Методы оценки приобретаемой компании

Введем следующие обозначения для показателей, которые будут использоваться при расчете стоимости компаний:

·  Р/Е - отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли последней в расчете на одну акцию за определенный период (квартал, год);

·  EPS - прибыль после уплаты налогов, приходящаяся на одну акцию;

·  EBIT – прибыль компании от основной деятельности до вычета налоговых выплат и процентов по кредитам и облигационным займам;

·  PBIT – прибыль компании до уплаты налогов;

·  ROCE - рентабельность (доходность) инвестированного капитала. Определяется как отношение чистой операционной прибыли к общей сумме привлеченного капитала (собственный и заемный);

·  Р_М  - рыночная цена акции;

·  D – величина дивиденда на акцию;

·  К_D = Р_М/D – кратное число для дивидендов

 

Первый шаг состоит в том, чтобы определить соответствующее кратное число, которое можно применить к прибыли ОАО Конус, чтобы придать ей стоимость реального основного капитала. Выбор кратного числа и определенного уровня прибыли, к которому он прикладывается, субъективен и является предметом переговоров.

Для такой частной акционерной компании, как Конус, отправной точкой в переговорах относительно кратного числа является уровень коэффициента P/Е- аналогичных акционерных компаний открытого типа. Он будет отражать текущий рыночный рейтинг конкретного сектора в отрасли. Ввиду того, что открытые и закрытые акционерные компании несравнимы, коэффициент Р/Е для аналогичных открытых акционерных компаний может быть снижен на 20% применительно к закрытым акционерным компаниям. В конкретном случае с ОАО Конус коэффициент Р/Е компании Пирамида представляет идеальную отправную точку.

Для оценки стоимости акций присоединяемой компании  с учетом прибыли могут использоваться несколько методов. Используемые в расчетах значения прибыли могут быть самыми разными, такие как, например: текущая прибыль, средняя, прибыль прошедшего периода, прибыль будущего периода и, в конце концов, обычно мы имеем дело со смешением всех перечисленных вариантов. Рассмотрим пять методов оценки фирмы, основываясь на:

1) самой последней прибыли;

2) средней прибыли;

3) прибыли увеличенной для того, чтобы отразить прибыль на капитал приобретающей компании;

4) прогнозной прибыли;

5) требуемой прибыли на капитал.

 

Метод 1, основанный на последней прибыли приобретаемой фирмы.

EPS в 2007 г., руб./акция                                              4,33

Коэффициент Р/Е для ОАО Пирамида                       12

Цена за акцию, руб.                                       4,33×12 = 51,96

Метод 2, основанный на средней прибыли приобретаемой фирмы.

Средняя прибыль, тыс. руб.  (450 + 470 + 520)/З = 480                                            

Средняя EPS, руб./акция             480 000/120 000 = 4                                                          

Цена за акцию, руб.                                        4×12 = 48

Метод 3,  основанный на прибыли, увеличенной для отражения прибыли на капитал приобретающей компании.

Это означает, что прибыль на капитал ОАО Конус должна быть 15%. Но эта база будет оправдана лишь в том случае, если ОАО Конус сможет поднять свою фактическую прибыль до этого процентного показателя. Она не сделала этого раньше, так почему же она должна сделать это вдруг теперь?

 

Используемый капитал, млн руб.                                  10                                                                       

Требуемая доходность привлеченного капитала         15%

EBIT (10×0,15), млн руб.                                                  1,5

Минус процентные платежи по

облигациям, млн руб.                                                       0,2

Прибыль до вычета налога, млн руб.                             1,3                                                      

Налог на прибыль (50%), млн руб.                                 0,65

Чистая прибыль после вычета налога, млн руб.            0,65

EPS, руб./акция                                  650 000/120 000 = 5,4                                                                  

Цена за акцию, руб.                                          5,4×12 = 64,8

Метод 4,  основанный на прогнозной прибыли приобретаемой фирмы.

Нереалистично было бы надеяться, что эффективность используемого капитала (ROCE) ОАО Конус могла бы немедленно вырасти до того же уровня, что и у ОАО Пирамида. Однако в некоторой степени синергизм должен проявиться сразу же, и более разумно было бы допустить, что новое управление сможет со временем внедрить темп роста компании Пирамида в новой компании и, таким образом, поднять ROCE (Return On Capital Employed).

Отношение цены к прибыли, равное 12 в этих оценках дает максимальную рыночную стоимость и верхний предел цены, которую могло бы предложить ОАО Пирамида. Однако, при расчетах следовало бы использовать более низкий коэффициент Р/Е, поскольку на рынке ОАО Конус, вероятно, оценивается не точно так же, как Пирамида. Следует, конечно же, дисконтировать полученную дополнительную прибыль ОАО Конус. Если предположить, что рынок принимает ОАО Конус точно так же, как и ОАО Пирамида, то использование отношения цены к прибыли, равное 12 дало бы нам следующую цену за акцию:

Средняя прибыль ОАО Конус, тыс. руб.                                      480

Прирост прибыли (20%), тыс. руб.                               480×0,2 = 96                                                 

Скорректированная прибыль после

вычета налога, тыс. руб.                                                                 576

Скорректированная прибыль на акцию, руб. 576 000/120 000 = 4,8                                             

Цена за акцию, руб.                                                          4,8×12 = 57,6

 

Метод 5,  основанный на норме прибыли на капитал, требуемой приобретающей компанией.

ROCE компании Пирамида                                                    15%                                            

Чистая прибыль ОАО Конус, тыс. руб.                                     520                                    

плюс налог, тыс. руб.                                                                    520                                       

EBIT ОАО Конус, тыс. руб.                                                  1 040                              

Платежи купонного дохода

по облигациям (10% в год), тыс. руб.                                          200

Итого балансовая прибыль, тыс. руб.                                  1 240

Пирамида может заплатить, тыс. руб.:           1 240/0,15 = 8 267                                       

Цена за акцию, руб.                                8 267 000/120 000 = 68,9

Теперь мы рассмотрим три других метода оценки, основанные на:

• дивидендах;

• остаточной стоимости активов;

• ликвидационной (или другой) стоимости активов.

Метод 6,  основанный на дивидендах:

К_D для ОАО Пирамида, руб./руб.                         57,6/2,9 = 19,86                                                                    

Цена за акцию, руб.                                             3,1 × 19,86 = 61,57

Метод 7,  основанный на остаточной стоимости активов фирмы.

Остаточная стоимость на акцию для ОАО Конус рассчитывалась бы следующим образом:

Чистые суммарные активы, тыс. руб.                                          10 000                                                                     

Минус: Обязательства по облигациям, тыс. руб.                          2 000                                                                              

Чистая остаточная стоимость активов, тыс. руб.                          8 000                                                                     

Остаточная стоимость на акцию, руб.           8 000 000/120 000 = 66,67

Метод 8, основанный на ликвидационной стоимости фирмы.

Оценка ОАО Конус могла бы быть следующей:

Оценочная стоимость недвижимости, тыс. руб.                          2 600                                      

Прочие основные средства, тыс. руб.:

50% остаточной стоимости                                                             1 000                 

Оборотные средства, тыс. руб.:

70 % остаточной стоимости                                                            7 000            

Суммарная стоимость основных средств, тыс. руб.                   10 600

Минус: Краткосрочные обязательства, тыс. руб.                         5 000              

Облигации, тыс. руб.                                                                       2 000

 Итого обязательств, тыс. руб.                                                        7 000

Чистые суммарные активы, тыс. руб.                                            3 600              

Ликвидная стоимость активов на акцию, руб. 3 600 000/120 000 = 30

 

Существует ряд и других методов оценки активов, при применении которых приобретатель может оценивать стоимость отдельных активов по тому, как они предположительно могли бы быть реализованы при ликвидации или на более реалистической основе, чем текущая остаточная стоимость компании как действующего предприятия.

В этом разделе главы на примерах мы предложили читателю восемь вариантов оценок приобретаемой компании. Рассмотренные примеры подкреплялись обоснованно вескими аргументами. Однако читатель может придти к выводу, что имеют право на существование и другие методы оценок, основывающихся на вариациях тех же базовых данных. Следует иметь в виду, что фактическая цена, выплачиваемая за покупателем за акции поглощаемой компании, определяется путем переговоров, проводимых в рамках широких параметров, устанавливаемых этими оценками.

Из перечисленных методов оценки, которые представляются в значительной степени несостоятельным, можно считать те методы, которые базируются на немедленном достижении ОАО Конус показателя  ROCE, равном 15 % (методы 3 и 5). Можно согласиться, что этот показатель в 15 % для ОАО Конус завышен, по крайней мере, в течение первого года. Кроме того, представляется, что метод, основанный на остаточной стоимости активов, также дает завышенную стоимость акций. Если не принимать в расчет результаты этих способов оценок, то цена акции ОАО Конус в пределах между 48 и 61,57 руб. представляется справедливой.