Сравнительный анализ критериев оценки эффективности

Разобравшись с наиболее распространенными критериями оценки эффективности инвестиций, резонно задать вопрос о том какие из них целесообразно использовать на практике.

 

 

Значительное число компаний пользуются методом срока окупаемости. Говоря иначе, они принимают только те проекты, в которых первоначальные инвестиции возмещаются в течении некоторого определенного периода. Нужно сказать, что и у нас был период, когда министерство экономики рекомендовало местным органам власти финансировать проекты со сроком окупаемости не более двух лет.

Используя метод окупаемости, следует понимать, что он имеет узкоцелевую направленность. В нем не учитывается порядок возникновения потоков денежных средств, в течение периода окупаемости, и совершенно игнорируются последующие потоки денежных средств. Использование дисконтированного подхода, с учетом всех потоков и их дисконтированием, не снимает последнего недостатка.

Высокая частота использования метода и понятия срока окупаемости заключается в удобной и лаконичной характеристике проекта, заключенной во фразе о быстроте окупаемости. Однако тот факт, что менеджеры любят поговорить об этом, вовсе не означает, что они используют только этот критерий. Квалифицированные финансовые менеджеры, как правило, совместно используют несколько критериев эффективности инвестиционных проектов. Те же менеджеры, которые используют только этот метод, либо не знают о сути методики оценки инвестиционных проектов, либо просто не хотят менять привычных подходов и действуют в ущерб своей фирме.

Некоторые фирмы традиционно используют метод простой нормы бухгалтерской прибыли. Для этого, сначала выясняется какие потоки денежных средств являются капитальными затратами, потом оценивается амортизация и остаточная стоимость инвестиций, после чего рассчитывается среднегодовая балансовая стоимость инвестиций, и, наконец их норма бухгалтерской прибыли. Надо сказать, что этот метод трудно назвать методом экономической оценки эффективности инвестиционных проектов, поскольку он противоречит двум основным принципам экономического подхода – принципу альтернативных затрат и принципу временнóй стоимости денег. Однако с системно–теоретических позиций он представляет интерес поскольку дает возможность оценить влияние проекта на одну из основных финансовых переменных состояния предприятия – экономическую рентабельность активов.

Методы внутренней нормы рентабельности и чистой приведенной стоимости мы рассмотрели достаточно подробно. Поэтому, в заключение следует задать себе необходимый для исследователя вопрос: «Так ли уж хорош метод чистой приведенной стоимости, и есть ли у него недостатки». Конечно есть, и не потому, что без недостатков ничего не бывает. Следует отчетливо представлять и помнить, что

 

Как мы уже отмечали, главный недостаток этого метода является следствием его достоинств и методической корректности. Этот метод оценивает потоки денежных средств на всем периоде проекта и дает в результате абсолютный показатель их сальдо. Утверждение о том, что чем больше чистая приведенная стоимость проекта, тем лучше не безупречно в силу неопределенности рынка.

Принимая управленческие решения, финансовый менеджер работает с прогнозными потоками денежных средств. Понятно, что чем больше горизонт прогноза, тем больше вероятность ошибки. С другой стороны, именно продолжительные проекты чаше всего обладают наиболее высоким значением чистой приведенной стоимости. Это связано с тем, что, чем более проект капиталоёмок, тем более он продолжителен. Понятно, что это правило, из которого бывают исключение, но в основной массе это так.

Эффективный капиталоемкий проект дает и значительные денежные поступления, пусть даже сравнимые с инвестициями. Но даже небольшая (в процентном отношении) разница двух больших величин может быть достаточно большой в абсолютном выражении. И здесь уже большие проекты победят маленькие именно «по весу», хотя последние могут быть и более эффективными. «Стоп!» – скажет мне внимательный читатель, – «Что значит «более эффективные», когда чистая приведенная стоимость больше у более крупных проектов? А это, как вы нас убеждали, самый главный показатель». Что значит «более эффективный» в данном случае, я объясню чуть позже, а сейчас продолжу свою мысль о неопределенности рынка. Получая положительное и достаточно большое значение чистой приведенной стоимости, финансовый менеджер обязан задуматься над надежностью прогноза. Ведь, часто большое значение NPV получается, как разность очень больших, но достаточно близких прогнозных значение оттоков и притоков денежных средств по проекту. А что, если, при реализации проекта его притоки будут чуть-чуть меньше, а оттоки чуть- чуть больше. Это может привести к тому, что NPV проекта будет тоже большой, но уже отрицательной. И здесь не грех, наряду с абсолютным, иметь относительный показатель. Какой? Думаю, что достаточно хорош показатель индекса доходности. Значение этого индекса равное, например, двум говорит о том, что даже если реальные дисконтированные притоки денежных средств будут меньше прогнозных в два раза (но не более), проект все равно не принесет нам убытков. Можно сказать, что в данной ситуации проект будет находиться точно в точке безубыточности.

 

 

Теперь об эффективности. Помните, при теоретическом обосновании метода NPV, мы, наряду с допущением об определенности рынка капитала, сделали допущение о неограниченных возможностях заимствований. Вполне понятно, что на практике капитал предприятия ограничен, и в этой ситуации, следует обращать внимание на проекты, которые дают значительный приток денежных средств на единицу вложенного капитала. Ситуации, когда принимается проект с меньшим значением чистой дисконтированной стоимости, но большим значением индекса доходности, могут быть вполне обоснованными. Здесь менеджер может рассуждать следующим образом. «Более капиталоемкий и более продолжительный проект требует замораживания средств на более длительный период и отдает с вложенного рубля меньше, чем более короткий. Да к тому же он еще и менее точен в своем прогнозном плане. А заморозив деньги, мы уже точно не сможем профинансировать в достаточно близком будущем проект, который сейчас еще не ясен, но который может через год оказаться очень прибыльным. Решено. Берем короткий проект, меньше занимаем, а там посмотрим, может быть, и следующий подоспеет». И такие рассуждения, и решения не лишены смысла. Во-первых, потому, что проблема мульти- проектного управления при ограничении ресурсов не решается так же изящно, как однопроектная, а, во-вторых, управление называют не только наукой, но и искусством именно потому, что здесь достаточно много зависит от того, что называют чутьем и предвидением, и далеко не все расчеты подтверждаются практикой. Однако предвидения на пустом месте не бывает, и оно хорошо только тогда, когда процесс хорошо понимается и необходимые расчеты сделаны.

Мы уже почти договорились, что, наряду с чистой приведенной стоимостью, следует использовать и индекс доходности. Какие еще критерии могут быть полезны в инвестиционном анализе? Можно было бы сказать, что все рассмотренные, но я рекомендовал бы добавить еще один. Что бы вы сказали, если бы наше правительство представило нам программу развития экономики, в которой из-за острой необходимости технологического обновления производства, наш жизненный уровень в ближайшие лет 7 – 10 лет не повышался, но потом, лет за 20, мы бы обогнали в своем развитии и Америку, и Японию, вместе взятых. Понятно, что такая программа не вызвала бы у вас большого энтузиазма. Именно поэтому правительство и не предлагает таких программ, а прилагает все усилия для устойчивого роста экономики уже сегодня. Так же бывает и на предприятии. Порой необходимо получить реальный финансовый рост уже в ближайшем будущем. Естественно, что в этой ситуации в расчет приходится брать и сроки окупаемости инвестиционных проектов.

Таким образом, рациональным комплектом для оценки экономической эффективности могут стать методы чистой приведенной стоимости, индекса доходности и срока окупаемости.

 

Следует отметить, что постановка задачи минимизации количества используемых критериев, весьма искусственна – это не гаечные ключи и карман они не оттягивают. Сюда можно добавить и критерий модифицированной внутренней нормы рентабельности, который показывает эквивалентную среднегодовую доходность проекта, и критерий внутренней нормы рентабельности просто – ведь он показывает предельную для проекта цену капитала. Возможно использование и других методов, – это дело вкуса и ситуации. Важно лишь, чтобы выбор был осознанным. Таблица 3.19 поможет вам в этом.

 

Следует заметить, что, наряду с представленными в таблице, экономическая наука располагает и другими критериями. Так, например, небезызвестная методика UNIDO, при выборе альтернативных проектов, советует использовать отношение чистой приведенной стоимости к обеспечивающим ее инвестициям:

 

RI =

NPV

å  I t [1 /(1 + r)^t ],

t

которое носит название индекса рентабельности инвестиций.

Как мы уже отмечали ранее, индекс рентабельности инвестиций равен индексу доходности, за вычетом единицы. Однако следует заметить (и мы в этом позднее убедимся), что в предварительных расчетах, лучше бывает использовать именно его, а не индекс доходности. Причина здесь кроется в том, что для расчета индекса рентабельности, вместо притоков денежных средств можно использовать значение чистой приведенной стоимости, которое все равно рассчитывается, а инвестиции можно оценить приближенно, в рамках их основных составляющих.

Существуют и другие критерии оценки эффективности инвестиций неотраженные в таблице.

При всем при этом, сказанное можно уже отнести к профессиональным нюансам, и, в первом приближении, приведенных в табл. 3.19 критериев более, чем достаточно.

68

Таблица 3.19

Критерии эффективности инвестиционных проектов

Название, обозначение, формула	Экономическое содержание	Достоинства	Недостатки	Область применения
Простая     норма     прибыли (Accounting Rate of Return) ARR = NP/I Б	Усредненная бухгалтерская рентабельность балансовой стоимости инвестиций	Отчетливый смысл. Информационная обеспеченность	Не учитывает альтер- нативные затраты и денежные потоки	Бухгалтерская оценка прибыль- ности коротких проектов
Простой срок окупаемости (Payback Period) t ÞΣS t =ΣI t	Период за который суммы притоков и оттоков проекта сравняются	То же, что и 1 плюс экономическая оценка инвестиций	Не учитывает цену денег и эффективность за сроком окупаемости	Прикидочная оценка ликвид- ности коротких проектов
Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period) DPP: t  ÞSS t /(1+r)t=SI t /(1+r)t	Период, за который дискон- тированные притоки от проекта покроют дисконти- рованные инвестиции	В полной мере экономическая оценка ликвидности проекта	Не учитывает эффективность проекта за сроком окупаемости	То же, что и 2, но на ином качественном уровне
Чистый дисконтированный доход (Net Present Value – NPV) NPV =SS t /(1+r)t– SI t /(1+r)t	Разница между дисконти- рованными притоками и оттоками денежных средств проекта	Отражает рост стоимости фирмы и достояния акционеров	Не позволяет судить о ликвидности и рентабельности проекта	Оценка проектов с позиции роста ценности фирмы
Индекс доходности (Net Present Value Ratio) PI =SS t /(1+r)t/SI t /(1+r)t	Эффективность дискон- тированных инвестиций по дисконтированному доходу	Отражает удельную эффективность и запас устойчивости по ПДС	Не учитывает масштаб проекта и его эффект	Оценка удельной отдачи инвести- ций и устойчи- вости по ПДС
Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return – IRR) Определяется как решение уравнения NPV (r) = 0	Ставка дисконтирования, обращающая в ноль NPV проекта. Предельная цена капитала, при которой проект еще не убыточен	Информация о предельно допустимой цене капитала	Не учитывает масштаб проекта. Завышает эк- вивалентную доход- ность. Возможны мно- жественные значения	Системный анализ проекта. Оценка запаса устойчивости проекта по цене капитала
Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return – MIRR). Определяется как решение уравнения NPV МП (r) = 0	Ставка дисконтирования, обращающая в ноль NPV модифицированного проекта. Эквивалентная среднегодовая доходность проекта	Информация об эк- вивалентной средне- годовой доходности проекта. Единствен- ное значение MIRR	Не учитывает масштаб проекта. В отличие от IRR, не показывает предельную для проекта цену капитала	Системный анализ проекта. Оценка его эквивалентной внутренней эффек- тивности

 

 

Рассматривая таблицу, отметим следующее. Белые поля выделяют критерии, не использующие дисконтирование, и не учитывающие изменение стоимости денег во времени. Но это не значит, что их не следует использовать. Так, например, оценивая ликвидность проекта, продолжительность которого относительно не велика, можно использовать критерий простого срока окупаемости. Бухгалтерская же норма прибыли, позволит оценить влияние проекта на этот важный оперативный показатель.