Что нам советуют рекомендуемые методики?

Разобравшись с критериями оценки эффективности инвестиционных проектов, было бы интересно узнать, какие критерии рекомендуют к использованию существующие методики оценки эффективности капитальных вложений.

В настоящее время существуют две редакции отечественной методики и целый ряд зарубежных методик. Все они, так или иначе базируются на Пособии по подготовке промышленных технико-экономических исследованной (методике UNIDO-74), поэтому с нее и начнем. В предисловии к изданию исполнительный директор этой организации доктор Аблд-Эль Рахман Хан пишет: «Публикуя «Пособие………», UNIDO стремится дать развивающимся странам средство, облегчающее подготовку проектов, обоснованных с технической финансовой и экономической точек зрения. Настоящее пособие – это вклад также и в стандартизацию промышленных технико-экономических исследований, которые, как показывает опыт, в прошлом были зачастую не только не полными, но и недостаточно правильно подготовленными». К сожалению, а может быть и к стыду нашему, эти слова в полной мере относятся и к нашей действительности, за одним лишь исключением – из цитаты следует убрать слово «в прошлом».

Мой опыт показывает, что до сих пор, значительная часть экономистов и руководителей предприятий не знают, как правильно разработать и проанализировать проект, как, и по каким критериям принимать решения о целесообразности его реализации.

Коснувшись методики UNIDO, следует отметить, что она существенно отличается от отечественных методик широтой охвата, то есть рассматриваемыми темами. Будучи нацеленной на комплексное методическое обеспечение разработки и реализации проектов развития, она, ориентирует читателя на проектный подход к управлению инвестициями. Первая часть методики рассматривает аспекты и категории предынвестиционных исследований, а вторая – посвящена более детальному описанию собственно технико-экономических исследований.

_____________________________________________________________

Содержание и вопросы методики UNIDO мы рассматриваем в других курсах подготовки проект-менеджеров.

Здесь же, для того, чтобы читатель имел представление о ее содержании, я просто перечислю подзаголовки второй части: структурный план; общие исходные данные и условия; рынок и мощность предприятия; материалы и иные факторы производства; место размещения и площадка; конструкторская разработка; организация предприятии и накладные расходы; кадры; осуществление проекта; финансовая и экономическая оценка. Следует отметить, что эти основные разделы занимают в целом 212 страниц трехсотстраничной методики. При этом разделу «Финансовая и экономическая оценка» отведено 77 страниц. Конечно это не мало, но говоря о проблеме корректного обоснования технико-экономических проектов, следует понимать важность ответа на вопрос как правильно спрогнозировать денежные потоки, которые мы дисконтируем в финансовом анализе, и именно на это указывает нам методика UNIDO.

«Поговорив» о методике в целом, вернемся к вопросу о том, какие же критерии она рекомендует использовать. В разделе «Финансовая и экономическая оценка» нам рекомендуют рассчитать следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость (чистая приведенная стоимость – в нашей терминологии), внутренняя норма прибыли (рентабельности), период погашения задолженности, простая норма прибыли. Кроме того, методика отмечает, что, в тех случаях, когда имеется два и более альтернативных варианта, желательно уточнить величину инвестиций необходимых для получения положительных величин чистой текущей стоимости. То есть, по сути, для сравнения проектов рекомендуется рассчитывать отношение чистой приведенной стоимости к инвестициям проекта. О целесообразности расчета этой величины, названной в нашем учебнике рентабельностью инвестиций, мы уже говорили. Однако, целью расчета этой величины следует считать ответ на вопрос за счет чего получен экономический эффект проекта – высокой эффективности или больших масштабов проекта. При этом, как мы увидим дальше, решение о выборе проекта следует принимать по критерию чистой приведенной стоимости, с учетом рисков проекта. Одним из показателей риска и может служить показатель рентабельности инвестиций. Методика же UNIDO вводит этот показатель для сравнительного анализа проектов, не оговаривая его вспомогательную роль. Следует отметить, что, по моему мнению, финансовая часть методики UNIDO прописана достаточно формально и недостаточно содержательно. В этой связи, для более глубокого и осознанного финансового анализа проекта следует использовать отечественную методику, а именно: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция)». Там финансовая составляющая анализа описана значительно более развернуто и подробно. Однако и у этого издания, на мой взгляд, есть существенный

 

недостаток. Излагаемый там материал порой избыточен и сложен, что затрудняет его восприятие без предварительной подготовки.

Какие же критерии советует к использованию данная методика? В таблице «Расчет показателей эффективности», которая характеризуется как заключительная при расчете показателей общественной эффективности, коммерческой эффективности и эффективности участия в проекте, приводятся следующие показатели: денежный поток проекта, с учетом распределений в дефлированных ценах;¹¹ то же, накопленным итогом; срок окупаемости без учета дисконтирования; коэффициент дисконтирования; дисконтированный эффект (как произведение денежного потока по годам проекта на коэффициент дисконтирования); интегральный эффект по шагам расчета (чистая приведенная стоимость нарастающим итогом), срок окупаемости, с учетом дисконтирования; внутренняя норма эффективности (рентабельности); индекс доходности дисконтированных инвестиций (индекс доходности); индекс доходности дисконтированных затрат. Следует отметить, что указанная таблица приводит не только критерии оценки, но и показатели, используемые для расчета денежных потоков.

Кроме того, без комментариев, приводится индекс доходности дисконтированных затрат, который используется при расчете распределяемого между инвесторами дохода.

Более четко, рекомендуемые методикой критерии оценки приведены на стр. 258 и 259, в примере расчета инвестиционного проекта. Там используются критерии чистого дисконтированного дохода (чистой приведенной стоимости), внутренней нормы доходности (рентабельности), индекса доходности инвестиционных затрат (индекса доходности) и простого и дисконтированного сроков окупаемости. То есть, по существу те критерии, которые могут быть рассмотрены нами как основные, при оценке табл. 3.19. Однако здесь важно отметить два момента. Во-первых, высокую целесообразность использовать наряду с критерием простой внутренней нормы рентабельности, критерий модифицированной внутренней нормы рентабельности, поскольку первый показывает предельную цену капитала, которую проект в состоянии «выдержать», а второй – среднегодовую доходность проекта и, во-вторых, – необходимость использования критерия финансовой реализуемости проекта суть которого заключается в том, что проекту всегда должно хватать денег для реализации. Для этого необходимо, чтобы

 

11 Дефлированные цены – это цены, не учитывающие инфляцию.

 

 

3.7. Контрольные вопросы Вопросы группы А

1. Что является основным недостатком и достоинством критерия чистой приведенной стоимости?

2. Как и почему этот недостаток компенсирует критерий индекса доходности?

3. С какой величиной нужно сравнивать индекс доходности, чтобы принять решение относительно эффективности проекта?

4. Как с помощью индекса доходности оценить резерв прибыльности проекта?

5. Какие недостатки присущи индексу доходности?

6. Чем критерий рентабельности инвестиций отличается от критерия индекса доходности?

7. В чем суть критерия внутренней номы рентабельности, и как его использовать?

8. Как рассчитывается величина внутренней нормы рентабельности проекта?

9. Напишите формулу приближенного расчета внутренней нормы рентабельности.

10. С какой величиной нужно сравнивать внутреннюю норму рентабельности проекта, при оценке его эффективности?

11. Каковы недостатки и достоинства критерия внутренней нормы рентабельности?

12. В чем суть ловушки «кредитовать или брать взаймы?»

13. Как можно использовать критерий внутренней нормы рентабельности, при оценке условий заимствования?

14. В чем суть ловушки множественности значений внутренней нормы рентабельности, и как поступать в этой ситуации с оценкой эффективности проекта?

15. В чем суть ловушки «Взаимоисключающие проекты»?

16. Какой проект более чувствителен к изменению цены капитала краткосрочный или долгосрочный и почему?

17. В чем суть критерия модифицированной нормы рентабельности, и какие недостатки критерия «простой» внутренней нормы рентабельности он исключает?

18. С какой величиной следует сравнивать значение модифицированной нормы рентабельности при оценке эффективности проекта?

19. Какую дополнительную информацию дает финансовому менеджеру критерий срока окупаемости?

20. Чем критерий дисконтированного срока окупаемости отличается от критерия простого срока окупаемости?

21.

_____________________________________________________________

В чем достоинства и недостатки критерия срока окупаемости?

22. Как определить величину срока окупаемости?

23. В чем суть критерия простой нормы прибыльности как он соотносится с другими критериями?

 

Вопросы группы Б

1. Опишите существо изученных критериев оценки эффективности инвестиционных проектов и методику их использования (критериальные значения принятия решений).

2. Зачем, при наличии критерия индекса доходности иметь еще и критерий рентабельности инвестиций?

3. В чем принципиальное отличие критерия внутренней нормы рентабельности от критерия рентабельности инвестиций?

4. Почему, в случае заимствования, критерий внутренней нормы рентабельности работает с точностью «до наоборот»?

5. В каком случае и как с помощь критерия внутренней нормы рентабельности можно принять решение в случае взаимоисключающих проектов?

6. Выведите формулу для приближенного расчета значения внутренней нормы рентабельности.

7. Выведите формулу оценки стоимости бесконечной ренты

8. Чем принципиально критерий модифицированной внутренней нормы рентабельности отличается от критерия простой внутренней нормы рентабельности?

9. Придумайте пример, когда у двух проектов оценки по критериям индекса доходности и чистой приведенной стоимости будут рекомендовать противоположные решения.

10. Придумайте пример, когда у двух проектов оценки по критерию внутренней нормы рентабельности и чистой приведенной стоимости будут рекомендовать разные решения.

11. Придумайте пример, когда, при сроке окупаемости в два года, проект будет неэффективен.

12. Придумайте пример, когда проект с большим сроком окупаемости буде очевидно лучше проекта с меньшим сроком окупаемости.

13. В чем принципиальные отличия критерия простой нормы прибыльности проекта от остальных критериев и зачем он нужен?

14. Выберите из приведенных в таблице 3.19 критериев те, которыми вы бы стали пользоваться, в случае, если бы вам можно было взять только три критерия. Обоснуйте свой выбор. Решите эту же задачу в случае, когда вам «разрешено взять» четыре критерия.

 

Резюме

1. Теоретически обоснованный критерий чистой приведенной стоимости показывает экономический эффект, который получает инвестор проекта сверх упущенной выгоды, что, безусловно, является достоинством этого критерия. Однако это же является и его недостатком, поскольку по критерию невозможно судить, за счет чего получен этот эффект – за счет больших масштабов проекта или за счет его высокой эффективности.

2. Для компенсации этого недостатка, наряду с абсолютным критерием чистой приведенной стоимости вводится относительный критерий: индекс доходности (Profitability Index, PI), который рассчитывается как отношение приведенных к началу проекта притоков от операционной деятельности проекта и инвестиций

å S t [1/(1 + r)] ^t

PI =   ^t                  t  .

å  I t [1/1 + r)]

t

3. Индекс доходности показывает величину притоков, приходящуюся на единицу инвестиций, и дает информацию относительно эффективности проекта.

4. Совместное использование критерия чистой приведенной стоимости и индекса доходности позволяет судить как об эффекте проекта, так и о его эффективности.

5. Для оценки эффективности проекта величину индекса доходности следует сравнивать с единицей. Если она больше единицы, то чистая приведенная стоимость проекта положительна и проект следует принимать к реализации, если нет – то проект экономически убыточен.

6. В условиях наличия неопределенности с помощью критерия индекса доходности можно судить о финансовой устойчивости проекта, что является его безусловным достоинством. Величина критерия позволяет оценить, на сколько процентов может снизиться величина продисконтированных притоков, чтобы проект еще не стал убыточным.

7. Будучи относительным критерием и показывая эффективность проекта, критерий индекса доходности, сам по себе, не показывает абсолютную величину эффекта проекта, что может привести к принятию ошибочных решений при сравнительной оценке и выборе проектов. Отмеченное обстоятельство является основным недостатком критерия.

8. Наряду с критерием индекса доходности, достаточно часто используют критерий рентабельности инвестиций проекта, который рассчитывается по формуле

=    NPV

t

_____________________________________________________________

´ 100% = (PI - 1) ´ 100%

å  I t [1/1 + r)]^t

t

Достоинством этого критерия является то, что он прямо показывает запас рентабельности инвестиций, сверх упущенной выгоды. Кроме того, часто, при предварительной оценке проектов он бывает более прост для расчета.

9. Используя критерий рентабельности инвестиций, следует понимать, что он показывает экономическую рентабельность, то есть рентабельность проекта сверх упущенной выгоды. Поэтому, при оценке эффективности проекта по этому критерию его величину следует сравнивать с нулем.

10. В целях получения более понятной оценки доходности проекта, вводят понятие внутренней нормы рентабельности проекта IRR (Internal Rate of Return), которая рассчитывается как предельная для проекта ставка дисконтирования, при которой его чистая приведенная стоимость равна нулю.

11. Для получения значения внутренней нормы рентабельности необходимо решить уравнение

NPV = SC_t[1/(1+IRR)]^t = 0 (*).

При этом, как принято считать, инвестор получает информацию о доходности эквивалентного проекту депозита, что понятно и удобно для практической оценки эффективности проекта.

12. Аналитическое решение уравнения (*) в общем случае отсутствует, поэтому, для приближенного расчета величины IRR используют формулу, соответствующую линеаризации соотношения (*) в области решений

IRR *   =  R2 ´ NPV1 - R1 ´ NPV2.

NPV1 - NPV2

13. Для оценки эффективности проекта величину внутренней нормы рентабельности следует сравнивать с ценой капитала. И если IRR больше r, то проект имеет положительный экономический эффект и его следует принимать к реализации.

14. Бесспорным достоинством критерия внутренней нормы рентабельности является возможность оценки запаса финансовой прочности проекта к изменению рентабельности и цены капитала. Так, например, запас прочности к снижению рентабельности инвестиций может быть рассчитан по формуле

δ_IRR=[(IRR–r)/IRR]x100%.

Эта величина показывает, на сколько процентов может снизиться рентабельность проекта, при сохранении его безубыточности.

Для оценки запаса прочности проекта по отношению к изменению цены капитала в знаменатель приведенного соотношения, вместо величины IRR, следует подставить планируемую величину цены капитала r.

15. Наряду с указанными достоинствами, критерий внутренней нормы рентабельности имеет и множество недостатков, главным из которых является возможная множественность значений IRR. Кроме того, этот критерий завышает эквивалентную доходность проекта, неявно допуская, что полученные от проекта притоки реинвестируются до его конца с доходностью IRR, что реально далеко не всегда возможно.

16. Специально для исключения основных недостатков критерия IRR был сконструирован более тонкий критерий модифицированной внутренней нормы рентабельности MIRR (Modified Internal Rate of Return), который действительно эквивалентирует проект депозитом с постоянной годовой доходностью. Кроме того, при расчете этого критерия, мы получаем единственное положительное значение MIRR, что снимает проблему множественности значений IRR.

17. Недостатком критерия модифицированной внутренней нормы рентабельности является то, что, показывая эквивалентную среднегодовую доходность проекта, он занижает предельную цену капитала, которую проект в состоянии «выдержать». Совместное использование критериев MIRR и IRR позволяет получить корректную информацию как о доходности проекта, так и о запасе его финансовой прочности.

18. Описанные выше критерии позволяют комплексно оценить эффект и эффективность проекта, но не показывают его ликвидность, то есть способность возвращать инвестору его деньги. В целях оценки ликвидности проекта вводится показатель срока окупаемости. В общем случае эта величина показывает период, за который проект «возвращает» вложенные в него деньги.

19. В экономической теории и практике используются два показателя срока окупаемости: простой срок окупаемости (Payback Period

– РР) и дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DРР).

Простой срок окупаемости – это период времени, за который притоки от инвестиционного проекта покроют его инвестиции.

Дисконтированный срок окупаемости – это период времени, за который продисконтированные притоки от инвестиционного проекта покроют его продисконтированные инвестиции.

20. Основным достоинством критерия простого срока окупаемости является его простота и понятность. Но может сложиться ситуация,

_____________________________________________________________

когда окупаемый за короткое время проект будет иметь отрицательный экономический эффект.

21. Для исключения этого недостатка используют показатель дисконтированого срока окупаемости, который учитывает изменение стоимости денег во времени.

22. Несмотря на такую коррекцию, оба показателя срока окупаемости обладают одной особенностью, которая может привести к существенным ошибкам при оценке проектов. Они никак не учитывают денежные потоки проекта за сроком окупаемости.

23. Отмеченная особенность показателей срока окупаемости естественна, поскольку они являются показателями ликвидности, а не показателем эффективности и проект с коротким сроком окупаемости может быть намного менее эффективным, чем проект с более длительным сроком окупаемости. Об этом необходимо помнить, чтобы избежать элементарных ошибок.

24. Специфическую роль среди показателей оценки эффективности инвестиционных проектов играет показатель простой (бухгалтерской) нормы прибыли (Accounting Rate of Return – ARR). Полностью противореча всем принципам экономической оценки эффективности инвестиционных проектов, этот критерий, однако, полезен для объективной оценки ожидаемого изменения оперативной бухгалтерской эффективности работы фирмы.

25. Рассмотренные в главе критерии позволяют провести комплексную оценку платежеспособности и ликвидности проекта, а также его влияния на изменение стоимости и оперативную эффективность предприятия. Однако для получения правильных оценок и решений использование рассмотренных критериев должно быть осмысленным.