля на рынке колебалась от 25 до 30% ), хотя в отдельные периоды происходило уменьшение их портфеля и его «укорачивание». Стабильное снижение иностранных инвестиции в ГКО-ОФЗ отмечено лишь с конца июля 1998 г. и частично объясняется обменом ГКО-ОФЗ на еврооблигации, в котором нерезиденты приняли активное участие. Это означает, что волнообразные обострения конъюнктуры в январе, мае, а затем и августе 1998 г. следует связывать, скорее, с поведением российских участников рынка.

По мере нарастания в 1998 г. кризиса финансового рынка происходил сначала отрыв ожиданий участников рынка от официальных ориентиров (темпов инфляции, валютного курса, процентных ставок, показателей бюджета и др.), сформированных регулирующими органами на основе экстраполяции сложившихся до октября 1997 г. позитивных тенденций на финансовом рынке, а затем и формирование участниками новой рыночной стратегии с учетом этих ожиданий. В коде реализации этой стратегии возникла разбалансировка секторов финансового рынка, нарушились сформировавшиеся в относительно благоприятных условиях соотношения рыночных показателей, изменились сложившиеся циклические закономерности их движения.[13]

С мая 1998 г. отмечались трехзначные пиковые значения рыночных ставок  и доходностей, резко возросла амплитуда их колебаний и соответственно риско­ванность операций.. Следствием этого стадо сокращение объемов операции и ликвидности рынка. Контрастно выглядела лишь динамика официального курса рубля к доллару, удерживаемая вплоть до середины августа в рамках установленного среднесрочного валютного коридора. Однако сложное фактическое состояние бюджета и напряженный график погашения внутреннего государственного долга вызывали у участников рынка сомнения именно в способности денежных властей удержать курс рубля, несмотря на многочисленные заявления официальных лиц о неизменности установленных  целей валютной политики.

В августе, когда кризисные явления на финансовом рынке достигли кульминации, непосредственной предпосылкой этого явилось именно состояние российского бюджета, которое не позволяло обеспечить своевременное погашение выпусков ГКО-ОФЗ. Неопределенность рыночных перспектив обусловила практически полное отсутствие спроса по любым ценам. Резко увеличившаяся доходность не отражала реальной стоимости государственных облигаций, на этих условиях совершались лишь единичные сделки. В этих условиях правительство России и Банк России 17 августа 1998 г. приняли решение о пересмотре курсовой политики и принудительной реструктуризации внутреннего государственного долга. Объявленные параметры реструктуризации резко меняли условия и сроки погашения облигационного долга в невыгодном для инвесторов направлении. После принятия этого решения вторичные торги на рынке ГКО-ОФЗ были прекращены.

Первоначально предложенная процедура реструктуризации внутреннего  государственного долга, оформленного выпусками ГКО-ОФЗ, вызвала негативную реакцию у российских держателей облигаций — коммерческих банков и небанковских финансовых орга­низаций, а также нерезидентов. Правительство России согласилось на переговоры с инвесторами о корректировке этой схемы, которые привели по прошествии нескольких месяцев к принятию 12 декабря 1998 г. несколько модифицированной программы новации по государственным ценным бумагам.

Решение о реструктуризации внутреннего государственного долга, которое несомненно способствовало защите расходных статей бюджета, в том числе имеющих социальную направленность, крайне негативно сказалось на состоянии российского финансового рынка и банковской системы. Оно означало не только замораживание значительной части ликвидных активов участников рынка, но и устранение важнейших ориентиров рыночной деятельности. Отрицательные последствия с точки зрения деятельности финансового рынка имело и затягивание объявления окончательных условий реструктуризации, создавшее состояние неопределенности в важнейшем секторе финансового рынка.

С целью частичного преодоления рыночной неопре­деленности, восстановления рыночных ориентиров, поддержания работающей инфраструктуры рынка и предложения коммерческим банкам, участвовавшим в работе рынка государственных ценных бумаг, альтернативного инструмента регулирования ликвидности Центральный банк Российской Федерации со 2 сентября эмитировал собственные краткосрочные бескупонные облигации Банка России (ОБР). В отличие от ГКО-ОФЗ облигации Банка России не являются инструментом открытого рынка или финансирования бюджета. В целом опыт выпуска ОБР можно оценить как положительный: они  обеспечили непрерывность торговли ценными бумагами на организованном рынке, хотя и не смогли стать финансовым инструментом, который отвлекал бы  значительные но объемам рублевые средства от вложений в  иностранную валюту.

 Внутренний валютный рынок стал в 1998 г. тем сектором финансового рынка, где в крайне резкой форме проявилось расхождение между заявленными целями развития (поддержание стабильности национальной валюты, обеспечение предсказуемой динамики курса рубля по отношению к иностранным валютам) и фактическими результатами. 1998 г. должен был стать первым годом трехлетнего среднесрочного периода, для которого в ноябре 1997 г. были установлены количественные параметры курсовой политики (горизонтальный валютный коридор 5,25—7,15 руб. за 1 дол., центральный курс 6,2 руб. за 1 дол. США). Однако после 17 августа следовать прежней курсовой политике было невозможно, и с целью сохранения золото-валютных резервов Банк России принял решение о переходе к режиму плавающего обменного курса рубля. Эти решения, открывшие путь к девальвации рубля, перевели ситуацию на российском валютном рынке в принципиально иное состояние. Оно характеризовалось резким ростом спроса на иностранную валюту, что в условиях почти полного отсутствия ее предложения привело к обвальному падению курса рубля в конце августа — начале сентября.

В условиях сохранявшейся значительной разбалансированности между спросом и предложением иностранной валюты на рынке Банк России пытался с помощью ряда административных мер упорядочить работу рынка. Отказ Банка России от проведения масштабных валютных интервенций, направленных на поддержание установленных курсовых ориентиров, позволил переломить тенденцию быстрого сокращения золото-валютных резервов. В сентябре-декабре величина золото-валютных резервов государства оставалась достаточно стабильной и на 1 января 1999 г. составила 12,2 млрд дол. США.

Параллельно с изменениями валютной политики шла серьезная трансформация российского межбанковского валютного рынка. Она выразилась в резком снижении объемов конверсионных операций, практическом исчезновении срочного сегмента валютного рынка, почти полном  прекращении прямых межбанковских операций между уполномоченными банками, бывшими до кризиса ведущими операторами валютного рынка. Межбанковский внутренний валютный рынок фактически сузился до рамок операций в СЭЛТ ММВБ, что свидетельствует и о перегруппировке сил среди участников валютного рынка. Сохранение серьезных проблем у крупных банков — бывших ведущих опера­торов межбанковского валютного рынка —  предопределяет снижение их роли на этом рынке. Меньший риск при проведении конверсионных операций в СЭЛТ, где действует механизм «поставка против платежа», по сравнению с прямыми межбанковскими сделками в сложившихся условиях делает операции в СЭЛТ более привлекательными, что может способствовать развитию данного сегмента внутреннего валютного рынка. Складывающаяся под влиянием кризиса конфигурация российского валютного рынка, по-видимому, адекватна текущему состоянию финансового и реального секторов экономики.

Аналогичные, с точки зрения динамики объемов операций сокращения числа участников рынка, роли организованных форм торговли кредитными ресурсами произошли и на межбанковском кредитном рынке. Изменилось залоговое обеспечение выдаваемых межбанковских кредитов. Основным видом залога стала иностранная валюта. Интересно, что сегмент межбанковских кредитов в иностранной валюте в наименьшей степени пострадал от финансового кризиса по сравнении с рынком рублевых МВК. Динамика его показателей практически не носит кризисного характера: объемы в долларовом выражении остались практически неизменными, ставки хотя и прошли через период бурного роста, но быстро вернулись к стабильным показателям. Меньшая подверженность потрясениям в финансовой сфере во многом вытекает из того, что основными партнерами российских банков в секторе межбанковских кредитов в иностранной валюте являются более надежные иностранные банки.[14]

Негативное развитие конъюнктуры рынков базовых финансовых активов определило и кризисное состояние рынка производных инструментов. В этом секторе также отмечено резкое сужение объемов срочного рынка, в том числе его  биржевого сегмента. В результате роста рискованности срочных операций, связанного с усилением непредсказуемости рыночной конъ­юнктуры, резко сократились сроки контрактов.