Прогнозирование обзора денежной сферы

 

Обзор денежной сферы представляет собой фи­нансовые обязательства всех остальных секторов, и поэтому денежная сфера является ключевой среди остальных отраслей.

При прогнозировании спроса и предложения денежных агрегатов не­обходимо четко определить различие между показателями в постоянных и те­кущих ценах. Каждый из элементов об­зора денежной сферы прогнозируется последовательно, начиная с широких денег в целом, затем чистые иностран­ные активы и, наконец, чистые внутрен­ние активы. Из сказанного выше наибо­лее важным является то, что размеры предложения денег зависят на первом этапе от факторов, влияющих на резер­вные деньги, создаваемые ЦБ, и на вто­ром – от факторов, влияющих на кре­дитный мультипликатор, приводящий к их расширению.

Широкие деньги. Спрос на деньги прогнозируется толь­ко в постоянных ценах как реальный спрос на деньги или спрос на реальные денежные остатки, поскольку любых экономических агентов интересует, прежде всего, вопрос, сколько товаров он может купить за то или иное количество денег, какова их реальная покупатель­ная способность. Например, если цены возросли вдвое, денежная масса должна также возрасти вдвое для того, чтобы обеспечивать обслуживание реального сектора. Однако противоречие заключа­ется в том, что денежные власти, кото­рые должны в принципе ориентировать­ся на реальный спрос на деньги, могут контролировать только их номинальное предложение. Если денежные власти выпускают на рынок больше/меньше денег, чем необходимо при данном уров­не цен, то экономические агенты сни­зят/увеличат свои реальные денежные остатки, которые они держат для обеспечения текущих платежей. Сделать они это могут следующими основными спо­собами. Они могут купить/продать иност­ранную валюту за национальную валюту. В этом случае чистый объем националь­ной валюты сокращается/увеличивает­ся. Они могут купить/продать товары за национальную валюту. Если экономи­ческие агенты чувствуют, что в эконо­мике слишком много денег по сравне­нию с реальными товарами и услугами, спрос на товары возрастет, так же как и их цены. Они могут купить/продать дру­гие внутренние активы (акции, облига­ции и пр.) в обмен на национальную валюту. В результате объем денежной массы сократится/увеличится. Посколь­ку все эти механизмы работают одновре­менно, избыток предложения денег ве­дет к общему росту цен, сокращению процентной ставки и ухудшению пла­тежного баланса. Напротив, сокращение предложения денег ведет к общему падению цен, росту процентной ставки и улучше­нию платежного баланса.

Поскольку в основе спроса на деньги лежит спрос на реальные денежные ос­татки, их прогноз может основываться либо на оценке уравне­ния, если взаимосвязи в экономике до­статочно стабильны с течением време­ни, либо на расчете скорости обращения денег по доходу. Простейшая функция спроса на деньги, которая может быть оце­нена на основе регрессии, следующая:

,                                       (27)

где М ₂– любой наиболее широкий де­нежный агрегат; Р – индекс цен; Y – номинальный ВВП; π– альтернативная стоимость хра­нения денег; а ₀– константа, величина спроса на деньги, не зависящая от каких–либо дру­гих переменных; а₁, а₂ – коэффициенты ре­грессии.

Формула говорит, что реальный спрос на деньги зависит от размера реального ВВП и от альтернативной стоимости хранения денег. Деньги определяются по возможности более широко, как мини­мум на уровне денежного агрегата М ₂. В странах, где статистика денежного сектора развита достаточно хорошо, и особенно в развитых странах, где суще­ствует множество небанковских финан­совых компаний, весьма желательно использовать агрегат М ₃. Соответствую­щий агрегат представляется в реальном выражении с помощью наиболее подхо­дящего для этого индекса цен. Реальный ВВП получается из номинального путем пересчета его с использованием того же индекса цен. Использование разных индексов цен для пересчета в посто­янные цены различных параметров в одном и том же уравнении крайне неже­лательно. В качестве показателя аль­тернативной стоимости денег наиболее часто используются: номинальная про­центная ставка – применительно к уз­ким депозитам и проценту по другим финансовым активам, акциям, облига­циям и пр.; реальная процентная став­ка – в странах, где кредиты частному сектору представляют собой большую часть активов банковской системы; темп инфляции – в странах, где процентная ставка остается неизменной в течение длительного промежутка времени. Если реальная процентная ставка отрицатель­ная, альтернативная стоимость денег отрицательная.

Для оценки спроса на деньги можно пойти простым путем – через расчет скорости обращения денег. Изме­нение скорости обращения денег соот­ветствует изменению реального спроса на деньги.

Скорость обращения денег – количество раз, которое каждая денежная единица проходит пол­ный денежный оборот в течение года, об­служивая экономическую деятельность:

,                                        (28)

где у – реальный ВВП.

Интерпретировать показатель скоро­сти обращения надо с определенной ос­торожностью, поскольку эластичность спроса на деньги по доходу неизвестна. Если эластичность равна 1, т.е. рост ВВП, скажем, на 5% увеличивает спрос на деньги тоже на 5%, изменения в дохо­де, по определению, не могут оказать никакого влияния на скорость обращения денег. Но в то же время в условиях высокой инфляции, когда люди бегут от денег, вкладывая их в то, что сохраняет цену (недвижимость), спрос на деньги при неизменном уровне ВВП падает, в результате чего скорость их обращения растет. В результате интерпретировать изменение скорости обращения прихо­дится на уровне здравого смысла, и если не удается точно определить ее количест­венно, то крайне важно уловить хотя бы общую тенденцию. Если правительство страны недооценивает скорость обраще­ния денег, то оно может нагнетать излиш­нюю денежную массу, что неминуемо вы­разится в росте инфляции и ухудшении платежного баланса. Если, напротив, правительство переоценивает скорость обращения денег, предложение денег может оказаться недостаточным, что рано или поздно приведет к стагнации производства и росту безработицы. Пра­вильное определение тенденции изме­нения скорости обращения денег и по возможности вычисление ее количест­венного значения особенно важно при программировании денежного сектора в условиях высокой инфляции, когда влас­ти ставят перед собой цель ее подавления. В самом простом случае скорость об­ращения денег по доходу считается по­стоянной и прогноз широких денег ос­новывается на двух прогнозируемых показателях развития реального секто­ра: рост реального ВВП (допустим, 5%) и темпа инфляции CPI (10%). Прогноз зависит от того, каков уровень текущей инфляции и каковы намерения прави­тельства по ее сокращению. При прием­лемом уровне инфляция считается неизменной в прогнозируемом году по сравнению с текущим. В этом случае показатель широких денег можно прос­то увеличить на сумму процентов про­гнозируемого роста реального ВВП (10%) и прогнозируемой инфляции (5%) (10 + 5 = 15%), т.е. номинального ВВП. Последовательность прогноза следую­щая:

1) широкие деньги растут пропор­ционально росту реального ВВП и про­гнозируемой инфляции;

2) наличные в обращении растут также пропорционально росту ВВП и росту широких де­нег, поэтому для прогноза их можно просто увеличить на тот же процент, что и широкие деньги;

3) депозиты до вос­требования либо принимаются равными предыдущему году, либо также увеличи­ваются пропорционально ВВП;

4) узкие деньги – сумма прогнозов наличных в обращении и депозитов до востребова­ния;

5) квазиденьги – оста­точная величина, определяемая как раз­ность широких и узких денег;

6) компоненты квазиденег считаются пропорциональными предыдущему году; при необходимости снижения инфля­ции, исходя из количественной теории, расширение широких денег должно быть меньшим, чем рост номинального (с учетом инфляции) ВВП.

В случае необходимости подавления инфляции основной акцент делается на сокращении наличных в обращении, поскольку только над этим компонен­том денежной массы ЦБ имеет наиболее полный контроль. Последовательность прогнозирования широких денег следу­ющая:

1) широкие деньги, как прежде, увеличиваются пропорционально росту реального ВВП и прогнозируемой ин­фляции;

2) наличные в обращении рас­считываются как пропорция от широких денег; сначала определяется отношение наличные/широкие деньги для текущего года (допустим, оно составляет 0,39); для сокращения наличных в обращении и обуздания инфляции это соотношение принимается меньшим для прогнозируе­мого года, например 0,35; затем объем прогнозируемых наличных денег рас­считывается только как 35% от широ­ких денег, а не 39%, как в текущем году;

3) депозиты до востребования принимаются равными предыдущему году;

4) узкие деньги определяются как сумма прогнозов наличных в обращении и депозитов до востребования;

5) квазиденьги – остаточная величина, определяемая как разность широких и узких денег;

6) компоненты квазиденег принимаются пропорциональными предыдущему году.

В целом рост широких денег зависит от роста резервных денег и денежного мультипликатора. Рост резервных денег, в свою очередь, зависит от роста чистых иностранных активов ЦБ, чистых тре­бований ЦБ к правительству и чистых требований ЦБ к коммерческим банкам. Факторами, влияющими на размер де­нежного мультипликатора, являются размер резервных требований, общий уровень резервов коммерческих банков, соотношение наличные/депозиты.

Чистые иностранные активы. Прогноз чистых иностранных активов (net foreign assets, NFA) основывается на данных платежного баланса. Обычно при программировании развития экономики NFA рассматриваются как цель макроэкономической корректировки в среднесрочной перспективе, а не как ее результат. Поддержание NFA на уровне, определенном правительством (обычно не менее четырех месяцев импорта това­ров и услуг), считается стратегической задачей. Количественно изменение той части NFA банковской системы, кото­рая подпадает под определение резервов (т.е. находится под постоянным и эф­фективным контролем правительства и/ или денежных властей), должно быть равно изменению резервов в финанси­рующей статье, т.е. находиться «под чер­той»; в платежном балансе они показы­ваются в долларах, а не в национальной валюте. Прогноз чистых иностранных активов зависит от того, каковы наме­рения правительства относительно ва­лютного курса. Если режим курса фик­сированный, то денежная политика как средство макроэкономической коррек­тировки считается неэффективной.

При неизменности или падении курса национальной валюты, что положитель­но сказывается на платежном балансе, прогноз строится следующим образом:

1) чистые иностранные активы NFA рас­считываются как разность прогнозируе­мого и текущего значения NFA по пла­тежному балансу, которая переводится из долларов в национальную валюту и добавляется к текущему значению NFA в денежном обзоре; обычно использует­ся значение валютного курса на конец периода;

2) к активам (предоставляемым кредитам) из таблицы потоков валюты добавляются прогнозируемые расходы на интервенции на внутреннем валют­ном рынке и валютные интервенции в це­лях стерилизации; эта сумма добавляется к циф­ре активов NIR ЦБ в текущем году для получения прогноза на следующий год;

3) пассивы (получаемые кредиты) из таблицы потоков наличной валюты до­бавляются к цифре пассивов NIR ЦБ в текущем году для получения прогноза на следующий год;

4) чистые международные активы ЦБ – разность активов и пассивов – прогнозируются с использованием таблиц потоков на­личной иностранной валюты, составляемых ЦБ и показывающих прогнозируемое денежными властями предоставление и получение валютных кредитов из-за рубежа; если в ЦБ отсут­ствует таблица потоков наличной валю­ты, то прогноз может основываться на опросе КБ об изменении их чистой ва­лютной позиции;

5) чистые международные активы КБ – остаточ­ная величина, являющаяся разностью прогнозируемых NFA и прогнозируемых NFA ЦБ;

6) активы – пропор­ция от предыдущего года;

7) пассивы – остаточная величина.

Если курс плавающий и его динамика не приемлема, что обычно означает рост реального эффективного валютного кур­са, ведущий к падению конкурентоспо­собности на международном рынке, то денежная политика является эффектив­ным средством макроэкономической корректировки. В условиях отсутствия крупных макроэкономических колеба­ний и резких сдвигов в структуре внеш­ней торговли реальный эффективный валютный курс должен оставаться более или менее постоянным. Если в течение последних пяти лет курс постоянен или он обесценивается, то это означает рост конкурентоспособности экспорта стра­ны и корректировки не требуется. Если же реальный эффективный валютный курс растет, это означает падение кон­курентоспособности экспорта со всеми вытекающими негативными последстви­ями для платежного баланса. Сокраще­ние реального эффективного валютного курса крайне желательно, и достигается путем использования инст­рументов макроэкономической коррек­тировки.

Величина, на которую надо умень­шить реальный валютный курс, опреде­ляется по его динамике за последние пять лет или начиная с того момента, когда считалось, что курс был близок к своему равновесному значению, напри­мер оставался относительно стабильным на протяжении относительно длитель­ного времени. Этот момент принимает­ся за 100, и по индексу реального эф­фективного валютного курса делается вывод, на сколько за прошедшие годы он повысился по отношению к своему равновесному значению. В простейшем случае считается, что на столько же его надо сократить. Например, если реаль­ный эффективный курс вырос на 20%, то реальная его девальвация (за минусом инфляции) в рамках макроэкономи­ческой корректировки также должна равняться 20%. Для обеспечения обес­ценения реального валютного курса не­обходимо убрать с рынка часть иностранной ва­люты, излишнее предложение которой приводит к нежелательному росту курса национальной валюты. Это можно сделать, если ЦБ станет покупать валюту на внутреннем валютном рынке, увеличивая свои валютные резервы.

Поскольку обесценение националь­ной валюты ведет к подорожанию им­портных товаров и, как следствие, к об­щему росту внутренних цен (инфляции), то необходимо обеспечить не номиналь­ное, а реальное обесценение националь­ной валюты. Иначе ее обесценение будет просто компенсировано ростом внутрен­них цен без какого-либо макроэкономи­ческого эффекта. Например, при номи­нальном обесценении валюты на 30% и инфляции в 10% ее реальное обесцене­ние составит только 20%. Чтобы опре­делить, какая доля номинального обес­ценения валюты перейдет в инфляцию, необходимо узнать долю импортных то­варов в корзине товаров, по которой вычисляется индекс потребительских цен. Доля импортных това­ров приблизительно покажет ту часть номинального обесценения, которая пе­рейдет в инфляцию. Чем меньше страна и чем больше доля внешней торговли в ВНП, тем большая часть номинального обесценения курса перейдет в инфля­цию. Например, если доля импортных товаров в товарной корзине для расчета индекса потребительских цен составляет 60%, то это значит, что 60% номиналь­ного обесценения национальной валюты перейдет в инфляцию. Если при этом номинальное обесценение составило 20%, то реальное – только 40 от этих 20, т.е. 8%. В соответствии с теорией монетаризма инфляцию, возникающую из-за обесценения национальной валю­ты, можно подавить за счет сокращения денежной массы. Считается, что в усло­виях дефицита у потребителей денег на покупку импортных товаров импортеры вместо того чтобы увеличивать цены будут сокращать свои прибыли.

Чтобы определить, сколько валюты должен ЦБ купить на внутреннем рынке для обеспечения реального обесценения валютного курса, необходимо сначала установить объем самого внутреннего валютного рынка. Если скорость обраще­ния валюты равна единице (каждая валютная единица выходит на рынок только раз в год), и если курс надо обесце­нить на 20% за год, то ЦБ должен скупить за год же примерно 20% иностранной валюты в свои резервы. Если скорость обращения валюты отлична от единицы (каждая валютная единица попадает на рынок более чем один раз за год), то ее необходимо вычислить и разделить объ­ем операций на валютном рынке на это число. Для этого можно объем платежей за импорт товаров и услуг поделить на объем продаж валюты на валютном рын­ке или выяснить у коммерческих бан­ков долю импорта, оплачиваемую по аккредитивам и телеграфными переводами. Поскольку аккредитивы в основном бывают трехме­сячные, то, если основная доля импорта оплачивается с их помощью, условно можно принять скорость обращения ва­люты 12/3 = 4. В результате объем ва­лютного рынка надо разделить на 4 и эту сумму добавить к прогнозируемому на следующий год объему резервов.

В случае необходимости снижения реального эффективного валютного кур­са последовательность прогноза денеж­ной сферы следующая:

1) разность про­гнозируемого и текущего значения NFA по платежному балансу переводится из долларов в национальную валюту и до­бавляется к текущему значению NFA в денежном обзоре;

2) к активам (предо­ставляемым кредитам) из таблицы по­токов валюты добавляются прогнози­руемые расходы на интервенции на внутреннем валютном рынке, интервенции для увеличения валютных резервов с целью обесценения национальной валю­ты и валютные интервенции в целях сте­рилизации; сумма уменьшения валютного рынка добавляется к размеру активов NIR ЦБ в текущем году, в результате чего получа­ется величина их прогноза на следующий год;

3) пассивы (получаемые кредиты) из таблицы потоков наличной валюты до­бавляются к цифре пассивов NIR ЦБ в текущем году для получения прогноза на следующий год;

4) чистые международ­ные резервы ЦБ (NIR _cb) – разность ак­тивов и пассивов; прогнозируется с использованием таблицы потоков на­личной иностранной валюты (cash flows), составляемой ЦБ и показывающей прогнозируемое денежными властями предоставление и получение валютных кредитов из-за рубежа; если в ЦБ отсут­ствует таблица потоков наличной валю­ты, то прогноз может основываться на опросе банков об изменении их чистой ва­лютной позиции;

5) чистые международные резервы коммерческих банков (NIR _b) – остаточная величина, являющаяся разностью прогнозируемых NFA и прогнозируемых NIR ЦБ;

6) активы вычисляются как пропорция от предыдущего года;

7) пассивы – остаточная величина.

Чистые внутренние активы. После того как определены прогноз широких денег и NFA, чистые внутрен­ние активы (net domestic assets, NDA) определяются как остаточная величина в рамках обзора денежной сферы. Разу­меется, этот процесс не столько арифметическое упражнение, сколько расчет, основанный на здравом смысле.

Размер и динамика прогнозируемого внутреннего кредита должны соответ­ствовать тенденции развития других сек­торов экономики. Например, NDA и особенно кредит частному сектору, за исключением редчайших случаев, не могут падать, если прогнозируется рост реального ВВП. Распределение внутрен­него кредита между центральным прави­тельством, государственными предприя­тиями и частным сектором диктуется текущей экономической политикой. Например, если существует бюджетный дефицит, то часть внутреннего кредита, соответствующая его финансированию за счет внутренних источников, немину­емо должна быть отдана правительству. Это может привести к эффекту вытесне­ния кредита част­ному сектору. В этом случае меры по сокращению бюджетного дефицита, по­зволяющие отдать большую часть креди­та частному сектору, могут оказаться не­обходимыми для стимулирования роста. Приблизительная последовательность прогноза следующая:

1) внутренние ак­тивы – разность прогнозируемых на следующий год широких денег и чистых иностранных активов;

2) про­чие чистые статьи обычно принимаются равными текущему году, поскольку дви­жение их составляющих как в рамках баланса ЦБ, так и КБ весьма сложно предсказать;

3) внутренний кредит вы­числяется как разность NDA и прочих чистых статей;

4) чистый кредит цент­ральному правительству – сумма кре­дита в предыдущем году и прогнозируе­мого бюджетного дефицита на будущий год. Если прогнозируется дефицит бюд­жета и считается, что он будет финанси­роваться за счет внутреннего кредита от банковской системы, то сумма дефицита добавляется к чистому кредиту централь­ному правительству, поскольку деньги забираются из денежной системы. Сум­ма чистого кредита правительству долж­на возрасти. Если прогнозируется поло­жительное сальдо бюджета, т.е. деньги возвращаются в денежную систему, то оно отнимается от чистого кредита цент­ральному правительству. Сумма чистого кредита правительству должна умень­шиться. Дефицит государственного бюд­жета может финансироваться как за счет кредитов ЦБ, так и за счет заимство­ваний на финансовом рынке путем про­дажи государственных долговых обя­зательств;

5) кредит государственным предприятиям – произведение кредита государственным предприятиям в теку­щем году на прогнозируемый темп роста широких денег;

6) кредит частному сек­тору – простой остаток.

Темп роста кредита частному сектору должен быть примерно таким же, как и рост широких денег. Если прогнозируе­мый темп больше, то это источник ин­фляции, поэтому необходимо стери­лизовать рост денежной массы путем покупки национальной валюты на внут­реннем рынке за счет продажи государ­ственных ценных бумаг либо спрогнози­ровать приобретение национальной валюты за иностранную. Рост кредита частному сектору должен примерно со­ответствовать росту широких денег и быть сопоставимым с прогнозируемым ро­стом инвестиций и номинального ВВП. Распределение внутреннего кредита между правительством и частным секто­ром – вопрос политических приорите­тов. Поскольку из-за высокого дефицита бюджета правительство может забирать слишком большую долю внутреннего кредита и вытеснять частный сектор, сокращение дефицита государственного бюджета является политическим приори­тетом и для денежно-кредитной сферы.

Баланс Центрального банка

Прогнозирование баланса ЦБ важно как с точки зрения определения объема иностранных активов, которые будут в распоряжении правительства в средне­срочной перспективе, так и для опре­деления путей подавления инфляции. Теоретически рост/сокращение иност­ранных или внутренних активов ЦБ ведут к росту/сокращению резервных денег. Например, дефицит платежного баланса, финансируемый за счет резервов ЦБ, приводит к сокращению резерв­ных денег. Рост кредита правительству, если ЦБ предоставляет такие кредиты, приводит к увеличению резервных де­нег. В результате иностранные активы ЦБ, движение которых зависит от состо­яния платежного баланса, и кредит пра­вительству, зависимый от состояния бюджета, плохо поддаются контролю. Обычно наиболее контролируемой ста­тьей баланса ЦБ является кредит ком­мерческим банкам.

Последовательность прогноза балан­са ЦБ следующая:

1) иностранные акти­вы; если иностранные активы банков не находятся под контролем ЦБ, то их про­гноз полностью совпадает с NFA из обзора денежной сферы; прогнозные значения берутся из уже спро­гнозированного обзора; внутренняя рас­кладка пропорциональна предшест­вующему году;

2) для прогнозирования резервных денег рассчитывается денеж­ный мультипликатор как отношение широких денег к резервным; размер мультипликатора отражает поведение, во-первых, ЦБ, устанавливающего ре­зервные требования для банков; во-вторых, населения, которое предъявляет спрос на наличные и вносит депозиты, опреде­ляя тем самым композицию денежной массы; и в-третьих, коммерческих банков, которые решают, какой объем необязательных резервов они готовы держать в ЦБ.

3) внутренние активы рассчитываются как разность уже спрогнозированных резервных де­нег и чистых иностранных активов;

4) прочие чистые статьи принимаются равными предыдущему году;

5) чистый кредит правительству от ЦБ рассчиты­вается на основе динамики за последние 5 лет, информации от ЦБ о намере­ниях финансировать правительство и информации от правительства о намере­нии занимать деньги в ЦБ; если все вы­глядит без изменений, то следует при­нять тот же процент роста, что и в последние годы;

6) кредит государствен­ным предприятиям рассчитывается как остаточная величина, равная разности спрогнозированных чистых внутренних активов, чистого кредита правительству и прочих чистых статей.