Исторический рост цен на активы

Последним фактором, объясняющим рост соотношения между капиталом и доходом в течение последних десятилетий, является историческое повышение цен на активы. Иными словами, период 1970–2010 годов невозможно анализировать корректно, не обращаясь к более длительному историческому контексту, охватывающему период с 1910 по 2010 год. Мы не располагаем полными историческими данными по всем развитым странам, однако ряды данных, установленные нами для Великобритании, Франции, Германии и Соединенных Штатов, дают близкие результаты, которые мы здесь приводим.

Если обратиться к периоду с 1910 по 2010 год или даже с 1870 по 2010 год в целом, то можно констатировать, что общая эволюция соотношения между капиталом и доходом отлично объясняется динамическим законом β = s/g. Прежде всего, тот факт, что в долгосрочной перспективе соотношение между капиталом и доходом в Европе выше, чем в Америке, полностью коррелирует с разницей в норме накопления и особенно в темпах роста на протяжении минувшего столетия[163]. Падение в период с 1910 пo 1950 год коррелирует с низкими национальными сбережениями и разрушениями, имевшими место в эту эпоху, а тот факт, что повышение соотношения между капиталом и доходом в 1980–2010 годах происходило быстрее, чем в 1950–1980 годах, коррелирует со снижением темпов роста.

Тем не менее нижняя точка, достигнутая в 1950 году, оказалась ниже, чем можно было бы предположить исходя из простой логики накопления, выраженной в законе β = s/g Для понимания глубины падения в середине XX века необходимо учесть тот факт, что после Второй мировой войны цены на недвижимые и биржевые активы находились на исторически низком уровне по многим причинам, изложенным в двух предыдущих главах (политика замораживания арендной платы и финансовое регулирование, неблагоприятный для частного капитализма политический климат), а затем, с 1950-х годов, начали постепенно восстанавливаться и ускорились с 1980-х годов.

По нашим расчетам, исторический процесс восстановления цен активов к сегодняшнему дню завершился: оставляя за рамками краткосрочные скачки и колебания, можно сказать, что подъем 1950–2010 годов более или менее компенсировал снижение 1910–1950 годов. Однако было бы слишком смелым утверждать, что фаза структурного повышения относительной цены активов полностью закончилась и что в ближайшие десятилетия цена активов будет расти в том же темпе, что и потребительские цены.

С одной стороны, исторические источники неполны и несовершенны, поэтому сравнение цен в течение столь длительных периодов может быть лишь приблизительным. С другой стороны, есть множество теоретических причин, по которым цена активов может меняться иначе, чем другие долгосрочные цены: например, потому что для некоторых видов активов — зданий, оборудования — технический прогресс предопределяет темпы развития, отличающиеся от средних темпов роста экономики, или же вследствие значения определенных исчерпаемых природных ресурсов (к этому мы еще вернемся).

Наконец, оставляя за рамками вопрос о кратко- и среднесрочных пузырях, которыми всегда сопровождается эволюция цены капитала, и о возможных долгосрочных структурных различиях, мы должны еще раз подчеркнуть тот факт, что цена капитала до определенной степени является политическим и социальным конструктом: она отражает понятие собственности, которое преобладает в данном обществе, и зависит от проводимой политики и институтов, регулирующих отношения между различными социальными группами, прежде всего между теми, кто владеет капиталом, и теми, кто им не располагает. Это справедливо, например, для цен на недвижимость, которые зависят от действующего регулирования отношений между собственниками и квартиросъемщиками и от повышения стоимости арендной платы. Это также касается биржевых котировок, как мы видели в предыдущей главе, когда речь шла об относительно низкой рыночной стоимости немецких компаний.

С этой точки зрения интересно исследовать эволюцию соотношения между рыночной и балансовой стоимостью компаний в странах, данными по которым мы располагаем, в период с 1970 по 2010 год (см. график 5.6). Читатели, считающие эти вопросы сугубо техническими, могут сразу перейти к следующему разделу.

График 5.6

Рыночная и балансовая стоимости компаний

ордината: Соотношение рыночной и балансовой стоимостями кампаний.

Примечание. Коэффициент Q Тобина (соотношение между рыночной и балансовой стоимостями компаний) повышался в богатых странах начиная с 1970-1980-х годов.

Источники: piketty.pse.ens.fr/capital21с.

Рыночная стоимость котируемых компаний соответствует биржевой капитализации. Рыночная стоимость компаний, не выходящих на биржу либо потому, что они слишком мелкие, либо из-за нежелания обращаться к биржевому рынку (например, для того, чтобы сохранить семейный характер, что может происходить даже в случае очень крупных фирм), в национальных счетах рассчитывается на основе биржевых котировок компаний, котируемых на бирже и имеющих максимально схожие характеристики (сфера деятельности, размеры и т. д.), с учетом «ликвидности» данного рынка[164]. Это и есть та рыночная стоимость, которую мы использовали до сих пор для измерения объемов частного и национального имущества. Балансовая стоимость, которую также называют стоимостью на бухгалтерском балансе (book value), или чистым балансовым активом, или собственными фондами, равна совокупной стоимости всех активов: недвижимости, оборудования, станков, патентов, мажоритарных или миноритарных пакетов акций в филиалах и других компаниях, денежных средств и т. д., учтенных в балансе компании, за вычетом всех долгов.

В принципе в отсутствие какой-либо неопределенности рыночная и балансовая стоимости компаний должны были бы совпадать и соотношение между ними должно было бы быть равным единице (или 100 %).

При создании компании так обычно и бывает. Если акционеры подписываются на акции на сумму 100 миллионов евро, которые компания пускает на приобретение служебных помещений и оборудования стоимостью 100 миллионов евро, то и рыночная, и балансовая стоимости будут равны 100 миллионам. То же происходит, когда компания занимает 50 миллионов на покупку новых станков стоимостью 50 миллионов: чистый балансовый актив, равно как и биржевая капитализация, по-прежнему будет составлять 100 миллионов (150 миллионов активов минус 50 миллионов долгов). Ничего не изменится и тогда, когда компания получит прибыль в размере 50 миллионов евро и решит отложить их для финансирования новых инвестиций на сумму 50 миллионов: биржевые котировки будут составлять столько же (потому что все знают, что компания обладает новыми активами), в результате чего и рыночная, и балансовая стоимости вырастут до 150 миллионов.

Трудность заключается в том, что жизнь компании очень быстро становится намного более сложной и неопределенной: например, по истечении некоторого времени никто уже не понимает, были ли инвестиции в 50 миллионов, осуществленные несколькими годами ранее, так уж полезны для экономической деятельности компании.

В этот момент балансовая и рыночная стоимости уже могут различаться. Компания по-прежнему записывает на свой баланс осуществленные инвестиции — приобретение служебных помещений, станков, оборудования, патентов и т. д. — по их рыночной стоимости, вследствие чего ее балансовая стоимость остается неизменной[165]. Что же касается рыночной стоимости компании, т. е. биржевой капитализации, то она может быть заметно ниже или выше в зависимости от того, насколько пессимистично или оптимистично финансовые рынки оценивают способность компании использовать инвестиции для стимулирования своей деятельности и получения прибыли. Именно поэтому на практике всегда можно наблюдать сильные колебания соотношения между рыночной и балансовой стоимостями на уровне отдельных компаний. Например, в случае французских фирм, входивших в биржевой индекс САС 40 в 2012 году, это соотношение, также называемое коэффициентом Q Тобина (по имени экономиста Джеймса Тобина, впервые его предложившего), варьировалось от всего 20 % до более 340 %[166].

Труднее понять, почему коэффициент Q Тобина, охватывающий всю совокупность компаний данной страны, регулярно оказывается выше или ниже единицы. Как правило, этому дается два объяснения.

Если некоторые нематериальные инвестиции (расходы, осуществленные с целью увеличить стоимость фирмы, или же расходы на исследования и развитие) не учитываются в балансе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем оказывается выше балансовой. Этим можно объяснить, почему соотношение между ними ненамного превышало единицу в Соединенных Штатах (около 100–120 %) и особенно в Великобритании (около 120–140 %) в конце 1990-х и в течение 2000-х годов. Вместе с тем следует отметить, что соотношение, превышающее единицу, отражает также тот факт, что в обеих странах существовали биржевые пузыри. Коэффициент Q Тобина быстро вернулся к единице после схлопывания пузыря интернет-компаний в 2001–2002 годах и во время финансового кризиса 2008–2009 годов (см. график 5.6).

Напротив, если факт обладания акциями компании не обеспечивает всей полноты власти, поскольку акционеры должны считаться с другими «заинтересованными сторонами» (представителями наемных работников, местными или национальными властями, ассоциациями потребителей и т. д.) в рамках долгосрочных отношений, как это происходит в случае рейнского капитализма, упомянутого в предыдущей главе, то вполне логично, что рыночная стоимость в среднем ниже балансовой. Этим можно объяснить то, что соотношение между ними было немного ниже единицы во Франции (около 80 %) и особенно в Германии и Японии (около 50–70 %) в 1990-2000-е годы, тогда как в англосаксонских странах оно приближалось к 100 % или превышало это значение (см. график 5.6). Следует также отметить, что биржевая капитализация рассчитывается на основе цены акций в текущих сделках, в ходе которых, как правило, продаются миноритарные доли, а не контрольные пакеты, стоящие намного больше текущей цены — обычно на 20 %. Этим можно объяснить снижение коэффициента Q Toбинa до 80 %, в том числе и в отсутствие каких-либо заинтересованных сторон, помимо миноритарных акционеров.

Помимо этих интересных различий между странами, которые подтверждают то г факт, что цена капитала всегда зависит от правил и институтов изучаемой страны, мы можем констатировать общую тенденцию к повышению коэффициента Q Тобина в богатых странах с 1970-х годов, отражающую феномен исторического роста цен активов. В целом, если учитывать повышение цен на биржах и в сфере недвижимости, можно считать, что рост цен активов обусловил от четверти до трети повышения соотношения между национальным капиталом и национальным доходом в богатых странах с 1970 по 2010 год (хотя есть существенные различия между странами[167]).