Гипотеза информационного содержания дивидендов

Когда Модильяни и Миллер выдвинули свою теорию иррелевантности ди­видендов, они предложили среди прочих условий, что как инвесторы, так и ме­неджеры имеют одинаковые ожидания относительно прибыли фирмы и размера дивидендов. В реальной жизни тем не менее инвесторы имеют противоречивые мнения как об уровне будущих дивидендных поступлений, так и о степени при­сущей им неопределенности, а менеджеры зачастую лучше информированы о будущих перспективах, чем посторонние держатели акций. Это одна из разно­видностей информационной асимметрии.

Было замечено, что увеличение дивидендов часто сопровождается ростом цены акций, тогда как сокращение дивидендов в основном ведет к снижению цены. Это может свидетельствовать о том, что акционеры в целом предпочитают дивиденды доходу от прироста капитала. Однако Модильяни и Миллер рассу­ждали иначе. Они отметили хорошо известный факт, что корпорации неохотно урезают дивиденды, а следовательно, и не увеличивают их, если не предпо­лагается стабильная или более высокая прибыль в будущем.

Таким образом, по мнению Модильяни и Миллера, увеличение дивидендов сверх нормального уровня – это «сигнал» инвесторам о том, что руководство фирмы прогнозирует хорошую прибыль в будущем. Наоборот, снижение дивидендов или их незна­чительное по сравнению с обычным увеличение – сигнал о том, что менеджеры прогнозируют скудную прибыль в будущем. Иными словами, реакция инвесто­ров на изменение политики выплаты дивидендов не обязательно свидетельствует о том, что они предпочитают дивиденды реинвестированию прибыли. Скорее факт изменения цены вслед за изменением дивидендов просто указывает на то, что объявление о выплате дивидендов имеет важное сиг­нальное, содержание.

Как и в отношении многих других аспектов политики дивидендов, эмпири­ческое изучение сигнальных эффектов не завершено. Наличие информацион­ного содержания в объявлениях о дивидендах несомненно. Однако трудно ска­зать, отражают ли изменения цен, следующие за увеличением или снижением дивидендов, только сигнальный эффект или, кроме того, и эффект предпочте­ния, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают в себя и изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и его величины.

Сигнальные эффекты должны учитываться, когда фирма обдумывает из­менение политики выплаты дивидендов вследствие изменившихся условий де­ятельности. Позднее в этой главе мы рассмотрим метод установления целе­вого значения коэффициента выплаты дивидендов. Если этот анализ позволяет заключить, что изменение удельного веса дивидендов желательно, сигнальные эффекты могут тем не менее ограничить способность фирмы быстро перейти к новой политике. Как выразился один руководитель фирмы: «Дивиденды вечны, подобно бриллиантам».

 

Эффект клиентуры

Различные группы акционеров, или клиентуры (clienteles), предпочитают различную политику выплаты дивидендов. Например, такие акционеры, как пенсионеры и университетские фонды, предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы фирма направляла на выплату дивидендов значитель­ную долю прибыли. Эти инвесторы часто платят налоги по низким ставкам или даже не платят их вообще, поэтому налоги их не волнуют. С другой сто­роны, акционеры с варьирующей суммой дохода в те годы, когда он достигает максимума, предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в материализации капитализированного дохода, а полагают, что любой доллар дивидендов, подпадающий под повышенный налог, целесообразно не получать, а реинвестировать.

Если фирма реинвестирует прибыль, а не выплачивает дивиденды, те ак­ционеры, которым нужен текущий доход, будут разочарованы. Они полу­чают доход от прироста капитала, но им придется нести хлопоты и затраты, продавая часть своих акций, чтобы получить наличные деньги. К тому же некоторые институциональные инвесторы (или попечители, представляющие интересы частных лиц) могут не иметь права продавать акции и распоря­жаться капиталом. Другие акционеры, которые скорее копят, чем тратят дивиденды, предпочитают политику низких дивидендов. Таким образом, ин­весторы, которым нужен текущий доход от инвестиций, должны иметь ак­ции фирм с высокой долей дивидендов в прибыли, тогда как инвесторам, не нуждающимся в текущем доходе от инвестиций, следует иметь акции фирм с низкой долей.

Поскольку акционеры могут в какой-то степени перераспределять свои ин­вестиции между фирмами, последние могут в определенной степени менять одну политику дивидендов на другую, и тогда те акционеры, которым не нравится но­вая политика фирмы, продадут акции другим инвесторам, которым она вполне подходит. Однако такой переход может оказаться неэффективным: 1) ввиду бро­керских затрат, 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала («сдерживающий эффект») и 3) ввиду отсутствия достаточного количе­ства инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому мене­джеры, как правило, неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут заставить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены. Такое снижение цены может быть временным, но может оказаться и постоянным; если количество инвесторов, привлеченных новой ди­видендной политикой, невелико, то цена акций останется на низком уровне. Ко­нечно, возможна и такая ситуация, что новая политика привлечет даже больше клиентов, чем имелось до этого, – в таком случае цена акций возрастает.

Целый ряд исследований подтверждает фактическое существование эффекта клиентуры. Модильяни и Миллер и другие ученые полагают, что какой-то конкретный тип инвесторов ничуть не хуже любого другого и поэтому суще­ствование эффекта клиентуры не обязательно означает, что одна дивидендная политика предпочтительнее другой. Впрочем, Модильяни и Миллер могут и ошибаться – ни они, ни кто-либо еще не предложили доказательства того, что смешанный состав инвесторов позволит фирме не обращать внимания на эффект клиентуры. Этот вопрос, как и многие другие в области дивидендов, до сих пор остается открытым.

 

Агентские затраты

Одним из наиболее спорных вопросов политики выплаты дивидендов явля­ется вопрос о том, почему фирмы платят дивиденды и затем выпускают новые ценные бумаги. Так как затраты на выпуск могут быть значительны, казалось бы, что в целях минимизации общих расходов корпорации следует выплачивать дивиденды лишь тогда, когда инвестиционные возможности настолько малы, что вся сумма чистой прибыли не может быть продуктивно реинвестирована в фирму.

Один из потенциальных ответов на эту дилемму – сигнальная функция, присущая дивидендам. Однако трудно представить, что прирост стоимости за счет подачи сигнала превышает затраты, связанные с выпуском ценных бумаг, которые неизбежно возникают при выплате прибыли в форме дивидендов. Вто­рое потенциальное объяснение связывает политику дивидендов и агентские за­траты. Между менеджерами и акционерами существует агентский конфликт – акционеры, будучи собственниками фирмы, хотят, чтобы менеджеры действовали в их интересах, однако у менеджеров могут возникать более веские мотивы в пользу того, чтобы преследовать собствен­ные интересы.

Вследствие этого агентского конфликта акционеры готовы понести агент­ские затраты с тем, чтобы проконтролировать действия менеджеров. Однако в крупных корпорациях открытого типа акционерам трудно предпринять какие-либо коллективные действия в этом направлении и, скорее всего, такой кон­троль будет чересчур слабым. В подобной ситуации самый эффективный спо­соб контроля заключается в создании некой организации-«попечителя», кото­рая контролировала бы действия менеджеров от имени держателей облигаций и акционеров. Конечно, по идее таким органом должен быть совет директоров, однако многим кажется, что члены совета в случае возникновения конфликта скорее примут сторону менеджеров, чем акционеров.

Проблема наблюдения за действиями менеджеров существенно облегчается, если фирме приходится привлекать капитал в значительных объемах. Когда фирма выпускает акции или облигации, ее оперативные и финансовые решения тщательно изучаются целой группой различных специалистов. Таким образом, существующие инвесторы фирмы могут влиять на действия менеджеров только голосованием или продажей своих ценных бумаг, новые же инвесторы не испытывают кол­лективного бессилия существующих инвесторов. Они могут проанализировать поведение менеджеров и отказаться от покупки ценных бумаг, если их действия им невыгодны. В конечном счете новые инвесторы более эффективно, чем ста­рые, контролируют поведение менеджеров, поскольку у последних есть стимулы уменьшить агентские проблемы с тем, чтобы продать ценные бумаги по макси­мально возможным ценам.

Роль дивидендной политики в мониторинге рынка капитала несомненна. При любой конкретной инвестиционной политике чем выше доля дивидендов в прибыли, тем чаще фирма должна выпускать новые ценные бумаги. Непрерыв­ная выплата дивидендов, таким образом, заставляет фирмы подвергаться ча­стым проверкам на рынке капитала, и этот оценочный процесс смягчает агент­ские проблемы для существующих держателей ценных бумаг. Если затраты, сопряженные с выплатой дивидендов, включая затраты, связанные с выпуском дополнительных ценных бумаг, меньше, чем затраты на мониторинг, выплата значительной части прибыли в виде дивидендов является оправданной.

 

Стабильность дивидендов

Как мы отмечали в начале главы, решение относительно стабильности ди­видендов фирмы должно быть важным вопросом. Прибыль фирмы, денежные потоки и ее инвестиционные возможности варьируют во времени. Само по себе это позволяет предположить, что корпорации должны периодически изменять величину своих дивидендов, увеличивая их, когда потоки денежных средств ве­лики, а потребность в финансировании невысока, и уменьшая, когда доходы не­велики по отношению к инвестиционным возможностям. Однако многие акци­онеры полагаются на дивиденды, планируя свои расходы, и они будут серьезно встревожены, если поступления дивидендов окажутся нестабильными. Кроме того, снижение дивидендов с целью инвестирования может оказать негативный информационный эффект и привести к снижению цены акций. Таким образом, максимизация цены акций требует, чтобы фирма согласовала свои внутренние потребности в средствах с потребностями и желаниями своих собственников, т. е. акционеров. Как добиться такого согласования? Насколько стабильными и надежными должны быть дивиденды? Невозможно дать определенный ответ на эти вопросы, однако следующие положения представляются разумными.

1. Практически каждая акционерная компания открытого типа составляет финансовые прогнозы на 5-10 лет, в состав которых входит оценка прибыли и дивидендов. Они не публикуются и используются для внутреннего плани­рования. Однако подобные прогнозы составляют аналитики – специалисты по ценным бумагам, и эти прогнозы доступны инвесторам. Кроме того, все известные нам «нор­мальные» компании в своих внутренних 5-10-летних прогнозах предусматри­вают тенденцию повышения прибыли и дивидендов, и точно такая же тенденция обычно предусматривается в долгосрочных прогнозах, составляемых аналити­ками рынка ценных бумаг. Конечно, и менеджеры и инвесторы понимают, что экономические условия могут привести к отклонению фактических результатов от прогнозируемых.

2. Много лет назад, когда инфляция не была устойчивой, термин «стабиль­ная дивидендная политика» означал повторяемость выплаты одной и той же суммы дивидендов из года в год. Сегодня боль­шинство компаний и акционеров рассчитывают на рост прибыли во времени как результат ранее сделанных реинвестиций и инфляции. Кроме того, ожидаемый рост дивидендов обычно более или менее пропорционален изменению прибыли. Таким образом, сегодня «стабильная дивидендная политика» обычно означает увеличение дивидендов в разумно допустимом и стабильном темпе.

Таким образом, стабильность дивидендов имеет две составляющие: 1) надежность темпов роста и 2) надежность текущих дивидендов, т. е. можно ли рассчитывать на получение в будущем по меньшей мере таких же дивидендов, как сейчас. С точки зрения инвесторов, наиболее стабильной считается дивидендная поли­тика фирмы с предсказуемыми темпами роста дивидендов; общая доходность та­кой фирмы (как сумма дивидендной и капитализированной доходности) должна быть относительно стабильной в долгосрочной перспективе, и ее акции будут на­дежной защитой от инфляции. Вторая по стабильности – политика фирмы, чьи инвесторы могут быть уверены в разумных пределах, что текущие дивиденды не будут снижены в будущем; темпы роста такой фирмы могут быть нестабиль­ными, но ее руководство, вероятно, сможет и захочет избежать снижения диви­дендов. Наименее стабильной считается дивидендная политика фирмы, у кото­рой прибыль и денежные поступления так изменчивы, что инвесторы не могут рассчитывать на то, что компания будет поддерживать текущие дивиденды в течение обычного производственного цикла.

3. Большинство наблюдателей уверены, что стабильность дивидендов весьма желательна, хотя эмпирическим путем доказать справедливость этой уверенно­сти невозможно из-за статистических проблем. Если эта позиция верна, тогда инвесторы предпочтут акции, по которым уплачиваются более предсказуемые дивиденды, акциям компаний, имеющих ту же ожидаемую приведенную стои­мость дивидендов, но выплачивающих их более беспорядочно. Это означает, что цена акционерного капитала минимизируется, а цена акций максимизируется в том случае, если фирма стабилизирует свои дивиденды настолько, насколько это возможно с учетом величины денежных поступлений и потребности в капитале.