Зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска

Как же зависит требуемый уровень доходности на вложен­ный капитал от систематического риска?

Можно предложить следующие рассуждения.

Если инвестиция является безрисковой, то соответствую­щий ей коэффициент b=0 (отсутствие риска), а ставка требуемой доходности равна безрисковой ставке R_f.

Если инвестиция имеет такой же риск, как и рынок в сред­нем, то для нее b=1, а ставка требуемой доходности рав­на ожидаемой доходности по рынку в целом. На практике такая доходность, обозначаемая Rm, принимается равной ожидаемой доходности биржевого индекса, характеризую­щего рынок.

По теории, зависимость требуемого уровня доходности от систематического риска линейная, с увеличением рис­ка (т.е. бета-фактора) повышаются и требования к доход­ности (Е_(r)).

Сказанное выше позволяет построить график зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска (рис. 6.12).

Легко видеть, что уравнение этой прямой выглядит следу­ющим образом:

По нему, зная коэффициент систематического риска b, для любой ценной бумаги или инвестиционного портфеля мож­но найти требуемый уровень доходности Е_(r).

Пример. Вернемся к ситуации, изложенной в начале данного элемента учебного модуля. Рас­считывая критерии оценки эффективности инвестиционного проекта освоения производства мини-вездехода, мы использовали ставку дисконта 20% годовых. Как мы ее получили?

Напомним, что проект является типичным для корпорации, коэффициент системати­ческого риска b для которой оценен на уровне 0,89. Таким же будет бета-фактор и для проекта. По условию задачи вложение с минимальным риском для условийРФ:

R_f = 8 + 3,75 = 11,75% годовых.

Среднерыночная доходность (R_m) составляет 21,02% годовых. Требуемый от акций кор­порации уровень доходности будет равен:

Поскольку проект финансируется целиком за счет собственного капитала, т.е. капитала акци­онеров данной корпорации, такой же будет и ставка требуемой доходности для рассматриваемого инвестиционного проекта.

Рис. 6.12. График зависимости требуемого уровня доходности от систематического риска

Альфа-фактор, или a, является мерой недооцененности ценной бумаги или портфеля в целом в фундаменталь­ном анализе. Альфа-фактор показывает, насколько реально ожидаемая доходность от инвестиции (позитивная доход­ность FR) больше или меньше доходности, которая тре­буется в соответствии с условиями рынка (нормативной доходности по САРМ):

a — мера недооцененности ценой бумаги или портфеля:

Интерпретация к проста:

если a > 0 — ценная бумага недооценена. По отноше­нию к ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение;

если a = 0— ценная бумага адекватно оценена;

если a < 0 — ценная бумага переоценена (уровень вознаграждения за риск не соответствует величине

риска). По отношению к ней рекомендуется корот­кая позиция (игра на понижение или продажа).

Пример. Известны следующие данные.

По рынку:

ожидаемая доходность биржевого индекса 13,78% за квартал

безрисковая доходность 3% за квартал

По акции:

прогнозируемая доходность за квартал 10,03%

коэффициент b 0,364

Насколько адекватно оценена акция и какие рекомендации на основании расчетов могут быть сделаны?

Составим уравнение:

10,03% = 3% + 0,364 х (13,78% - 3%) + a.

Откуда a = +3,106% за квартал.

Поскольку a > 0, акция недооценена. По ней рекомендуется занять длинную позицию, т.е. покупать или играть на повышение.

1... 16 17 18 19 20 21 22 23... 28

Выводы

1. При осуществлении своих функций финансовый менеджер предприятия сталкивается с необходимостью принятия ин­вестиционных и финансовых решений. Принимая инвести­ционное решение, он производит выбор долгосрочных акти­вов, способных приносить доход в будущем. В процессе при­нятия инвестиционных решений менеджер осуществляет:

• выбор наилучших инвестиционных возможностей, т.е. ва­риантов инвестирования, эффект от которых превышает затраты на их осуществление;

• оценку дохода, времени и риска, связанных с инвести­ционным решением.

Финансовое решение — это решение о том, за счет каких источников следует финансировать бизнес, откуда брать средства для осуществления инвестиционных проектов. Дол­госрочные финансовые решения принимаются по таким практическим проблемам, как:

• оценка величины задолженности, которую может иметь предприятие для финансирования своих проектов;

• выбор наиболее дешевого источника долгосрочного фи­нансирования (откуда, на каких условиях, каким обра­зом привлечь необходимые финансовые ресурсы).

2. Прибыль как мера коммерческого результата инвестици­онного решения имеет ряд недостатков. Это заставляет прак­тиков во многих случаях отказываться от критериев оценки инвестиционных решений, основанных на бухгалтерской прибыли, и приводит к необходимости оперировать сумма­ми действительно осуществляемых платежей и действитель­но получаемых доходов. Баланс выплат и поступлений де­нежных средств, связанных с осуществлением инвестици­онного решения (проекта), приуроченный к определенному периоду времени t, называется чистым денежным потоком. При этом производимые в данный период t выплаты назы­ваются денежными оттоками, а полученные в этот период поступления денег — денежными притоками.

3. Денежные потоки, относящиеся к разным периодам вре­мени, несопоставимы между собой. Поэтому нельзя просто сравнивать (суммировать, вычитать) денежные платежи, которые производятся в разные периоды времени. Сначала их надо привести к сопоставимому виду. Для приведения разновременных платежей к сопоставимому виду каждый из них нужно умножить на дисконтирующий множитель (понижающий коэффициент), который определяется по формуле:

Для того чтобы найти дисконтирующий множитель, необ­ходимо знать не только интервал времени п, отделяющий момент платежа от момента оценки, но и ставку требуемой (альтернативной) доходности r, которая зависит от риска, связанного с получением в будущем платежа FV. Ставка r также называется ставкой дисконта, или требуемым уров­нем доходности.

4. Для того чтобы инвестиционное решение было выгодным с коммерческой точки зрения, необходимо, чтобы денеж­ные оттоки, связанные с ним (инвестиции, текущие затра­ты, налоги), как минимум компенсировались денежными притоками. Однако, учитывая принцип временной стоимо­сти денег, т.е. тот факт, что разновременные денежные по­токи имеют неодинаковое значение, требуется сначала при­вести их к одному моменту времени. Сумма приведенных к моменту оценки денежных потоков, относящихся к ин­вестиционному решению, называется чистой приведенной стоимостью (чистым приведенным доходом) NPV. Это наи­более популярный критерий для принятия инвестиционных решений.

Другим известным критерием оценки инвестиционных решений является внутренняя ставка доходности IRR. IRR — это позитивная доходность инвестиционного проек­та, рассчитанная по ставке сложного процента с ежегодной капитализацией доходов.

Зная, как интерпретируется показатель NPV, легко объяс­нить, почему IRR определяется как такая ставка дисконта, при которой NPV= 0. Если этот показатель меньше, чем требуемый инвестором уровень доходности на вложенный капитал, проект отвергается.

5. Риск для инвестора, вкладывающего деньги в акции кор­порации, состоит в возможности получения доходности ниже ожидаемой (требуемой) величины. Риск тем больше, чем более неопределенным является будущий результат инвестирования, неопределенность же тем выше, чем выше вариация курса и доходности акций. Поэтому можно счи­тать, что вариация доходности с определенной долей ус­ловности является мерой инвестиционного риска.

Изменчивость ценных бумаг, обусловленная общеэкономи­ческими колебаниями, т.е. изменениями рынка в целом, называется систематическим риском.

Вариация курса и доходности ценных бумаг, обусловлен­ная отраслевыми и индивидуальными особенностями эми­тента, называется несистематическим риском. Этот риск поддается диверсификации, которая состоит в том, что при формировании портфеля случайные колебания различных акций частично взаимопогашаются и несистематический риск снижается и, начиная с некоторого количества ак­ций, становится пренебрежимо малым. Поэтому для рацио­нально действующих инвесторов, владеющих хорошо ди­версифицированными портфелями, несистематический риск роли не играет, и их требования к доходности ценных бумаг обусловлены только систематическим риском.

6. Количественной мерой систематического риска являет­ся коэффициент b, который статистически вычисляется на основе уравнения регрессии между доходностью анали­зируемой ценной бумаги (у) и доходностью рыночного портфеля (доходностью биржевого индекса)(х). Согласно мо­дели стоимости капитальных (долгосрочных) активов САРМ, требуемый от акции или любого инвестиционного портфеля уровень доходности может быть определен в за­висимости от состояния финансового рынка и системати­ческого риска объекта инвестирования по формуле:

где R_f, R_m — доходность безрискового вложения и ожидаемая на анализируемый период доходность рыночного портфеля.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте определения или объяснения следующим понятиям:

10. Директор крупной российской корпорации С полагает, что нет необходимости при анализе инвестиционных проектов ориентироваться на требования акционеров. «Это же не кредиторы, и никаких твердых обязательств перед ними корпорация не несет», — утверждает он. Что Вы об этом думаете? Учебный элемент № 7.