Ориентация на максимизацию акционерной стоимости

Достоинство параметра EVA заключается в том, что он более тесно связан с экономической прибылью, нежели учетная прибыль, и его использование в качестве целевого показателя в большей степени отвечает интересам акционеров. В то же время этот подход не снимает проблему определения временного интервала, в течение которого должна максимизировать­ся прибыль. Очевидно, акционеров интересуют временные периоды, соизмеримые со срока­ми окупаемости инвестиций с учетом зависимости стоимости денег от времени их поступле­ния. Таким образом, использование концепции EVA является только первым шагом на пути к созданию целостного подхода к постановке целей, основанного на акционерной стоимости.

Суть подхода, основанного на акционерной стоимости, заключается в признании обязанности компании действовать в интересах своих владельцев (акционеров), которые стремятся увеличить свое богатство, в частности за счет повышения рыночной стоимости своих акций. Что определяет рыночную стоимость акций компании? Аналитики используют различные методы для прогнозирования рыночной стоимости компаний. Простейший подход заключа­ется в умножении ожидаемого дохода на нынешнее отношение цены к прибыли на акцию {PIE). Так, для прогнозирования рыночной стоимости различных частей англо­-американского конгломерата "Хансон" (Hanson) перед его разделением в 1996 году некото­рые аналитики просто оценили чистую прибыль каждой дочерней компании (Imperial Tobacco, Millennium Chemicals, Energy Group и т. д.), а затем умножили каждую из этих оце­нок на средние значения отношения Р/Е для соответствующих отраслей (табачной и химиче­ской промышленности, угледобычи и энергетики). Недостатки этого подхода заключаются в том, что в нем учитывается только прибыль за один временной период и отсутствует анализ факторов, определяющих отношение Р/Е для отдельной компании.

В большей степени удовлетворительным является подход, в рамках которого компания рассматривается как капитальный актив, чья ценность равна чистой текущей стоимости (Net Present Value - NPV) денежных потоков, которые он сможет генерировать за время своего существования. Таким образом, акционерный капитал фирмы, или акционерная стоимость, равен чистой текущей стоимости денег, которые фирма может заплатить акционерам за вре­мя своего существования. Следовательно, для расчета акционерной стоимости может быть использован тот же метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow -DCF), который применяется для оценки инвестиционных проектов. По существу фирма рассматривается как совокупность инвестиционных проектов, и ее стоимость предполагается равной сумме чистых текущих стоимостей отдельных проектов. Согласно этому подходу, рыночная стоимость акционерного капитала компании () сумме чистых денежных поступлении за отдельные годы (), дисконтированных с учетом стоимости капитала (), т.е.

 

 

 

Так же как и при оценке инвестиционных проектов методом DCF, здесь предполагается что подходящей мерой прибыльности являются чистые денежные поступления, определяемые следующим образом:

чистые денежные поступления = (чистый доход + амортизационные отчисления + другие неденежные расходы) минус (капиталовложения + прирост оборотного капитала).

Блок1

Использование концепции экономической добавленной стоимости в компании "Вэрити Корпорэйшн" Компания "Вэрити Корпорэйшн" была создана в результате разделения компании "Мэс-си-Фергюсон" (Massey-Ferguson), производившей сельскохозяйственную технику, и в настоящее время является прибыльным поставщиком автодеталей и дизельных двигате­лей. Председателем и президентом компании является Виктор Райе, пришедший в ком­панию в 1993 году с намерением сблизить цели ее бизнесов с интересами инвесторов и создать корпоративную культуру, способствующую улучшению финансовых показате­лей. Раис рассказывает: Концепция EVA применяется на всех уровнях компании "Вэрити": от правления до производст­венных цехов. Моя премия, так же как и премии всех старших менеджеров, определяется исклю­чительно тем, достигла ли наша компания целевого значения показателя EVA.... Мы верим, что этот подход позволит нам сблизить интересы менеджеров и акционеров..... Ниже описываются некоторые особенности применения концепции EVA в нашей компании,

• В 1992 году компания "Вэрити" имела отрицательный показатель EVA, составлявший 100 млн долд. Мы поставили своей целью в течение пяти лет достичь положительного значе­ния EVA, ежегодно повышая его. Затраты на капитал до уплаты налогов были оценены нами в 20%. В 1995 году мы на 80% достигли своей цели.

• Концепция EVA заставила нас более внимательно изучить структуру капитала компании. Мы обнаружили, что стоимость акционерного капитала выше, чем затраты на обслуживание долгов. Это важное открытие привело к решению осуществить программу выкупа наших акций. В результате мы выкупили 10% обыкновенных акций, количество которых было до этого избы­точным.

• Применение концепции EVA помогло нам выделить операции и проекты, которые приносят доходы, превосходящие стоимость капитала. Результаты расчетов EVA подтвердили правильность нашего решения построить отвечающий требованиям ХХГ века завод по производству тормозов для нашего филиала "Кэлси-Хейс" (Kelsey-Hayes).

• Мы используем показатель EVA для оценки потенциальных совместных венчурных предприятий. Например, в 1994 году мы выяснили, что совместное венчурное предприятие с участием нашего британского производителя дизельных двигателей "Перкинс" (Perkins) и японской компании "Ишикаваяма-Шибаура" (Ishikawajima-Shibaura) принесет прибыль, превышающую стоимость капитала.

• Мы используем параметр EVA в рамках процесса ежегодного стратегического планирования
для количественной оценки деловых инициатив, таких, как экспансия на новые рынки и

приобретения.

• Параметр EVA служит критерием для определения выгодности для акционеров продажи того или иного бизнеса или тех или иных активов.

• Концепция EVA используется почти во всех процессах, происходящих на наших 80 заводах и в их управлениях. Например, благодаря сокращению продолжительности циклов и ускорению оборачиваемости запасов удалось сократить потребности в капитале и, таким образом, увеличить экономическую добавленную стоимость.

• Используя материальное стимулирование для достижения целевых значений показателя EVA, мы поощряем менеджеров вести себя так, как если бы они были акционерами. Премии наем­ным работникам напрямую связаны с улучшением показателя EVA. … Все 4 000 наемных работников дочерней кампании "Пёркинс", включая членов профсоюзов, премируются в зависимости от выполнения плана по росту показателя EVA.

Источник: Victor Rice, "Why EVA Works for Varity", Chief Executive, September 1996.

 

 

С точки зрения управления, возможно более подходящей мерой стоимости фирмы явля­ется не только акционерный капитал, а стоимость всех ее активов, независимо от того, на чьи средства они приобретены: акционеров или внешних кредиторов. Согласно скорректированному таким образом подходу к оцениванию фирмы, стоимость фирмы (V), состоящая из стоимости всех ее ценных бумаг, т.е. акций (Е) и обязательств перед кредиторами (D), равна чистой текущей стоимости поступлений наличности с учетом выплаты процентов по долгам (С~), дисконтированных с учетом средневзвешенной стоимости капитала ().

 

ОЦЕНКА КОМПАНИЙ И БИЗНЕСОВ

Метод DCF широко используется как средство оценивания компаний и отдельных бизнес-единиц. Одна из трудностей связана с прогнозированием денежных потоков. Для ее преодоления часто предполагается, что денежный поток растет по закону геометрической прогрес­сии с постоянным показателем (g) бесконечно долго. В этом случае предшествующая фор­мула принимает вид.

Для большинства компаний денежные потоки могут быть спрогнозированы для среднесрочного периода продолжительностью, скажем, в пять лет. Остаточная стоимость компа­нии в конце этого срока () полагается равной учетной стоимости активов или вычисляется на основе весьма произвольных прогнозов денежных потоков в последующие годы:

 

 

 

ОЦЕНКА СТРАТЕГИЙ

Принципы, используемые для оценки компаний и бизнесов, могут быть применены и для оценки альтернативных стратегий. Спрогнозировав денежные потоки, связанные с каждой из альтернативных стратегий, можно вычислить чистую текущую стоимость этих потоков, а затем выбрать стратегию с максимальной чистой текущей стоимостью.

В последнее время растет количество компаний, включивших анализ акционерной стои­мости в процессы стратегического планирования. Так, например, в компании "ПепсиКо" (PepsiCo) акционерная стоимость используется как в качестве основного показателя деятель­ности при постановке целей для всех подразделений и бизнесов и при отслеживании их дея­тельности на корпоративном уровне, так и в качестве основного критерия при оценке стратегий и инвестиционных предложений. Один и тот же метод DCF и критерий максимизации "акционерной стоимости используются для оценки отдельных инвестиционных проектов, бизнес-единиц, альтернативных бизнес-стратегий и корпорации в целом.

Основные этапы применения анализа акционерной стоимости для оценки деловых страте­гий следующие:

• определить стратегические альтернативы (простейший вариант - сравнить реализуемую стратегию с более предпочтительной альтернативной стратегией);

• оценить денежные потоки, связанные с каждой стратегией;

• оценить последствия каждой стратегии для стоимости капитала (если стратегия требует дополнительных капиталовложений за счет займов, это приведет к увеличению затрат не только на обслуживание долгов, но и на акционерный капитал, поскольку последний бу­дет рассматриваться как более рискованный);

• выбрать стратегию, обеспечивающую максимальную текущую стоимость.

Применение метода DCF для оценки стратегий сопряжено с большими трудностями по сравнению с оценкой отдельных инвестиционных проектов. Отдельные проекты имеют ог­раниченные сроки реализации, тогда как фирмы живут намного дольше, и, следовательно, стратегии должны выбираться на весьма длительные сроки. Долгосрочное прогнозирование денежных потоков является исключительно трудной задачей. С учетом трудностей прогно­зирования денежных потоков, генерируемых конкретными стратегиями, нами принят каче­ственный, а не количественный подход к анализу стратегии. Наша конечная цель заключа­ется в том, чтобы количественно оценить влияние стратегии А вместо стратегии В на стои­мость фирмы. Однако первым шагом к этой цели является достижение понимания факторов, определяющих прибыльность фирмы, что позволит нам выбрать из рассмотренных стратегий самую перспективную, несмотря на то, что мы не можем количественно оценить их будущую прибыльность.

Наиболее полезные практические приложения анализа акционерной стоимости связаны с принимаемыми на корпоративном уровне стратегическими решениями о диверсификации, приобретении или продаже активов.