Что дисконтировать: учет реальных потоков денежных средств; учет приростных потоков; учет инфляции

Для правильного решения задачи вычисления дисконтированной стоимости следует помнить четыре основных правила:

Учет реальных потоков денежных средств

Первые и наиболее важные соображения заключаются в том, что правило чистой приведенной стоимости, опирается на потоки денежных средств. Концепция потоков денежных средств предельно проста: поток денежных средств – это просто разность между суммами реально полученных и заплаченных денег. Тем не менее, многие менеджеры путают чистый поток денежных средств, с бухгалтерской прибылью.

Бухгалтеры работают с понятиями доходов и расходов, а не притоков и оттоков. Чтобы получить бухгалтерскую прибыль, они корректируют финансовые данные двумя основными способами. Во-первых, они стремятся показать прибыль, когда она заработана, а не когда компания и покупатель оплачивают свои счета. Во-вторых, они разделяют оттоки денежных средств на две группы: текущие расходы и капитальные затраты.

Первая проблема связана с используемым в финансовой отчетности методом начислений, с которым мы уже разбирались в первой части наших лекций.

Вторая проблема связана с тем, что при подсчете прибыли бухгалтеры вычитают текущие расходы, но не вычитают капитальные затраты. Вместо этого они «начисляют износ» капитальных затрат в течение ряда лет и ежегодно вычитают из прибыли амортизационные отчисления. В результате таких процедур, прибыль уменьшается на сумму амортизационных отчислений, которые вовсе не являются денежными оттоками.

 

Вы уже знаете, что перевести обычные учетные данные в финансовые потоки, в принципе возможно, но не всегда просто. Если вы сомневаетесь в том, какова реальная величина потока денежных средств, вам придется наладить свой аналитический учет и прогнозирование. Я думаю, что это целесообразно сделать, поскольку бухгалтерские документы чаще всего не позволяют определить финансовые потоки, относящиеся к конкретному проекту.

Кроме того, не забывайте оценивать потоки денежных средств с учетом уплаты налогов. Некоторые финансовые специалисты «забывают» вычитать налоговые платежи. Они пытаются сгладить эту ошибку дисконтированием потоков денежных средств до налогообложения по ставке, превосходящей альтернативные издержки, но это уже из области попыток исправить ошибку негодными средствами. К сожалению, нет надежной формулы для подобной корректировки ставки дисконта.

Достаточно часто, при разработке и анализе инвестиционных проектов, забываются потребности проекта в оборотных средствах. Нужно сказать, что это тоже инвестиции, более того, эти потоки могут достаточно динамично изменяться во времени.

Также вы должны убедиться, что потоки денежных средств отражаются в момент их возникновения, а не тогда, когда производятся работы или образуется задолженность. Например, налоги и заработная плата должны дисконтироваться с момента их фактической уплаты, а не с момента, когда они начисляются и фиксируются в бухгалтерских доку- ментах фирмы.

Учет приростных потоков

Учитывая реальные денежные потоки, важно понимать, что для правильной оценки чистой приведенной стоимости следует учитывать приростные потоки денежных средств.

Стоимость проекта зависит от всех дополнительных потоков денежных средств, которые возникают в связи с принятием проекта. Ниже приводятся некоторые ситуации, которые вы должны иметь в виду, когда решаете, какие потоки денежных средств должны быть учтены.

Прежде всего запомните важное правило: никогда не учитывайте невозвратные издержки и прошлые прибыли и убытки.

Большинство менеджеров, получив практический опыт потерь, боятся

после этого бросаться «хорошими» деньгами. Например, они с неохотой инвестируют дополнительные средства в терпящий неудачи филиал. Но иногда вы будете сталкиваться с «обратной» ситуацией, когда чистая приведенная стоимость дополнительных инвестиций в «неудачника» однозначно положительна.

И наоборот, не всегда имеет смысл тратить дополнительные деньги после удачного вложения. Филиал, который отличался в прошлом выдающимся уровнем рентабельности, может утратить благоприятные возможности.

Таким образом,

Совершенно аналогично, не следует учитывать издержки, которые уже сделаны и на которые ваше решение никак не может воздействовать. Невозвратные издержки представляют собой произошедший в про- шлом необратимый отток капитала. Поскольку невозвратные издержки относятся к прошлому, на них уже не могут повлиять решения о принятии проекта или отказе от него, и поэтому их не следует учитывать.

Об этом часто забывают. Например, в 1971 г. компания Lockheed добивалась федеральных гарантий банковского кредита для продолжения работ по созданию самолета TriStar 1101. Lockheed и ее сторонники считали, что, очевидно, глупо отказываться от проекта, по которому уже израсходован 1 млрд. долларов. Критики Lockheed возражали, что, по- видимому, не менее глупо продолжать проект, который в перспективе не принесет удовлетворительной прибыли на этот 1 млрд. дол. Обе стороны грешили ошибочным представлением о невозвратных издержках: 1 млрд. долларов уже нельзя было возместить, и поэтому он не имел значения. Следует отметить, что, с перевесом в один голос, Конгресс США проголосовал за предоставление федеральных гарантий фирме. Однако –

 

это не привело к успеху проекта, который оказался глубоко убыточным из- за ошибок в прогнозах объемов продаж, и, как это ни странно, некорректного учета альтернативной стоимости вложенного в проект капитала – соответствующее изменение стоимости денег во времени просто не учитывалось. В результате, стоимость акций фирмы резко упала: примерно с 70 дол. В 1967 г. до менее, чем 10 дол. к середине 70-х годов. Как видите, рынок очень чутко реагирует на ошибки в принятии инвестиционных решений. Надо отметить, что прекращение уже начатых проектов – это задача очень нелюбимая руководителями. Дело в том. Что с реализуемым проектом часто связаны большие коллективы занятых в них людей и надежды на лучший исход самих проект-менеджеров. Как отмечал журнал «Форчун», практически любой, из высших администраторов списка

500 лидеров бизнеса, публикуемого журналом, более трудным и дорогостоящим занятием, чем внедрение новшеств, считает лишь ликвидацию уже реализуемых проектов.

В качестве второго важного правила учета приростных потоков следует запомнить необходимость учета всех побочных эффектов.

Предположим, что железнодорожный мост настоятельно нуждается в срочном ремонте. При наличии моста железная дорога сможет продолжать функционировать, если же его не станет – не сохранится и она. В этом случае выигрыш от ремонтных работ включает в себя все выгоды от функционирования железной дороги. Чистая приведенная стоимость инвестиций с учетом приростных потоков денежных средств может быть огромна. Конечно, эти прибыли должны быть очищены от всех прочих издержек и затрат на все последующие ремонты; в противном случае компания рискует начать ненужную перестройку нерентабельной железной дороги по частям.

В подтверждения важности второго правила, можно привести и другой

«железнодорожный» пример. Например, железнодорожная ветка может иметь отрицательную чистую приведенную стоимость, если ее рассматривать отдельно, но, если она соединена с основной линией и обеспечивает дополнительные перевозки, в нее может быть стоит вкладывать средства.

Третье правило рекомендует не забывать о требуемом оборотном капитале.

Чистый оборотный капитал (часто называемый просто оборотным капиталом) представляет собой разницу между текущими активами и краткосрочными обязательствами компании. Текущие активы состоят главным образом из денежных средств, счетов к получению (неоплаченные счета покупателей), запасов сырья и готовой продукции. Краткосрочные обязательства — это в основном счета к оплате (счета, которые вы не оплатили). Большинство проектов требуют дополнительных инвестиций в

оборотный капитал. Поэтому в ваших прогнозах потоков денежных средств эти инвестиции следует учитывать.