Оценка рыночной стоимости доходным подходом

Как уже было рассмотрено в п. 3.2 данной работы мы применяем метод капитализации прибыли, поскольку реальных данных для прогнозирования конкретных денежных потоков на ближайшие три года не имеется. Для расчета будущих поступлений и доходов проведен анализ показателей финансово-экономической деятельности ЗАО «Читинские ключи» за предыдущие годы, проанализированы состояние и перспективы развития оцениваемого предприятия.

Достаточно стабильная работа компании на протяжении многих лет, отсутствие капитальной реконструкции деятельности и поставленные задачи оценки не дают оснований для детального расчета финансово-экономических показателей на каждый прогнозный год. Сложность прогнозирования денежного потока для расчета добавляет некоторое снижение показателя чистой прибыли за предпоследний год, которое обусловлено общеэкономическими кризисными явлениями и не свидетельствуют об ухудшении деятельности предприятия в целом. Исходя из этого, расчет предприятия с позиции доходного подхода произведен методом капитализации прибыли с составлением усредненного, свободного от конъюнктурных и операционных тактических колебаний денежного потока.

Метод капитализации прибыли основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет это предприятие. Сущность данного метода выражается формулой по модели Гордона [21]:

 

Стоимость предприятия= ДП/(СК - g),                                              (1)

где

ДП – нормализованный денежный поток;

СК – ставка капитализации (приведенная от ставки капитализации для денежного потока к ставке капитализации для чистой прибыли);

g – темп прироста денежного потока (учитывая, то, что оснований для сколько-нибудь существенного роста объемов производства в обозримом будущем не имеется, задавать темп прироста полагаем в данном случае нецелесообразным и принимаем его для расчетов равным нулю).

Выбор модели денежного потока

Для выбора модели денежного потока оцениваемого предприятия необходимо применить модель денежного потока для собственного капитала, поскольку инвестированный капитал, в том числе кредитный, в условиях нестабильной экономической ситуации в целом, нельзя отнести к гарантированным денежным потокам на будущие длительные перспективы.

Прогноз построен на основе анализа финансово-хозяйственной деятельности ЗАО «Читинские ключи» за период с 01.01.2016 по 31.12.2019.

 

Таблица 8 - Ретроспективный анализ выручки от реализации и чистой прибыли

Показатели, тыс. руб	2016	2017	2018	2019
Выручка	1 492 192	1 503 496	1 591 920	1 767 609
Себестоимость	1 389 458	1 411 325	1 516 810	1 624 097
Валовая прибыль	102 734	92 171	75 110	143 512
Чистая прибыль	83 218	115 143	57 598	109 154

 

Как видно из табл. 8 и финансово-экономического анализа предприятие демонстрирует относительно стабильные показатели за последние годы. Исключение составляет предпоследний год, когда произошло существенное снижение показателя чистой прибыли за счет значительного увеличения операционных расходов (почти в 4 раза), что можно объяснить резкими колебаниями стоимости валюты в конце года. Эти неординарные события возможно на длительную перспективу рассматривать как временное, несистемное явление. Учитывая показатели за 2016 - 2019 годы, была сделана попытка спрогнозировать расчетный денежный поток (на 2020 год), который адекватно отражал бы стабильную деятельность компании на долгосрочную перспективу.

Долгосрочный ретроспективный анализ финансово-хозяйственной деятельности предприятия показывает, что в длительном периоде предприятие имеет относительно стабильные показатели чистой прибыли в диапазоне 83 – 109 млн. руб. 2018 г. стал для предприятия, в этом плане, нехарактерным, т.к. этот год предприятие завершило с показателем чистой прибыли менее 83 млн. руб.

Принимая во внимание относительно стабильные показатели работы предприятия в предшествующие годы, а также стабильный спрос на продукцию предприятия, составляющие денежного потока принимаем как средневзвешенные по ретроспективным значениям за 2016 – 2019 годы.

Очевидным кажется в качестве расчетного денежного потока брать чистую прибыль предприятия, т.е. то, что осталось после вычета всех затрат и уплаты налогов. В оценке бизнеса всегда говорят о прибыли как результате экономического аналитического учета, а не как о стандартной бухгалтерской категории [16]. Недостаток выбора такого денежного потока в том, что это показатель учетный, не отражающий реальность, может занижаться и пр. Поэтому рассматривают расчетный денежный поток, который показывает те свободные денежные средства, которые остаются в руках собственников (акционеров) после удовлетворения всех производственных потребностей предприятия. Рассматривают следующую модель денежного потока для собственного капитала, которая рассчитывается следующим образом:

 

Рисунок 5 - Модель денежного потока

 

Расчет прогнозного денежного потока (ДПпр) производился по следующим показателям:

Прогнозная чистая прибыль определялась как среднее значение чистой прибыли предприятия в период с 2016 по 2019 гг.

Амортизационные отчисления, в отличие от выручки, не зависят от характера контрактов, поэтому были проанализированы предоставленное бухгалтерией предприятия их показатели, за период 2016 - 2019 годы. Отмечена некоторая динамика роста этого показателя, которую можно связать с обновлением части основных средств. Тем не менее, основанную долю внеоборотных активов составляют здания и сооружения, чьи показатели амортизации более инерционные. На основании изложенного, оснований прогнозировать дальнейший рост амортизационных отчислений не имеется, поэтому к расчету принимаем показатель последнего, ближайшего к дате оценки показателя 2017 года.

Аналогичным образом нет оснований прогнозировать значительные изменения показателя «прирост/уменьшение инвестиций в основные средства», поскольку предприятие имеет довольно стабильное положение в данной сфере.

Показатель «уменьшение/прирост собственного оборотного капитала» в наибольшей степени отражает зависимость предприятия от долгосрочных контрактов [22]. В связи с тем, что на протяжении исследуемых периодов предприятие стабильно и относительно равномерно использует заемные средства, значение по указанному показателю принимается равным нулю.

Расчет денежного потока по годам и выведение нормализованного прогнозного денежного потока (ДПпр) приведен в следующей далее таблице.

 

Таблица 9 - Выведение нормализованного денежного потока,тыс.руб.

Показатели, тыс. руб	2016	2017	2018	2019	ДПпр
Чистая прибыль	83 218	115 143	57 978	109 154	91373
Амортизационные отчисления	59 800	61 900	72 500	78 200	78 200
Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала					0
Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства					0
Прирост (уменьшение) заемных средств					0
Итого ДП	143 018	177 043	130 478	187 354	169 573

 

Как видим, нормализованное значение годового денежного потока, принимаемого для дальнейшего расчета, составляет 169 573 тыс. руб. и относительно близко соотносится с показателями денежных потоков прошлых лет (за исключением кризисного 2018 года).

Определение ставки капитализации

Метод кумулятивного построения.

Расчет ставки капитализации ввиду отсутствия заданных темпов роста для оцениваемой компании совпадает с расчетом ставки дисконтирования по модели кумулятивного построения и состоит из:

- определения соответствующей безрисковой ставки дохода;

- оценки величины соответствующей премии за риск инвестирования в данное предприятие. Категории рассматриваемых рисков являются характерными для оценки бизнеса и каждый из них оценивается в процентном отношении в диапазоне от 0% (самая минимальная оценка данного риска), до 5% (оценка риска максимальная).

В качестве безрисковой ставки принимается эффективная доходность к погашению долгосрочных государственных ценных бумаг ОФЗ, как наиболее характерный и достаточно надежный показатель для инвесторов – участников фондового рынка [30]. При оценке действующего предприятия выбрана ставка, которая наиболее полно соответствует данной оценочной задаче.

 

Таблица 10 - Размер ставки капитализации

Наименование показателя	Размер ставки на 01.04.2020	Комментарий
Безрисковая ставка, Rf	8,32%	Доходность к погашению долгосрочных ОФЗ
Качество менеджмента	1,00%	Менеджмент компании на протяжении последних лет не менялся. Генеральный директор компании и высший руководящий состав имеют высокую квалификацию
Размер предприятия	1,00%	Относительно крупное предприятие, но действует на конкурентном рынке
Качество управления пассивами	1,00%	Стабильное соотношение собственного и заемного капитала. Отсутствие непокрытых обязательств
Диверсификация продукции и территории	1,00%	Территориальные границы рынка сбыта - российский уровень
Диверсификация потребителей	1,00%	Продукция (предоставление услуг) востребована широкому кругу потребителей
Качество прибыли	1,00%	Достаточно стабильное, незначительно обусловленное системными рисками.
Ставка капитализации	14,32%

 

Подставив найденное значение денежного потока и ставки капитализации в формулу, получаем расчетную стоимость собственного капитала ЗАО «Читинскиеп ключи» с позиции доходного подхода по методу капитализации чистой прибыли:

169 574 000/ 14,32% = 1 184 тыс. руб.

Таким образом, стоимость 100% пакета акций обыкновенных ЗАО «Читинские ключи» (действующего предприятия), определенная с позиции доходного подхода по методу капитализации прибыли и на дату оценки составляет 1 184 170 руб.