Тема 1. Введение в корпоративные финансы

Что касается отечественной системы корпоративного управления, то пока она находится в стадии формирования. Очевидно, что для России предпочтительны континентальные варианты.

Стоимость капитала

Управление капиталом (пассивами баланса) корпорации осуществляют с помощью оценки его стоимости.

Понятие стоимости капитала занимает особое место при разработке финансовой и инвестиционной стратегии компании и характеризует среднегодовой уровень затрат компании по привлечению и обслуживанию капитала, выраженный в процентах. Затраты на капитал являются неявными затратами компании и определяются оценкой упущенной выгоды инвестором, что выражается в расчете ставки требуемой доходности.

Принятие инвестиционных решений на предприятии подчиняется главному критерию оценки их эффективности: доходность используемого капитала должна превышать стоимость капитала. В противном случае возможно уменьшение собственного капитала и потеря финансового равновесия.

Инвестор, предоставляя капитал на длительный срок, ориентируется на показатели доходности аналогичных по срокам осуществления инвестиций. Если компания в процессе деятельности не сможет обеспечить инвестору ожидаемый уровень доходности, то при наличии развитого фондового рынка инвесторы будут продавать принадлежащие им ценные бумаги этой компании, что приведет к снижению курсов ценных бумаг и повышению стоимости капитала, привлекаемого компанией для финансирования.

Менеджеры уделяют большое внимание обоснованию стоимости капитала своей компании и контролю действия факторов, вызывающих ее изменения. К макроэкономическим факторам относятся темпы инфляции, колебания процентных ставок, изменения отраслевых рисков, цен на энергоносители и т. п. Кроме этого, требуемая доходность может меняться в зависимости от изменения показателей финансового, состояния компании, от различного рода реорганизационных процедур, затрагивающих структуру источников капитала компании, активов, состава акционеров и пр.

Как правило, крупные компании имеют в составе капитала несколько
видов собственных и заемных источников, привлекаемых на разных условиях. С точки зрения однородности требований к доходности капитала выделяют в составе собственного капитала акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями и нераспределенной прибылью, и капитал, сформированный привилегированными акциями.

В составе заемного капитала разные нормы доходности демонстрируют банковские кредиты, финансовый лизинг, облигационные займы, причем для крупной корпорации достаточно обычным является выпуск нескольких видов облигационных займов и привлечение кредитов на различные сроки. Для определения стоимости всего капитала корпорации используют метод средней взвешенной, где в качестве весов принимаются доли каждого источника в совокупном капитале компании, рассчитанные по балансовым идея рыночным оценкам, а в качестве стоимостей источников капитала могут быть использованы фактические, текущие и предельные значения.

Результат расчета принято называть средневзвешенной стоимостью капитала компании (СС).

СС = ∑ К_i ∙ d_i ,

где Кi – цена i-того источника средств; di – удельный вес i-того источника капитала в общей сумме средств.

Экономически смысл этого показателя заключается в следующем.

Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности по которым должен быть не ниже средневзвешенной цены капитала. Именно с этим показателем сравнивается индекс рентабельности инвестиций (IRR), рассчитанный по конкретному проекту. Процесс определения средневзвешенной стоимости капитала базируется на соблюдении ряда условий:

1. Для обобщающей оценки требуется поэлементная оценка стоимости капитала, в которой участвуют разнородные по способам учета в балансе источники. Банковский кредит представлен в балансе реальными суммами, в то время как собственный капитал и облигационные займы отражены по номинальной стоимости ценных бумаг, зачастую сильно отличающейся от рыночной оценки.

2. Оценка стоимости капитала основана на быстро меняющихся показателях стоимости элементов капитала, причем рыночные факторы могут оказывать разное воздействие на различные элементы капитала. Обобщающая оценка стоимости капитала должна регулярно пересматриваться, и при необходимости следует вносить уточнения в расчеты, построенные на средневзвешенной стоимости капитала.

3. При оценке стоимости дополнительно привлекаемых источников следует предусмотреть их влияние на стоимость уже задействованного капитала.

4. Оценка стоимости каждого элемента капитала должна базироваться на сопоставимых по периодам методах расчета.

Цена ссуды банка рассчитывается с учетом налога на прибыль, поскольку проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции в пределах установленных лимитов. Цена единицы источника капитала «банковские ссуды» меньше, чем уплачиваемые банку проценты.

К_бс = P ∙ (1 − Н),

где P – процент по кредитам; Н – ставка налога на прибыль.

Цена выпущенных предприятием облигаций приблизительно равна
величине уплачиваемого процента с учетом налога на прибыль и затрат на
выпуск облигационного займа. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать возможную разницу между ценой реализации облигации и номинальной стоимостью.

(1-Н)

где Сн – номинальная стоимость облигаций; Ср – цена реализации облигаций; К – срок займа в годах; P – проценты по облигациям в долях.

Владельцы привилегированных акций в обмен на предоставление своих средств предприятию получают дивиденды. Их доход численно равен затратам предприятия по обеспечению данного источника. Поэтому с позиции предприятия цена этого источника капитала равна уровню дивидендов, уплачиваемых акционерам. Поскольку по привилегированным акциям уплачиваются фиксированные дивиденды, то цена данного источника капитала рассчитывается по следующей формуле:

К _па= ,

где Д – дивиденды, выплачиваемые за год на одну привилегированную акцию, в рублях; Цпа – номинальная цена привилегированной акции.

Наиболее сложным в расчете средневзвешенной стоимости является определение стоимости источника, представленного обыкновенными акциями. Инвесторы приобретают акции, руководствуясь стремлением получить доход в виде дивиденда, либо доход от роста курсовой стоимости акций, при этом гарантии, что компания сможет обеспечить ожидаемый уровень доходности, нет. Поэтому в мировой практике сложилось два основных подхода к определению стоимости привлечения обыкновенных акций:

- на основе прогнозирования величины дохода;

- на основе оценки риска.

Подход, основанный на экстраполяции полученных инвесторами до-
ходов в прошлом, является наиболее доступным и простым в расчетах.
Размер дивидендов по обыкновенным акциям заранее не определен и зави-
сит от эффективности работы предприятия, поэтому цену источника капи-
тала «обыкновенные акции» можно рассчитать с меньшей точностью.

К_{о а}= ,

где Дп – прогнозное значение дивиденда на ближайший период; – номинальная цена обыкновенной акции; Д – прогнозируемый тем прироста дивидендов.

К недостаткам этого метода относится игнорирование факторов неопределенности. По данным отчетного и прогнозируемого года трудно составить представление о сумме дохода акционера, поскольку чистая прибыль редко полностью распределяется среди акционеров.

Другим доходным методом расчета стоимости собственного капитала является дивидендный подход с использованием модели М. Гордона, в основе которого лежит метод определения стоимости акции путем дисконтирования потока дивидендных выплат

Отложенная к выплате прибыль занимает большой удельный вес в
общей сумме собственных источников. Цена данного источника численно равна цене источника капитала «обыкновенные акции». Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры предполагают, что для них более выгодным является не изъятие прибыли, а вложение ее в какие-либо инвестиционные проекты. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению акционерами новых акций, доходность по которым должна быть не ниже доходности по существующим обыкновенным акциям.

Теории структуры капитала

Изучение поведения средневзвешенной стоимости капитала важно,
прежде всего, потому, что она представляет собой как бы «оборотную сторону» стоимости компании: издержки привлечения капитала для компании-эмитента, по сути, являются доходностью для инвесторов, а именно ростом благосостояния инвесторов и определяется рост капитализации бизнеса. С этой точки зрения финансовый менеджер должен выбирать такие источники финансирования и в таком соотношении, которые формируют минимальную средневзвешенную стоимость.

Традиционный подход к структуре капитала был основан на практических наблюдениях, в ходе которых отмечалось, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Таким образом, традиционная теория определяет лишь ориентировочное поведение стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала, поэтому и не имеет математической модели, позволяющей определить оптимальную структуру капитала.

Все классические теоретические подходы к оптимизации структуры капитал: традиционно разделяют на статический и динамический.

В рамках статического подхода исследуется возможность и условия формирования и поддержания оптимальной структуры капитала, которая и будет являться целевой для корпорации. Динамический подход к структуре капитала
допускает отклонения от целевой структуры в конкретный момент времени и рассматривает оптимум как временной ряд. Динамический подход представлен так называемыми сигнальными: моделями С. Росса, С. Майерса, Н. Майлуфа, Д. Уэлша.

Новейшее направление в развитии теории структуры капитала связано
с так называемой «поведенческой финансовой теорией», которая в отличие
от классических подходов не предполагает рационального поведения инвесторов, а опирается на многолетние наблюдения за поведением инвесторов и менеджмента компании в различных рыночных ситуациях. Такого рода исследования проводились Й. М. Трэйси, М. Бейкером и Дж. Вуглером.

Согласно теории Модильяни-Миллера цена капитала не зависит от
его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать, и не существует оптимальной структуры капитала. При обосновании этой теории авторы ввели ряд ограничений:

1) наличие эффективного рынка;

2) отсутствие налогов;

3) одинаковая величина процентных ставок для физических и юридических лиц;

4) рациональное экономическое поведение.

В указанных условиях цена капитала всегда выравнивается путем его
перекачивания за счет кредитов, предоставляемых компаниям физическими лицами.

Помимо рассмотренных теорий о структуре капитала существует рад
альтернативных подходов:

• модели стационарного соотношения;

• модели ассиметричной информации;

• модели агентских издержек.

В настоящий момент в научной среде теория структуры капитала продолжает оставаться одной из самых активно исследуемых областей финансовой науки.

Типы дивидендной политики

Существует три типа дивидендной политики:

- консервативная;

- умеренная;

- агрессивная.

Консервативная дивидендная политика. Дивиденды выплачиваются в пропорциях, которые позволяют удовлетворять потребности производственного развития и более высокими темпами наращивать стоимость чистых активов. Проведение консервативной политики возможно в двух вариантах:

- начисление дивидендов по остаточному признаку. В этом случае, начисление дивидендов происходит после того, как за счет прибыли сформирован объем собственных средств, достаточный для развития компании в предстоящем периоде.

Преимуществом такого вида дивидендной политики является обеспечение высоких темпов развития АО и повышение её платежеспособности. К недостаткам относятся нестабильность размера дивидендных выплат (размер выплат зависит как от размера полученной прибыли, так и от планов развития компании) и это может отпугнуть некоторых инвесторов.

- поддержание стабильного соотношения дивидендных выплат и прибыли, остающейся в распоряжении предприятия, на основе долговременных нормативов распределения прибыли на потребленную и капитализационную части.

Преимущества: повышается степень предсказуемости дивидендных выплат.

Недостатки: при необходимости наращивания капитала затрудняется рост компании.

Умеренная дивидендная политика. Компания пытается соблюсти баланс интересов акционеров, нуждающихся в дивидендных выплатах, и потребности предприятия в наращивании капитала. Здесь тоже возможны два варианта осуществления:

- выплата постоянных сумм дивидендов.

Преимущества: облегчает прогноз стоимости акций компании и доходов инвесторов. Недостатки: при отсутствии прибыли компания может нанести ущерб эмитенту. При росте прибыли может быть недовольство акционеров.

- выплата стабильных сумм дивидендов с надбавкой при определённых условиях позволяет гарантировать акционерам заранее известный минимальный уровень дохода и поощрять собственников в случае успешной работы компании, но в случае, если нет необходимости расширения предприятия.

Агрессивная дивидендная политика. Предполагает начисление максимально возможного размера дивидендов. В российских условиях такая политика наиболее актуальна для компаний, акционерами которых является большое количество физических лиц, при намерении компании разместить новую эмиссию среди этой категории инвесторов. С учетом того, что ни одна компания не может длительное время осуществлять агрессивную дивидендную политику, надо иметь ввиду, что резкое снижение дивидендов может неблагоприятно отразиться на рыночной стоимости акций, сигнализируя рынку об ухудшении показателей компании.

Основные направления

Реорганизация представляет собой имущественную трансформацию отдельных хозяйствующих субъектов, сопровождаемую преобразованием их организационно-правового статуса, с целью увеличения рыночной стоимости компании и роста капитализации его акций.

Среди основных причин реорганизации по большей части выделяют такие:

- снижение операционных расходов (эффект агломерации) и эффекта масштаба;

использование синергии (правило «2+2=5» или же анергии (правило «2+2=3»), реализации финансовой синергии, в частности, на основе создания налоговых щитов;

- объединение технологических мощностей, использование «ноу-хау», технологий, кадрового потенциала деловых партнеров, экономия, на R&D| инвестициях (инвестиции на научные разработки и проектирования продукта);

- расширение рынка сбыта и завоевания рыночных позиций, в том числе, формирование монополистического положения на рынке;

- диверсификация финансово-хозяйственной деятельности и формирование предпосылок реализации эффекта усреднения конъюнктуры рынка и т.п.

Причины и мотивы, побуждающие собственников и руководство корпорации к принятию решения относительно реорганизации, определяют и форму будущей реорганизации.

Прежде чем выбрать направление реструктуризации, необходимо изучить предприятие:

оценить его текущее состояние;

провести углубленный финансовый анализ;

выявить факторы, влияющие на изменение стоимости предприятия;

разработать план мероприятий по ее увеличению.

В процессе оценки выявляют различные подходы к управлению предприятием и определяют, какой из них обеспечит ему максимальную эффективность, более высокую рыночную цену, что является основной задачей собственников и управляющих фирм.

Конечная цель оценки эффективности реструктуризации всегда заключается в том, чтобы обосновать принятие каких-либо управленческих или инвестиционных решений. Поскольку большинство из них предполагает некоторую степень неопределенности и риска, то оценка будет зависеть главным образом от понимания бизнеса, отрасли и общей экономической ситуации.

Существует два пути проведения реструктуризации:

реорганизация — слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование;

реструктуризация без признаков реорганизации.

Многие предприятия предпочитают второй вариант реструктуризации из-за трудностей, связанных с соблюдением обязательных условий реорганизации. Основные действия управленческого персонала должны быть ориентированы на прирост стоимости предприятия, что требует особого внимания к долгосрочным денежным потокам. Денежный поток сопоставляет притоки и оттоки денежных средств, учитывая такие статьи, которые не учитывает прибыль: капитальные затраты, рабочий капитал, привлечение и погашение займов.

Цель управления денежным потоком и стоимостью предприятия заключается в создании новой стоимости. Оно предполагает выявление конкретных факторов, определяющих изменения стоимости, разработку стратегий по ее увеличению и целенаправленное их воплощение. Воздействуя на важнейшие факторы, можно изменить величину денежного потока. К данным факторам относятся:

- время;

- объемы реализации;

- себестоимость реализованной продукции;

- соотношение постоянных и переменных затрат;

- маржа валовой прибыли;

- собственные оборотные средства;

- основные средства.

В качестве базового метода при расчете стоимости предприятия в целях реструктурирования применяется метод дисконтированных денежных потоков. Он позволяет учитывать будущие изменения в денежных потоках предприятия. При оценке предполагаемого проекта по реструктуризации необходимо составить прогноз чистых денежных потоков после уплаты налогов, связанных с текущей деятельностью компании, без учета финансовых издержек реорганизации. Таким образом, реструктуризацию можно рассматривать как вариант капиталовложений с первоначальными затратами и ожидаемой в будущем прибылью.

Стоимость компании постепенно становится критерием оценки эффективности ее работы. Этот подход, с одной стороны, дает определенные преимущества, поскольку укрепляет доверие со стороны иностранных инвесторов, с другой — связан с риском, т.к. оценка компаний требует большого количества надежной информации. Опыт показывает, что рост стоимости компании не противоречит долгосрочным интересам заинтересованных сторон. Преуспевающие компании создают относительно большую стоимость для всех заинтересованных сторон: клиентов, рядовых сотрудников, правительства (через выплату налогов) и поставщиков капитала. Другая причина — принятие системы взглядов, которые были бы направлены на повышение стоимости компании, т.к. стоимость компании — лучший из известных критериев оценки ее эффективности.

Первым элементом в структуре прогноза обычно становится комбинированный прогноз баланса и отчета о прибыли и убытках. На их основе можно определить поток свободных денежных средств и прочие носители стоимости. Прогноз должен основываться на тщательном анализе структуры отрасли и внутренних ресурсов компании. Заключительный шаг в составлении прогноза состоит в построении на основе отчета о прибыли и убытках, а также балансового отчета модели свободного потока денежных средств и моделей других носителей стоимости и оценке самого прогноза.

Максимальное увеличение рыночной стоимости бизнеса — фундаментальная задача, поскольку ее положительное решение не только повышает благосостояние акционеров, но и способствует привлечению инвесторов, а также дает управляющим возможность улучшить эффективность работы предприятия. Первоначальные инвестиции в долгосрочном аспекте дают толчок расширенному воспроизводству, порождая новые инвестиции, новые рабочие места и увеличивая национальный доход в целом. На современном этапе развития экономики крайне необходимо увеличивать объемы капиталовложений во все отрасли.

План лекций

ТЕМА 1. Введение в корпоративные финансы.

ТЕМА 2. Базовые теоретические концепции и модели корпоративных финансов.

ТЕМА 3. Управление денежными потоками корпорации

ТЕМА 4. Стоимость капитала корпорации и управление его структурой

ТЕМА 5. Управление реальными инвестициями корпорации

ТЕМА 6. Управление финансовыми инвестициями корпорации

ТЕМА 7. Дивидендная политика корпорации

ТЕМА 8. Финансовые аспекты реорганизации корпораций

ТЕМА 1. ВВЕДЕНИЕ В КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ

1.1. Экономическая природа корпорации: ее сущность и признаки

1.2. Корпоративное управление: понятие, отличие от корпоративного менеджмента.

1.3. Система корпоративного управления, принципы и факторы ее построения

1.4. Сущность корпоративных финансов