Критерии выбора источников финансирования

В процессе составления финансовых планов, как правило, возникает дефицит источников финансирования потребностей предприятия. Выбор источников покрытия дефицита основан на дилемме финансового менеджмента – доходность или ликвидность?

Ответ на этот вопрос связывается с выбором вида капитала – собственный или заемный?, а также – долгосрочный или краткосрочный?

С точки зрения платежеспособности предприятия, т.е. ликвидности его баланса и поддержания финансовой устойчивости стремятся использовать более надежные источники покрытия потребностей, к которым относят долгосрочные обязательства и собственный капитал, т.е. имеющие отдаленные сроки либо вовсе не требующие погашения. При этом условии предприятие будет иметь положительное значение чистого оборотного капитала, приемлемые значения коэффициентов ликвидности и высокие значения коэффициентов автономии и финансовой независимости. Поясним это на примере агрегированного бухгалтерского баланса (табл.2.1).

Таблица 2.1

Бухгалтерский баланс, д.е.

Актив	Сумма	Пассив	Сумма
I.Внеоборотные активы (ВА) Нематериальные активы Основные средства Долгосрочные финансовые вложения		III. Капитал и резервы (СК) Уставный капитал Накопленная прибыль
II. Оборотные активы (ОА) Запасы (З) -производственные запасы -незавершенное производство -запасы готовой продукции Дебиторская задолженность (ДЗ) Денежные средства (ДС)		IУ.Долгосрочные обязательства (ДО) У.Краткосрочные обязательства (КО) - краткосрочные займы и кредиты (КЗК) - кредиторская задолженность (КЗ)
Баланс		Баланс

 

Расчеты названных выше финансовых показателей и факт соответствия их рекомендуемому уровню показан в табл. 2.2.

 

Таблица 2.2

Показатели ликвидности и финансовой устойчивости

Показатели	Рекомендуемый уровень	Значения
Чистый оборотный капитал (ЧОК), д.е.	> 0	120-80 = 10
Коэффициент ликвидности (общий)	> 1,5-2,0	120: 80 = 1,5
Коэффициент автономии	> 0,5	100: 200=0,5
Коэффициент финансовой независимости	>1,0	100: 100 = 1,0

 

Однако, в этой политике финансирования заключена невыгода использовании я капитала с высокими процентными ставками для собственников и инвесторов, ценящих доходность компаний.

Собственный капитал – это часть капитала, принадлежащая участнику организации на праве собственности и инвестированная им в организацию с целью повышения собственного благосостояния. Основной его чертой является высокие риски вложения, т.к. собственник не имеет гарантий получения дохода ни по уровню, ни по времени.. Основным отличием собственного капитала как привлеченного капитала от другой части привлеченного капитала, заемного, являются срочность и обязательство возврата по истечении определенного срока, которыми.обладает только заемный капитал.

Принцип возвратности предполагает, что при высвобождении ссуженного капитала он подлежит возврату его собственнику – кредитной организации либо покупателю облигации. Срочность предполагает, что возврат капитала должен произойти в конкретно определенный момент времени.

Принцип срочности как определение конкретного срока возврата при привлечении собственного капитала не соблюдается. Как следствие, собственник предприятия, требует большей доходности вложения, т.е. собственный капитал дороже заемного. Кроме того, если доход собственнику выплачивается из прибыли после уплаты налога, то проценты по заемному капиталу организация относит на расходы, что в итоге увеличивает сумму чистой прибыли и рождает дополнительные выгоды для собственника.

Аналогично, привлечение краткосрочных заемных источников выгоднее предприятию, нежели привлечение долгосрочного капитала, по причине более низких процентных ставок.

В приведенном примере положительное значение чистого оборотного капитала говорит о том, что часть оборотного капитала финансируется за счет долгосрочных займов или собственного капитала, являющихся дорогими источниками (привлекаемыми под высокую процентную ставку). В силу этого в интересах собственников идти на компромисс, ограничивая ликвидность и повышая долю краткосрочных источников за счет, прежде всего, кредиторской задолженности.

Таблица 2.3

Бухгалтерский баланс, д.е.

 

Актив	Сумма	Пассив	Сумма
I.Внеоборотные активы (ВА) Нематериальные активы Основные средства Долгосрочные финансовые вложения		III. Капитал и резервы (СК) Уставный капитал Накопленная прибыль
II. Оборотные активы (ОА) Запасы (З) -производственные запасы -незавершенное производство -запасы готовой продукции Дебиторская задолженность (ДЗ) Денежные средства (ДС)		IУ.Долгосрочные обязательства (ДО) У.Краткосрочные обязательства (КО) - краткосрочные займы и кредиты (КЗК) - кредиторская задолженность (КЗ)	-
Баланс		Баланс

 

Таблица 2.4

 

Измененные показатели ликвидности и финансовой устойчивости

Показатели	Значения
Чистый оборотный капитал, д.е.	120-80 = 10
Коэффициент ликвидности (общий)	120: 80 = 1,5
Коэффициент автономии	80: 200=0,4

 

Рассмотрим на примере использование предприятием иных источников финансирования, более выгодных для его владельцев. Структура баланса, приведенная в табл.2.3, значительно выгоднее для собственников. В этом случае (табл.2.4) при неизменных значениях ЧОК и коэффициента ликвидности предприятие снижает долю собственного капитала и наращивает кредиторскую задолженность, являющуюся бесплатным источником. Правда, для этого следовало найти более лояльного поставщика.

Сравнительная характеристика собственных и заемных источников финансирования приведена в табл. 2.5

Таблица 2.5

Характеристики собственного и заемного капитала

 

Характеристики капитала	Собственный капитал	Заемный капитал
1. Срочность и возвратность	Нет	Есть
2. Цена	Высокая	Низкая
3.Наличие налогового эффекта	Нет	Есть
4.Финансовый риск	Нет	Есть
5. Проблемы потери права управления компанией	Есть	Нет

 

Приведенные характеристики свидетельствуют о неоднозначности выбора собственного либо заемного капитала. Большие риски владельца собственного капитала порождают и более высокие процентные ставки по нему. Более того, поскольку проценты по долговому капиталу относят на расходы организации что снижает сумму налога и увеличивает чистую прибыль ее владельцев, то у долговых источников появляется еще одно преимущество – так называемый налоговый эффект[5]. Однако собственному капиталу не присущ финансовый риск, т.е. риск неплатежеспособности (нет характеристики возвратности), как это есть у заемного капитала.

Таблица 2.6

Сравнение источников финансирования по цене и надежности

Убывание цены источника
Виды источников	Выпуск новых акций	Накопленная прибыль	Долгосрочные займы и кредиты	Краткосрочные займы и кредиты	Кредиторская задолженность[6]
Убывание надежности источника (сокращение срока его погашения)

Рассмотрение источников финансирования потребностей предприятия, включая все их виды, позволяет сформировать ранжированный их ряд, приведенный в табл. 2.6.

Если предприятие не использует заемный капитал, то собственники испытывают бизнес- риск, пропорционально их доле собственности. Однако появление долга приводит к тому, что инвесторами компании становятся как акционеры, так и заимодатели. В этом случае акции компании станут более рискованными (ввиду появления долга), т.к. именно владельцы принимают на себя дополнительный риск, связанный с обслуживанием долга. Проявление этого вида риска вызывается значительной долей долга компании, что сопровождается большими затратами по его обслуживанию, а это приводит при неблагоприятной ситуации к полной потере прибыли. Такие последствия могут иметь место как в результате изменений во внешней среде компании, так и в результате неудачно принимаемых решений по заимствованию.

Риск неплатежеспособности будет определен двумя принципиальными факторами – уровнем и стабильностью денежных потоков компании от ее операционной деятельности (являются источником погашения обязательств) и размером обязательств. Последние включают как процентные платежи, так и основную сумму долга. Чем значительнее и стабильнее сумма денежного потока и чем в большей степени она превышает сумму обязательств, тем меньше риск.

С ростом задолженности инвестор, кредитующий предприятие, в связи с ростом риска, требует большей доходности своего вложения. Это приводит к ужесточению условий предоставления заемного капитала предприятию, т.е. растут процентные ставки, в общем виде определяемые сумма безрисковой ставки доходности и платы за риск заемщика (спред дефолта).

Рейтинги облигаций как типичной формы долгового капитала компаний в англо-американской (рыночной) финансовой системе соотносятся с уровнем приведенных в табл. 2.7 финансовых коэффициентов компании-эмитента. Рыночная статистика соединила присваиваемый рейтинговым агентством значение показателя покрытия процентов, уровень рейтинга и спред дефолта (табл. 2.8):

-

 

 

Таблица 2.7

Финансовые коэффициенты, используемые для измерения риска дефолта[7]

Коэффициент	Содержание
Покрытие процентов	Отношение операционной прибыли к сумме процентных платежей
Покрытие совокупного долга	Отношение чистого денежного дохода от операционной деятельности к совокупному долгу
Рентабельность продаж,%	Отношение прибыли от продаж, включающей амортизацию, к объему продаж
Доля долгового капитала	Отношение совокупного долга к сумме долгового и собственного капитала

Таблица 2.8

Спред дефолта и рейтинги компаний

Рейтинг	Спред дефолта,%	Коэффициент покрытия для компаний с невысокой рыночной капитализацией	Коэффициент покрытия для компаний с высокой рыночной капитализацией
ААА	0,75	Более 12,5	Более 8,5
АА	1,00	9.5-12.5	6,5-8,5
А+	1,50	7,5-9,5	5,5-6,5
А	1,80	6,0-7,5	4,25-5,5
А-	2,00	4,5-6,0	3-4,25
ВВВ	2,25	3,5-4,5	2,5-3,0
ВВ	3,50	3,0-3,5	2,0-2,5
В+	4,75	2,5-3,0	1,75-2,0
В	6,50	2,0-2,5	1,5-1,75
В-	8,00	1,5-2,0	1,25-1,5
ССС	10,00	1,25-1,5	0,8-1,25
СС	11,50	0,8-1,25	0,65-0,8
С	12,70	0,5-0,8	0,2-0,65
D	14,00	Менее 0,5	Менее 0,2

 

Из данных таблицы следует, что еще инвестиционному рейтингу ВВ соответствует коэффициент покрытия операционной прилью процентных платежей на уровне не менее 3.

Цена долга, исходя из всего сказанного, будет определяться следующим образом:

Цена долга = (1-Н) х Кд,

где Кд – процентная ставка по долгу, определяемая с учетом платы за риск (спреда дефолта) заемщика,

Н – ставка налога на прибыль,

(1-Н) – множитель, учитывающий проявление налогового эффекта.

Измерение финансового риска может быть выполнено с помощью показателя, называемого степень финансового рычага (DFL). Он представляет собой отношение процентного изменения чистой прибыли предприятия при изменении операционной прибыли (EBIT) на один процент:

DFL = ΔNI, % / ΔEBIT,%,

где ΔNI, % - процентное изменение чистой прибыли.

Наличие рычагового эффекта состоит в том, что чистая прибыль подвергается более сильному изменению, нежели операционная прибыль в результате уплаты причитающихся процентов.

Как и для показателя операционного рычага (DOL,), показатель эффекта финансового рычага может быть выражен и через абсолютные показатели прибыли. Для этого следует выполнить некоторые преобразования.

Поскольку изменения прибыли до уплаты процентов и налогов не связывают с изменениями в сумме долга, то

ΔNI, % = Δ EBIT (1-Н) /(EBIT- I) (1-Н),

Где I – сумма уплачиваемых процентов,

Н – ставка налог на прибыль.

Тогда

DFL = ΔNI, % /ΔEBIT,% = Δ EBIT (1-Н) EBIT /(EBIT- I) (1-Н) Δ EBIT = EBIT/(EBIT- I).

Таким образом, СФР может быть определен как отношение прибыли операционной к прибыли до уплаты налогов.

Планирование в области привлечения источников финансирования должно включать действия по регулированию размера долга и выбору заемного капитала с приемлемыми ценовыми характеристиками. Критерием принятия этих решений должна быть понижающаяся динамика показателя СФР, более низкое значение по сравнению с предприятиями, принятыми за эталон сравнения и, желательно, сравнение с рекомендуемым значением. Обосновать рекомендуемое значение можно с использованием данных табл. 2.7. Если минимальный уровень коэффициент покрытия принять равным 3, операционная прибыль должна как минимум, в три раза превышать размер процентных платежей (I), а предельное максимальное значение DFL:

DFL ≤ 3 I х (3 I - I) = 1,5

Следовательно, принимая решения о привлечении долга с ограничением финансового риска, не следует допускать значения DFL свыше 1,5.

Помимо показателя DFL, в качестве критерия принятия решений о выборе источников финансирования выступает эффект финансового рычага (ЭФР). Модель, характеризующая эффект финансового рычага, оперирует показателями рентабельности, утверждая, что наличие задолженности приводит к росту рентабельности собственного капитала. Как правило, в литературе приводят итоговую формулу вида:

ROE = (1-H)х ROA + (1-H)х(ROA- Кд)хD/S,

где ROA и ROE – соответственно, рентабельность активов и собственного капитала,

H- ставка налога на прибыль,

Кд – процентная ставка по заемному капиталу,

D/S – «плечо рычага», соотношение долга и собственного капитала.

Величина (1-H)х ROA - рентабельность собственного капитала в отсутствии долга, а (1-H)х(ROA- Кд)хD/S - есть эффект финансового рычага, т.е. прирост рентабельности собственного капитала, обусловленный наличием долга у фирмы.

На основе модели эффекта финансового рычага появляется возможность выбирать такую структуру капитала (D/S) и соответствующие этой структуре условия привлечения заемного капитала (Кд), которые обеспечат положительное и как можно более высокое значение ЭФР при превышении рентабельности капитала над процентной ставкой по долгу.