Честное раскрытие информации

 

Несмотря на то, что пропасть между тем, что говорили аналитики инвесторам, и тем, во что они верили сами, стала настоящим шоком для большинства инвесторов, примечательна была откровенная враждебность Уолл-стрита к честным взаимоотношениям с мелкими инвесторами — даже при том, что он проповедовал добродетели нового «народного капитализма», при котором каждый получает свою справедливую долю. Это обнаружилось при попытке Артура Левитта в качестве председателя КЦББ потребовать публичного раскрытия той информации, которую был склонен предоставить аналитику благосклонный к нему корпоративный менеджер. Предложение Левитта встретило яростное сопротивление, и по вполне очевидным причинам.

К аналитикам прислушивались. Одной из главных причин того почтения, с которым к ним относились, была презумпция, что они получают доступ к инсайдерской информации. Если все, что они знают, будет доступно широким кругам, то любой инвестор, готовый посвятить время анализу, сможет вынести обоснованное суждение. В реальном мире высоко асимметричной информации даже наиболее осведомленные инвесторы знали, что они находятся в неблагоприятном положении с точки зрения информации. Они полагались на аналитиков-инсайдеров, надеясь, что те сделают их инвесторами-инсайдерами.

Когда Левитт объявил о своем плане честного раскрытия информации, фирмы Уолл-стрита и их корпоративные клиенты подняли большой шум, отстаивая свои интересы. Если их заставят публиковать информацию и все получат к ней равный доступ, то они вообще не будут предоставлять информацию, и тогда пострадают все инвесторы. Это был аргумент такого рода, что, если в него серьезно поверить, ставилась бы под сомнение сама возможность существования рыночной экономики. Хотя на первый взгляд, это казалось просто невероятным утверждением: разве будут благополучные фирмы скрывать информацию, которая создала бы им хорошую репутацию в глазах инвесторов? Выдвигались и другие, более конкретные аргументы: опасаясь судебных исков по поводу предоставления дезориентирующей информации, высший менеджмент корпораций заявлял, что склонное к сутяжничеству американское общество стимулирует корпорации к сокрытию информации. В этом была некоторая крупица истины, хотя, конечно, та же логика могла оправдать ограничение в предоставлении информации аналитикам, которые считались как бы представителями инвесторов, а не только непосредственно самим инвесторам.

Преодолевая чудовищное сопротивление, Левитт, в конце концов, провел свое предложение о честном раскрытии информации 23 октября 2000 г. Тяжелые последствия, которые очень многие предсказывали, не состоялись. Поток информации не иссяк. По крайней мере, формально рынок стал выглядеть несколько более честным, несколько более информированным, чем до этого. Поэтому формально мелкий инвестор получил основание считать игровое поле ровным, а себя свободным от необходимости платить аналитикам или брокерским домам за анализ, который, в конце концов, мог оказаться ненадежным, и, весьма вероятно, фальсифицированным.

Причина, в силу которой инвестиционное сообщество так упорно сопротивлялось честному раскрытию информации, заключалась в его особых отношениях с некоторыми избранными аналитиками, составлявшими часть сетевой системы «обмена дарами», которая приводила в движение этот рынок — иными словами, работа в интересах Уолл-стрита и фирм, пытавшихся продать акции с сильно завышенными курсами, порождающие огромные прибыли, но отнюдь не обязательно в интересах инвесторов или экономики в более широком понимании^{71}. Ранее мы уже видели, как аналитики давали благоприятные отзывы о фирмах, с которыми имели деловые связи, с тем, чтобы эти фирмы предоставляли инвестиционным банкам возможность осуществления выгодных дилерских операций. Передача аналитикам инсайдерской информации прокладывала брокерским и инвестиционным домам путь для «внутреннего» воздействия на дисконтных брокеров, обслуживающих мелких торговцев, работавших на очень низких маржах. Инвестиционный банк с сильной брокерской клиентской базой имел значительное преимущество в осуществлении выгодных дилерских операций, связанных с эмиссией ценных бумаг, потому что мог легко разместить акции. Честное раскрытие информации подрывало основы этих механизмов.

 

 

ППП

 

Некоторые из механизмов обмена дарами были настолько замаскированы, что, до того как разразились скандалы, о них знал лишь очень узкий круг. Экономисты, например, долго мучились над загадкой, почему обычно на ППП ценные бумаги предлагались по курсу, существенно более низкому, чем «честный рыночный» курс, что наглядно подтверждалось тем, как быстро акции выходили на рыночный курс. Именно инвестиционные банки, ответственные за вывод ППП на рынок (и предположительно хорошо осведомленные о перспективах компании), устанавливают эти искусственно низкие курсы. Практически это равнозначно раздаче денег, принадлежащих акционерам, что вполне обоснованно можно считать корпоративной кражей^{72}. Проблема ППП, таким образом, параллельна проблеме фондовых опционов для высшего менеджмента, обсуждавшейся в главе 4. Если миллион акций, стоимостью по 20 долларов продается новым покупателям по 10 долларов, у старых акционеров изымают 10 млн долларов, которые, не будь этого, достались бы им. По мере раздувания «мыльного пузыря» увеличивался и разрыв между реальным курсом акций и ценой, по которой их продавали на ППП.

Можно полагать, что каждый хотел бы иметь свою долю в такой игре — кто бы не захотел, если бы инвестиционный банк фактически раздавал деньги. Но банки раздавали деньги клиентам, к которым они благоволили, большей частью в обмен на допуск к другому бизнесу или на более «жирные», чем обычно, комиссионные. ППП сделались способом вознаграждения высшего менеджмента институтов, осуществлявших операции через брокерское отделение данного инвестиционного банка. Первый куш также попадал в руки высшего менеджмента компаний, которые размещали свои ППП через этот банк. Некоторые банки имели список «родных и близких», являвшихся получателями доходов от ППП. Это был очень удобный механизм.

Хотя взаимопонимание обычно устанавливалось по умолчанию, в некоторых случаях требование «отката» или суперкомиссионных выдвигалось почти открытым текстом. Участники знали, что они совершают нечто, если и не незаконное, то, по крайней мере, неэтичное, и поэтому они не оставляли документальных следов. Но и здесь изучение частной электронной переписки может дать расследующим достаточно разоблачительных свидетельств. Теневая игра с сервировкой ППП привилегированным гостям, подобно такой же теневой игре, связывающей рейтинги аналитиков с индоссаментным бизнесом, оказалась очень распространенным явлением — и, по-видимому, обычной практикой у таких финансовых институтов, как Ситибэнк, Саломон Смит Барни и Кредит Суисс Ферст Бостон.

На Уолл-стрите никому до этих проблем не было никакого дела. Защитники махинаций с ППП сравнивали их с предоставлением компаниям скидки. Если инвестиционный банк назначал комиссионные в 100 млн долларов за дилерскую операцию для компании, то что же было плохого в том, что он давал 10 млн долларов скидки ее высшим менеджерам, ответственным за размещение этой операции? Элиот Спитцер, генеральный прокурор штата Нью-Йорк подвергался нападкам со стороны некоторых дельцов Уолл-стрита за возню, которую он устраивает вокруг этой практики. Спитцера охарактеризовали как популиста, устраивающего цирк, чтобы понравиться массам. Но он был глубоко прав, принимая эти вещи всерьез. Если ППП-акции были просто скидкой, то почему бы не объявить их таковой и не раскрыть по ним информацию? Почему бы вместо того, чтобы назначать 100 млн долларов комиссионных, а затем сделать «откат» в 10 млн долларов, не назначить просто 90 млн комиссионных? Коррупция процветает, когда дела совершаются в тайне. Призрачность и открытость имеют столь же важное значение в частном секторе, как и в государственном. Но это далеко не простая скидка: ведь комиссионные инвестиционному банку платила компания, а выгоды в форме желанных ППП-акций получали ее глава и другие представители высшего менеджмента^{73}.

 

 

СОМНИТЕЛЬНЫЕ ОПЕРАЦИИ

 

Именно скандал с аналитиками наибольшим образом подорвал репутацию инвестиционных банков. Но банки были вовлечены и в менее громкие скандалы, затрагивавшие интересы миллионов инвесторов. Эти случаи могут быть по праву отнесены к «содействию и подстрекательству к совершению корпоративных краж». При этом банки получали хорошие комиссионные, выступая в роли пособников, помогавших создавать забалансовые партнерства и проводить бесчисленные другие тайные «операции», которые обслуживали интересы корпоративного менеджмента, пытавшегося скрыть от акционеров важную информацию. В главе 5 я писал об отчетно-аудиторских фирмах и о том, как они помогали корпорациям использовать лакуны в налоговом законодательстве. К сожалению, некоторые из самых блестящих умов американского банковского дела также посвятили себя отысканию лакун в налоговом законодательстве и налоговых убежищ. И они также получали очень приличное вознаграждение за свою работу. Отшлифовав свою квалификацию на обмане дяди Сэма, они перенесли подобные технологии за рубеж. Например, перевод обязательств в офшор с целью сделать сложные трансакции еще более запутанными позволял дурачить инвесторов, а в некоторых случаях и сами банки. Они предельно затрудняли для всех выяснение того, что реально происходит. Работая с Энрон и другими клиентами, банки организовывали липовые сделки, например, маскируя ссуды под предоплату по поставкам энергии. На этих сделках банки делали деньги, и курсы их акций шли вверх — также как и Энрон в ситуации, когда инвесторы были не в состоянии определить точный размер его неоплаченных ссуд^{74}.

Банки, разумеется, поступали плохо, беря на себя эту роль, но когда все определялось приукрашиванием сальдо Счета прибылей и убытков, деньги побеждали нравственные принципы. Конкуренция за комиссионные в большинстве случаев была на удивление слабой, поскольку банки считали, что, действуя совместно, они осуществят гораздо больше выгодных дилерских операций. На самом деле банки были уверены, что не должны нести никакого реального риска. Они считали себя просто дилерскими конторами, принимающими деньги и выплачивающими их. Но эта уверенность опиралась на допущение, как оказалось впоследствии очень опасное, — они полагали, что Энрон никогда не обанкротится. Какими бы искушенными банкиры ни были, некоторые крупнейшие банки страны в конце концов обнаружили, что, по крайней мере в некоторых случаях, у них на руках остались только обязательства без какого-то ни было дохода. Эта история ставит вопрос о компетентности банкиров и вызывает сомнения относительно системы банковского регулирования, разработанной мировым сообществом (так называемое Второе Базельское соглашение[81]). Правила этого Акта, среди прочего, указывали коммерческим банкам, каким капиталом они должны располагать.

Форма регулирования была построена на том, что банки имеют собственную систему управления рисками, но эта система дала нам банкротство Энрон и УорлдКом.

 

 

ЗАКОН ГЛАССА-СТИГАЛЛА

 

Настоящая глава — и, до некоторой степени, вся книга — рассказ о выходящих из-под контроля конфликтов интересов. Эти проблемы являются эпидемическими для банковского дела и их существование давно признано. К несчастью, дерегулирование девяностых годов их усугубило. Более чем полвека коммерческие банки, принимающие вклады от домашних хозяйств и фирм и выдающие обыкновенные ссуды, были отделены от инвестиционных банков, помогающих фирмам в эмиссии акций и облигаций. Другими словами, одна и та же компания не имела права ссужать деньги и продавать ценные бумаги. Закон Гласса-Стигалла, запрещавший это, был одной из реформ, проведенных администрацией Франклина Рузвельта в ответ на волну банковских крахов, последовавшую за Великим крахом 1929 г. Но идеи, служившие подоплекой этого, возникли значительно раньше, еще при Теодоре Рузвельте, пытавшемся разукрупнить большие тресты и крупные фирмы, сосредоточившие в своих руках огромное экономическое могущество. Теодор Рузвельт и Прогрессивисты[82] были встревожены не только этой концентрацией экономической мощи, но и ее воздействием на политический процесс. Когда предприятия становятся слишком большими, а их взаимосвязи слишком тесными, возникает опасность эрозии качества экономических решений, и поднимает голову очень неприятная проблема: «слишком большой, чтобы допустить его крах». Менеджеры, ожидающие, что государство им поможет в случае затруднений, становятся слишком дерзкими и принимают риски, от которых бы они в иных обстоятельствах отказались. Во время Великой Депрессии многие банки были фактически на страховочной веревке, как альпинисты, и риску на самом деле подвергалось население, в то время как вознаграждение получал банк. Когда банки банкротились, налогоплательщик оплачивал потери через организованные государством выкупы долгов^{75}.

Закон Гласса-Стигалла от 1933 г. был направлен на решение очень реальной проблемы. Инвестиционные банки проталкивали на фондовый рынок акции, и если компании, акциями которых они занимались, нуждались в деньгах, то возникал соблазн предоставить ссуду. Американская экономическая система сносно функционировала отчасти потому, что в условиях Закона Гласса-Стигалла банки обеспечивали независимое суждение о кредитоспособности бизнеса. Когда универсальный банк делает большую часть своих денег путем продажи обыкновенных акций и облигаций и организации дилерских операций, предоставление ссуд становится для него почти вспомогательным, побочным видом деятельности[83].

Приняв Закон Гласса-Стигалла, Соединенные Штаты отказались от курса, по которому следовали Япония[84] и Германия, не отделявшие коммерческую банковскую деятельность от инвестиционной, — и я полагаю, что нам это принесло очевидные выгоды. Но американские банки считали, что Закон Гласса-Стигалла сокращает их возможности извлечения прибыли, и неудивительно, что они начали борьбу за отказ от разделения коммерческой и инвестиционной деятельности. Они ссылались на то, что в эру свободного перемещения капиталов и гигантских транснациональных компаний виды банковской деятельности должны быть интегрированы ради получения преимуществ «отдачи от разнообразия» — выгод, которые бизнес имеет благодаря возможности работать во многих различных областях. Конкуренция в глобальном масштабе является слишком интенсивной, чтобы быть всерьез обеспокоенными концентрацией банков (хотя практически многие заемщики, в особенности малые и средние фирмы, имеют доступ только к небольшому числу потенциальных кредиторов). Банки утверждали, что в силу вышеизложенного Закон Гласса-Стигалла ставит Америку в невыгодное положение.

В середине девяностых годов банки начали концентрированную кампанию за отмену Закона Гласса-Стигалла. Условия для этого были благоприятными. Процветание способствовало отношению к возможности банкротства банка как к чему-то весьма далекому и туманному (несмотря на то, что кризис С&К в восьмидесятых годах должен был бы служить предостережением). Другим значительным позитивным для отмены Закона фактором было назначение в 1995 г. Роберта Рубина министром финансов. Рубин сам был банкиром (ранее занимал пост сопредседателя банка Голдмен Сакс) и активно поддерживал требование отмены. Признавая существование потенциала для конфликта внутренних интересов, министерство финансов настаивало, однако, на том, что можно справиться с этой проблемой, снова введя требование установления барьеров — «Китайских стен» — между той и другой областями банковской деятельности. Как председатель Совета экономических консультантов, я был обеспокоен проблемой конфликта интересов и воздействием Закона на конкуренцию, но мои опасения быстро были отодвинуты в сторону.

С одной стороны, банки превозносили выгоды интеграции, а с другой — клялись сохранять разделение видов деятельности. В этом была очевидная интеллектуальная непоследовательность: если оба вида будут фактически работать раздельно, то в чем же состоят выгоды интеграции? Банковский сектор и его защитники из министерства финансов выдвигали еще один аргумент: отмена Закона, — говорили они, — не будет иметь последствий, поскольку банки уже нашли способы его обхода. Логичным ответом, разумеется, была бы попытка устранить или ограничить эти возможности обхода. Но в горячке дерегулирования Ревущих девяностых ни в законодательных органах, ни в исполнительной ветви государства не было никого, кто мог бы на это решиться.

Последствия, предсказанные критиками отмены Закона Гласса-Стигалла, начали выплывать на свет только тогда, когда разразились корпоративные и банковские скандалы. Наиболее примечательно то, что банки Энрон продолжали предоставлять корпорации кредиты даже тогда, когда ее перспективы становились все более мрачными. Даже когда положение Энрон резко ухудшилось, они не считали, что все кончено: до тех пор пока сохранялась возможность еще более крупных дилерских операций, связанных с эмиссией новых ценных бумаг, имело смысл продолжать кредитование корпорации. И банки Энрон продолжали выдавать ей ссуды, даже когда ее ужасающие проблемы начали выявляться. В серии корпоративных и финансовых скандалов, которые последовали за скандалом Энрон, обнаружились многочисленные случаи продолжения банками кредитования почти до дня объявления банкротства; они знали или должны были знать степень риска, но соблазн получения мега-прибылей от новых дилерских операций, если фирма выстоит в шторме, делал ее кредитование все-таки привлекательным. (В некоторых случаях продолжение кредитования мотивировалось скорее страхом, что банкротство обнаружит сомнительные операции банка и создаст повод для его обвинения в заведомо необоснованной рекламе акций обанкротившейся компании. Поэтому банки, вопреки всему, надеялись, что, получив кредит, компания как-нибудь сумеет выжить).

При прежнем режиме инвесторы по крайней мере имели какую-то гарантию, что если у фирмы появятся какие-либо серьезные проблемы, то возникнут затруднения с кредитованием. Это обеспечивало определенную сдержку, позволяло механизму функционировать. Причины сохранить разделение инвестиционной и банковской деятельности были, даже если бы коммерческие банки настолько твердо стояли на ногах, что возможность государственного выкупа их долгов исключалась. В этом случает сам банк — а не государство — брал бы на себя большую часть возникающей компенсации потерь. Парадоксально, но банковские менеджеры часто избегали оплачивать слишком большую часть потерь, поскольку они находили способы сохранения размера своего вознаграждения даже в случае падения курса акций фирмы. (И платить приходилось государству, ибо многие фирмы требовали налоговых льгот, когда обнаруживались их убытки). Но в следующий раз может оказаться, что нам повезет гораздо меньше.

 

 

СЛИЯНИЯ

 

Отмена Закона Гласса-Стигалла только расширила уже наличествовавшие возможности возникновения конфликтов интересов. Определенные аспекты практики, например те, что были связаны с ППП, уже некоторое время вызывали беспокойство экономистов, но до девяностых годов в скандалы не выливались. Может быть примечательно, что конфликт интересов в области деятельности аналитиков ранее не проявлялся. Но, с другой стороны, слияние всегда было характерно для Уолл-Стрита и давно уже признавалось источником злоупотреблений.

Банки любили слияния и поглощения — прежде всего за увлекательные операции, связанные с ними, а также за огромные комиссионные, возникавшие в их ходе. С точки зрения банков такая вещь, как плохое слияние, не существует — когда операция осуществлена, вы делаете на ней деньги, и вы делаете еще большие деньги, если операция не прошла. Слияния иногда в моде, а иногда — нет, каждая волна слияний сопровождается своими рассказами о «синергическом эффекте и экономии издержек», которые обычно оказываются гораздо меньшими, чем предполагалось. Восьмидесятые годы дали нам привлекательный тип слияния «Варвары у ворот». В девяностые годы представлялось, что любая компания, связанная со СМИ, должна стать мультимедийной.

Слияние девяностых годов, подобно тем, что происходили в предыдущие десятилетия, опиралось на неординарную арифметику: 2+2=5. Объедините две фирмы стоимостью 2 млрд долларов каждая и вы получите фирму стоимостью в 5 млрд долларов — притом достаточное количество денег для того, чтобы заплатить инвестиционному банкиру хорошенькие комиссионные порядка 300 млн долларов, выдать главе компании увесистый бонус, вручить бывшему главе неплохое выходное пособие (после краткого пребывания в роли второй скрипки или сопредседателя), и, кроме всего этого, выплатить акционерам достаточно для того, чтобы и они чувствовали себя удовлетворенными. Называется это конгломератной премией, т.е. является результатом синергического эффекта от соединения разнородных элементов. Но проблема состоит в том, что достаточно часто 2+2=3,5; и это называется конгломератным дисконтом. Обычно это выявляется через пару лет после слияния, так как указанный синергический эффект обычно не срабатывает. В то время как каждая компания в отдельности не имела ясного видения до объединения, получившаяся путем слияния новая пара затрудняется наладить взаимодействие или не знает направления своего развития. Пока она стремится разгадать возникающие загадки, уплывают прибыльные возможности.

Бывает, что 2+2=4,5, но при том, что издержки операции составляют 0,75, и, таким образом, акционеры опять несут потери — хотя и банки, и главы компаний остались с прибылью. Инвестиционные банкиры, казалось бы, должны предоставлять информацию, обещает ли слияние конгломератную прибыль или конгломератный дисконт. Но на самом деле они заинтересованы только в том, чтобы операция состоялась. Если оказывается, что имеет место конгломератный дисконт, то очевидно, что надо вовремя распустить конгломерат и продать его по частям: сумма стоимости частей превосходит стоимость целого.

К обычно действующим силам Ревущие девяностые добавили несколько новых составляющих. В восьмидесятые годы многих глав компаний к скупке контрольных пакетов других компаний побуждало тщеславие: быть главой более крупной компании повышает статус и несколько увеличивает оплату — и не стоит обращать внимание на доходность. Ревущие девяностые создали дополнительные стимулы и возможности для слияний. Поскольку вознаграждение глав компаний было связано с курсами акций, они, разумеется, были сильно заинтересованы в как можно более высоком курсе, и добивались этого любыми средствами. Иногда у них были другие стимулы. Корпорация Спринт (Sprint), например, имела в своих контрактах условие, разрешающее высшему менеджменту исполнение опциона, если акционеры одобрили слияние; операция не обязательно должна была действительно осуществиться. Одобрение слияния Спринт-УорлдКом разрешало исполнение опциона на сумму примерно 1 млрд долларов, в том числе на 406 млн для главы Спринта Уильяма Эсри (Esrey). Последний в ответ на возмущение акционеров отказался от опциона, и совет директоров компании немедленно вознаградил его за такое самопожертвование, движимое духом заботы об общем благе, предоставив ему новый опцион на 3 миллиона дополнительных акций[85].

Но наиболее существенным было то, что в условиях экономики «мыльного пузыря» курсы акций взлетали так высоко, что формировались фонды для покупки других фирм. Те, кто был достаточно сообразителен, как, например, У. Стив Кейс (Steve Case) из Америка он лайн (AOL), показали, что эти деньги нужно успеть превратить во что-нибудь достаточно надежное, прежде чем они исчезнут. Сперва журнал «Тайм» (Time) объединился с Уорнер Бразерс (Warner Brothers), и поскольку мультимедийной компании было бы глупо удовлетвориться этим, Тайм-Уорнер присоединил к себе Си-Эн-Эн, сеть кабельных теленовостей. Каким-то образом руководству Тайм-Уорнер удалось продать свой контрольный пакет корпорации Америка он лайн, имеющей миллионы Интернет-абонентов. Видимо здесь все дело было в стремлении участвовать в Новой экономике, и руководство Тайм-Уорнер не хотело отставать от других. Для честолюбивой AOL это слияние имело смысл: к этому времени многие уже подозревали, что его рыночная стоимость сильно завышена, и поэтому компания и ее акционеры обменяли «мыльный пузырь», стоимости своих акций на нечто более осязаемое и более близкое к земной реальности. Акционеры Тайм-Уорнер понесли большие убытки. Когда реальный синергический эффект оказался меньше ожидаемого, корпорация AOL-Тайм Уорнер быстро прибегла к стандартному бухгалтерскому трюку: разовому списанию на сумму свыше 50 млрд долларов

То, что верно для AOL, верно и для УорлдКом и многих других фирм в девяностых годах; «мыльный пузырь» и завышение курса акций давали им возможность и необходимые средства для организации слияний. Такие компании, как Тайко Интернэшнл Лимитид, Американская телефонная и телеграфная корпорация (AT&T Corp.) и УорлдКом инкорпорейтед предались безудержным слияниям и получили меткое прозвище «серийные скупщики контрольных пакетов»[86]. Это была классическая схема пирамиды, в которой каждое новое поколение инвесторов обеспечивало денежные средства для вознаграждения предыдущего поколения до тех пор, пока все здание не рушилось.