Эмпирическое тестирование нормативных теорий капитальной структуры (1 ур)

Большинство работ, посвященных корпоративным финансам, представляют собой либо теоретические изыскания, либо эмпирические исследования. В теоретических трудах в основном разрабатываются нормативные теории. Специалисты в области эмпирических финансов[AL1] тестируют нормативные теории, используя базы данных по деятельности корпораций и эконометрические методы, а также разрабатывают позитивные теории корпоративных финансов на основе уже имеющихся эмпирических данных.

Тест теории «порядка клевания» (pecking order theory) (2 ур)

Теория «порядка клевания» в своей самой простой форме утверждает, что когда фирме недостаточно внутренних источников финансирования для реальных инвестиций и выплаты дивидендов, она в первую очередь привлекает заемный капитал. Новый акционерный капитал не привлекается почти никогда, исключая случаи большой вероятности банкротства, когда единственным долгом, который фирма может выпустить, являются бросовые[7] облигации (junk bonds). Исходя из этого, Шьям-Сандер и Майерс предложили процедуру эконометрического тестирования теории «порядка клевания».

Определим переменные:

C_t – чистый операционный доход (operating cash flow),

Div_t – выплаты дивидендов,

Хt – капитальные расходы,

DW_t – чистые изменения в оборотном капитале,

R_t – часть долговременного долга, которая должна быть выплачена в текущий период,

D_t – долговременный долг,

A_t – чистые активы, включая оборотный капитал,

d_t = D_t/ A_t, – соотношение долга к активам (по балансовой стоимости).

Используя перечисленные переменные, определим финансовый дефицит фирмы:

DEF_t = Div_t + X_t + DW_t + R_t – C_t.

Финансовый дефицит – это разница между всеми необходимыми расходами фирмы (выплаты дивидендов, прибавка в оборотном капитале, капитальные расходы и выплаты долгосрочного долга) и наличным потоком доходов за определенный период.

Если действует теория иерархии источников финансирования, то фирма не будет привлекать капитал путем продажи акций пока может получить его путем заимствований. Для эмпирического тестирования гипотезы используется регрессионный анализ. Регрессионное уравнение имеет следующую форму:

DD_it = a + bDEF_it + e_it

где DD_t – изменения в заемном капитале фирмы i за период t. Если фирма делает новые заимствования, то DD_t> 0, если фирма уменьшает долговые обязательства, то DD_t< 0. Если верна теория «порядка клевания», то a = 0 и b = 1. Более сложный вариант теории «порядка клевания» не исключает выпуска акций и при высоком уровне долга. В этом случае b < 1.

Выводы теории «порядка клевания» не зависят от знака переменной DEF_it. Если у компании избыток потоков наличности, она может выкупить акции, находящиеся в обращении, или расплатиться с долгами. Менеджеры, настроенные пессимистично относительно будущего фирмы, предпочтут скорее расплатиться с долгами, чем выкупать акции по высокой цене. Если менеджеры более оптимистичны, любая попытка выкупить акции приведет к повышению их цены. Таким образом, более рациональным оказывается расплатиться с долгами, а не выкупать акции.

Тестирование теории оптимального баланса капитальной структуры (2 ур)

Согласно статичной теории капитального баланса, менеджеры стараются поддерживать оптимальную капитальную структуру компании. Разнообразные факторы приводят к отклонению от сбалансированной капитальной структуры, и задача менеджера – возвращение капитальной структуры фирмы к ее оптимальному состоянию. Если точка оптимума не меняется, то эмпирически исследователи должны зафиксировать возвращение к среднему значению финансового рычага. Таким образом, должна существовать корреляция между отклонениями от оптимальной капитальной структуры и новыми заимствованиями. Регрессионное уравнение для тестирования теории оптимального баланса имеет следующий вид:

где D^*_it – оптимальная (целевая) пропорция долга в капитале фирмы i в период t. Тестируемая гипотеза состоит в том, что b > 0, это предполагает движение к целевой капитальной структуре. Кроме того, считается, что b < 1, так как существуют ненулевые издержки корректировки капитальной структуры. К сожалению, цель D^*_it эмпирически не наблюдаема. Поэтому в качестве доступного показателя целевой пропорции долга в капитале используется установившееся среднее значение финансового рычага. Иногда исследователи выбирают в качестве показателя оптимума движущееся среднее долговой пропорции, используемое с лагом в несколько лет.