Крах Long-Term Capital Management

 

В ходе дискуссии об эффективности рынков утвердилось мнение, что разница между рыночными ценами и ценами на совершенно эффективном рынке настолько мала, что прибыль, которую можно получить от этой разницы, достаточна лишь для покрытия издержек на ее выявление. Эта идея лежит в основе всей деятельности хедж-фондов, которые занимаются поиском стратегий, позволяющих инвесторам в обмен на некоторый риск заработать доходы выше средних по рынку.

События 1998 года не оставили камня на камне от этих теоретических построений. Кризис начался с краха хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM), в котором в качестве экспертов-консультантов работали не кто-нибудь, а сами Роберт Мертон и Майрон Шоулз.

Стратегия LTCM заключалась в обнаружении небольших отклонений от эффективных цен, что обеспечивало выигрышный результат. Но не только деньги инвесторов ставились на кон, под залог их средств фонды получали огромные займы и благодаря этому многократно увеличивали свои барыши. Исторически пузыри были тесно связаны с применением «финансового рычага» как средства умножения прибылей, о чем говорит даже фольклор трейдеров, содержащий следующую мудрость: «Использовать рычаг на растущем рынке – быть гением. Использовать рычаг на падающем рынке – быть глупцом». Однако еще никто и никогда не применял его с такой силой, как компании наподобие LTCM в эпоху Великого пузыря.

При помощи сложных производных финансовых инструментов LTCM смог превратить акционерный капитал стоимостью меньше 5 млрд долл. в активы номиналом свыше 1,25 трлн долл. Изначальный смысл этих деривативов – процентных свопов и т. п. – страхование фирм от рисков изменения процентных ставок и валютных курсов. Однако в руках LTCM эти бумаги оказались орудием неслыханных доселе спекуляций.

LTCM выявлял расхождения между маржой, которую обещал рынок, и стоимостью, предсказываемой компьютерными моделями, а затем делал ставки в расчете на скорую «корректировку» рынка. И год за годом эти ставки приносили владельцам и инвесторам LTCM баснословные прибыли. Но 1997 год стал годом финансовых кризисов в Азии и России, и все ставки фонда прогорели.

Свобода хедж-фондов от всякого регулирования со стороны государства оправдывалась тем, что инвесторы – достаточно осведомленные и богатые люди, а остальным беспокоиться за свои деньги не стоит. Но вскоре выяснилось, что для инвестиций LTCM использовал рычаг в виде огромных займов у крупных банков с Уолл-стрит и международных банков, и теперь банкротство LTCM угрожало крахом всей системы.

У руля спасательной операции встала американская ФРС под председательством Алана Гринспена. А крупным банкам пришлось протянуть руку помощи. Среди инвестиционных банков с Уолл-стрит избежать участия удалось только Bear Stearns, что, несомненно, сыграло свою роль в его плачевной судьбе после 2008 года. Кризис удалось отсрочить. Основные владельцы и соинвесторы LTCM уберегли свои состояния, нажитые успешными спекуляциями.

История с LTCM преподала много уроков – о большинстве из них тогда достаточно говорилось. Однако в итоге это почти никак не повлияло на экономическую политику.

Теперь, вспоминая стратегию, использовавшуюся LTCM, можно сказать, что это разновидность «мартингала» – известного с древности алгоритма ставок в азартных играх. Что это такое, лучше всего объяснить словами Джордана Элленберга, колумниста Slate, известного математика и автора романов. Представим, что вы решили сыграть в орлянку:

 

Поставьте 100 долл. на орла. Если вы выиграете, то станете на 100 долл. богаче. Если проиграете, ничего страшного; поставьте еще 200 долл. на следующий бросок, и если вы выиграете на этот раз, возьмите свои 100 долл. выигрыша и выйдите из игры. Если вам снова не повезло, ваш минус – 300 долл. Значит, вам надо удвоить ставку до 400 долл. Ведь решка не может выпадать вечно! В конце концов, вы вернете себе свои 100 долл. [Ellenberg, 2008].

 

Слабость стратегии «мартингала» в том, что на чашах весов, с одной стороны, постоянно убывающая вероятность проигрыша, а с другой – постоянно возрастающий убыток в случае очередной неудачи. На определенном этапе возникнет достаточно продолжительная серия решек, после которой у вас в кармане не останется ни цента. Как выразился писатель и инвестор Нассим Талеб, следовать такой стратегии – все равно что «подбирать пятак на пути у мчащегося поезда».

Но то же самое относится и к более изощренным вариантам той же самой стратегии, которые и использовал LTCM. Крах хедж-фонда является наглядным подтверждением этих доводов. Однако финансовые рынки и экономические власти сделали из этой истории совсем другой вывод – что ее повторения можно избежать, конструируя более совершенные деривативы. И к 2008 году, когда в мире разразился мощнейший кризис, разоривший LTCM, хитроумные комбинации выглядели уже не более чем детскими шалостями.

Второй принципиальный момент состоит в том, что диверсификация рисков возможна лишь до известной степени и любая попытка ее превысить может привести к прямо противоположному эффекту. После того как предельная степень диверсификации достигнута, дальнейшее перетасовывание тех же самых обязательств не может понизить риски еще больше. Поэтому если кажется, что все извлекают прибыли почти с нулевым риском, значит, существует риск какого-то события низкой вероятности, при реализации которого по крайней мере часть агентов понесет значительные убытки.

Регулирующим органам тоже следовало бы извлечь из этой истории пару уроков. Первый из них: система финансового регулирования нежизнеспособна, если она предлагает одним, регулируемым, фирмам страховку и в то же время не запрещает им вести крупную торговлю с другими, нерегулируемыми, фирмами. И второй: никто не отменял «морального риска». Он означает, что агенты, как правило, склонны брать на себя больше риска, если они полностью застрахованы от плохих последствий его реализации.

Но для биржевых игроков эти истины так и остались неизвестны, зато они очень хорошо усвоили другую – что существует «Гринспен-пут». Опцион «пут» позволяет вам продать акцию по фиксированной цене в заранее установленный момент в будущем. В сущности тот, кто владеет опционом «пут» и лежащей в его основе акцией, оказывается в беспроигрышном положении. В случае повышения котировки акции ее можно будет с прибылью продать. В случае понижения – использовать даваемое опционом право продажи акции по установленной более высокой цене.

Именно вследствие своей высокой привлекательности опционы «пут» и стоят так дорого (и формула Блэка – Шоулза учит находить их правильную цену). Однако «Гринспен-пут» был не простым опционом – он был совершенно бесплатным. Помощь, оказанная LTCM, продемонстрировала финансовым рынкам, что, если они вдруг окажутся в серьезной беде, ФРС бросит им спасательный круг. Поэтому любая сопряженная с экономическим риском деятельность становилась в итоге беспроигрышной, так как достаточно большое количество крупных финансовых институтов ставило на тот же исход.

Впервые «Гринспен-пут» был использован ФРС после краха доткомов (о нем речь пойдет в следующем разделе). Во второй раз, в октябре 2008 года, «пут» достиг громадных размеров усилиями Бена Бернанке. На этот раз даже триллиона долларов было мало, чтобы спасти крупные финансовые институты от последствий их безрассудной спекуляции.

 

Пузырь доткомов

 

В течение 1980–1990-х годов в США и других странах происходил бурный рост рынка акций. Единственным сбоем был крах в октябре 1987 года, кратковременность которого, впрочем, впоследствии лишь укрепила веру в то, что любое падение котировок быстро сменится их ростом. В 1996 году рынок достиг невиданных доселе высот – индекс Доу-Джонса поднялся до 8 тыс. пунктов. Алан Гринспен забеспокоился и предостерег рынки активов от «иррационального оптимизма». Но Гринспен больше никогда не повторял своего предостережения и вскоре вернулся к привычной роли чирлидера.[34]Хотя Netscape не приносил ежегодной прибыли, в 1998 году он был приобретен компанией America Online (AOL) путем обмена акций на сумму 4,2 млрд долл. Всего через пару лет сама AOL соединилась с Time Warner – это стало крупнейшим слиянием в истории. В результате сделки рыночная стоимость AOL была оценена в более чем 100 млрд долл. Спустя девять лет, в декабре 2009 года, AOL снова отделилась, но теперь она стоила всего 3,15 млрд долл., то есть меньше суммы, в которую оценивался один лишь Netscape.

Первичное размещение акций Netscape и сделка с AOL создали прецедент для целого ряда еще более сомнительных сделок с доткомами, в результате которых инвесторы срывали огромный куш, несмотря на отсутствие каких-то серьезных прибылей или выручки от деятельности, а иногда даже самой деятельности. Историю успеха Netscape и AOL удалось повторить тысячам других фирм, которые присоединили к своему бизнесу приставку. com, продавая при этом товары вроде корма для собак и садового инвентаря. Некоторые из этих фирм были такой же фикцией, как и знаменитая Компания Южных морей, организованная в 1713 году в Англии и сулившая своим акционерам прибыли от «осуществления весьма выгодного предприятия, характер которого пока не подлежит описанию». В действительности, хотя Netscape и AOL еще могли похвастаться значительными доходами, а AOL даже получала прибыль от предоставления доступа к Интернету, у типичной дотком-компании не то что прибыли, но даже продаж никогда не было.

Спекуляции с доткомами были сосредоточены на бирже NASDAQ.[35]Индекс NASDAQ вырос с 800 пунктов в середине 1990-х годов до более чем 5 тыс. пунктов в марте 2000 года, за чем последовал его внезапный обвал до отметки ниже 2 тыс.[36]Сотни доткомов обанкротились или были скуплены по ценам, которым было очень далеко до цен конца 1990-х годов.

Даже в большей степени, чем нынешний глобальный кризис, пузырь NASDAQ и его крах стали суровой проверкой для гипотезы эффективного рынка, проверкой, которая обнажила всю ее несостоятельность. Многие отмечали очевидный факт: стоимость акций дотком-компаний нельзя оправдать исходя из общепринятых принципов оценки активов. Даже если принять, что некоторые из этих компаний действительно были успешными, это не могло распространяться на всю отрасль в целом. На самом деле лишь небольшая часть дотком-компаний когда-либо имела стабильные прибыли.[37]

Предыдущие пузыри еще можно было связать с недостаточной информированностью и прозрачностью рынка либо с тем, что спекулянты не могли беспрепятственно играть на понижение и тем самым приводить цены к естественному уровню. Но пузырь доткомов одним махом выбил почву из-под этих доводов.

По своей прозрачности ни одна биржа в истории не могла сравниться с NASDAQ конца 1990-х годов, подвергавшейся тщательнейшему надзору и подробнейшему освещению со стороны прессы. Компании-эмитенты оценивались инвестиционными банками, биржевыми брокерами и финансовыми изданиями. Компании не скрывали сомнительных прогнозов, на основании которых рассчитывались оценки, а наоборот, выставляли их напоказ в глянцевых проспектах, рассчитанных на падкость инвесторов (хотя в них содержалось и формальное примечание о том, что прогнозы могут не сбыться).

Спекулянты и впрямь попытались сдуть этот пузырь. Джулиан Робертсон из Tiger Investments поставил на то, что чрезвычайно переоцененные акции высокотехнологичных компаний упадут к концу 1990-х годов, и потерял на этом миллиарды долларов, так как акции в течение всего 1999 года продолжали расти. После этого он отказался от управления деньгами своих клиентов, заявив, что больше не понимает рынки.

И хотя пузырь доткомов и его взрыв произвели величайшее впечатление, крах 2000–2001 годов был столь же знаменателен, поскольку выявил неслыханное с 1920-х годов корпоративное мошенничество. Два крупнейших примера мошенничества – компании Enron и Worldcom – разительно отличались. Махинации в Enron осуществлялись с помощью запутанных сбытовых схем, специально учрежденных юридических лиц и бухгалтерских уловок. Менеджеры Worldcom предпочли другой путь – просто рисовать цифры отчетности, создавая впечатление прибыльной компании, тогда как на самом деле деньги улетали в трубу.

 

Кризис 2008 года

 

Взрыв пузыря доткомов означал, что вере в сильные версии гипотезы эффективного рынка должен прийти конец. Вместе с тем, обнаружив слабости в системах, которые, как предполагалось, должны были обеспечивать правильную работу финансовых рынков, он давал регуляторам и финансовым институтам шанс исправиться, чтобы в будущем практика больше соответствовала теории.

Но не случилось ни того ни другого. Защитники гипотезы эффективного рынка сделали вид, что никакого краха доткомов не было, и сохранили прежний стиль аргументации. Скандалы вокруг отчетности таких компаний, как Enron, привели к принятию Закона Сарбейнза – Оксли, нацеленного на реформирование корпоративного управления. Но он был половинчатым и не оказал почти никакого влияния. Уже через год-два финансовые дельцы сошлись во мнении, что закон Сарбейнза – Оксли – это крайность и не стоит обобщать эпизодические случаи мошенничества, а нужно, наоборот, ослаблять регулирование.

Финансовым институтам не пришлось особенно горевать о провале пузыря доткомов, ведь «Гринспен-пут», похоже, действительно работал. Вместо того чтобы предоставить финансовому сектору самому расплачиваться за недавнюю спекуляцию, Гринспен ослаблял монетарную политику и надувал очередной пузырь – на этот раз на рынке жилья.

С глобальной точки зрения пузырь на рынке жилья США не был чем-то выдающимся. Однако его важнейшая особенность была в том, что невероятный рост, а затем столь же сильное падение распространились на все главные рынки. Как и в случае с LTCM десятилетием ранее, модели оценивания, использовавшиеся финансовыми институтами для расчета риска по ипотечным займам и создаваемым на их основе активам, опирались на предположение, что отдельные части американского рынка жилья почти не связаны друг с другом. Вследствие этого получение убытков сразу по всем или почти всем активам в диверсифицированном портфеле ипотечных займов рассматривалось как маловероятное событие.

Но с каждой новой сделкой, заключенной в соответствии с моделями, такое допущение становилось все менее правомерным. Высокий спрос на диверсифицированные портфели способствовал снижению требований к заемщикам. Если предыдущие пузыри на рынке жилья были связаны с тем, что на какой-то отдельной части рынка возникало оптимистическое настроение, то бумом начала 2000-х годов двигала вера в то, что жилье в принципе как тип актива будет постоянно дорожать.

Исходя из этой предпосылки строились все более сложные виды деривативов и механизмы их ценообразования. Откуда бралась эта вера? Во-первых, было замечено, что постоянный рост цен позволяет выдавать ипотеку без предварительного первоначального взноса, поскольку финансовое состояние заемщика будет расти вместе с удорожанием его жилья. А это, в свою очередь, означало, что в будущем долг удастся рефинансировать на более выгодных условиях.

При таком допущении вполне разумно выглядела выдача займов с «отрицательной амортизацией», которые не только не требовали погашать основную сумму долга в течение первых двух-трех лет, но даже позволяли ее увеличивать. По истечении этого «медового месяца» условия займа ужесточались, но это никого не пугало, ведь казалось несомненным, что к тому времени заем можно будет рефинансировать.

Основываясь на этом предположении, инвестиционные банки с готовностью покупали ценные бумаги таких ипотечных агентств, как Countrywide. Чтобы не потерять свою долю рынка, Fannie Mae и Freddie Mac в ответ также приходилось снижать требования к заемщикам.

Начиная с 2004 года Fannie и Freddie развернули обширную деятельность на рынке субстандартной ипотеки под предлогом, что их обязанность – обеспечивать дешевый доступ к жилью. Все возрастающая конкуренция за право превратить в ценные бумаги ипотечные займы позволяла первоначальным кредиторам особенно не заботиться о кредитоспособности заемщика: как только выданная ими ипотека была упакована в ценные бумаги и продана, риск дефолта переходил к покупателю, а спрос на бумаги был таким сильным, что за качеством можно было не следить.

Вместе с ростом спроса на ипотечные ценные бумаги внедрялись многочисленные инновации, например поручительство по облигациям, а также развивался рынок обеспеченных залогом долговых обязательств (CDO). При помощи этих инструментов портфель ипотечных ценных бумаг превращался в пакет активов, которые, как предполагалось, дадут хорошую прибыль даже в случае спада в каком-то отдельном сегменте жилищного рынка. Возможность повсеместного спада в моделях оценки этих бумаг не бралась в расчет.

Появление этих и других инструментов, а также уверенность, что дефолты или рост невозвратов не могут причинить вреда, создавали иллюзию практически полного обнуления кредитных рисков. Без малейшего нарекания со стороны рейтинговых агентств, таких как Moody’s и Standard & Poor’s, кредиты, выданные людям, возможно, не имевшим ни постоянного дохода, ни работы, ни какого-то имущества кроме самого дома, быстро превращались в «первоклассные» облигации с таким же рейтингом AAA, как и у правительства США.[38]

К концу 2006 года поверх этого хрупкого основания ненадежных займов выстроилась гигантская перевернутая пирамида в триллионы долларов, составленная из фиктивных ценных бумаг банков и хедж-фондов по всему миру. Некоторые из этих институтов имели явные гарантии от своих национальных правительств. Другая часть относилась к категории «too big to fail» – слишком больших, чтобы обанкротиться, а точнее, слишком тесно переплетенных между собой. С учетом того, насколько сложной и тонкой была паутина финансовых взаимоотношений, сотканная после 1970-х годов, падение даже среднего по размерам игрока могло утащить за собой в пропасть всю систему.

Таким образом, были созданы предпосылки для глобального экономического спада. Кризис медленно набирал обороты в течение 2007 года, начавшись с замедления роста цен на жилье и изъятия домов у «субстандартных» заемщиков. К середине 2007 года трудности стали испытывать все более широкие категории заемщиков, в том числе те, которые раньше не относили к рискованным. Огромная часть CDO и других производных бумаг лишилась своего наивысшего рейтинга, по некоторым из них был объявлен дефолт.

Между тем гипотеза эффективного рынка вселяла олимпийское спокойствие. И только после того как в марте 2008 года пришлось спасать инвестиционный банк Bear Stearns, появилась тень сомнения. К тому моменту, как впоследствии установило Национальное бюро экономических исследований, в США уже в течение нескольких месяцев длилась рецессия. На дворе был конец августа 2008 года, однако деятели финансового рынка по-прежнему были склонны все отрицать.

Кризис начался с внезапной национализации в сентябре 2008 года главных американских ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac. Спустя два месяца рухнула инвестиционно-банковская отрасль, банк Lehman Brothers обанкротился, Merrill Lynch был поглощен Bank of America, а Goldman Sachs и JP Morgan, чтобы получить помощь в виде государственных гарантий, пришлось перейти в разряд холдинговых банковских структур. Через год список жертв пополнился банками со всего света, целыми странами, такими как Исландия, и компанией General Motors, давно ставшей синонимом корпоративного капитализма.

С появлением каждого нового пузыря придумывалась очередная сказка, почему «на этот раз все будет иначе», выражаясь словами Кармен Рейнхарт и Кеннета Рогоффа. Однако после нынешнего кризиса рассказам об эффективных рынках должен прийти конец. Первая причина в том, что по своей глубине и охвату это самый большой финансовый крах со времен Великой депрессии. Убытки вследствие финансовой несостоятельности оцениваются в 4 трлн долл. или примерно в 10 % от ежегодного мирового дохода. Прежде чем мировая экономика восстановится, ущерб от снижения уровня выпуска, вероятно, составит триллионы долларов.

Кроме того, в отличие от Великой депрессии, этот кризис есть целиком результат деятельности финансовых рынков. Не было ничего похожего ни на послевоенный водоворот 1920-х годов, ни на постоянные распри вокруг конвертируемости валют и выплаты репараций, ни на Закон Смута – Хоули о таможенном тарифе, на которые возлагалась вина за Великую депрессию. Правительства не слишком вмешивались в дела финансовых рынков и крупных банков, руководствуясь при этом в основном оценками рисков, которые им предоставляли сами банки, а также рейтингами агентств вроде Standard & Poor’s и Moody’s.

От системы сдержек и противовесов не осталось и следа. Рейтинговые агентства присваивали статус ААА совершенно никчемным активам, используя модели, которые исключали всякую возможность падения цен на жилье. Нельзя все списать на чью-то некомпетентность. Вся система выдачи рейтингов, в которой эмитенты платят за оценки, доказала свою совершенную нелепость. Но как раз эти рейтинги и были основой системы государственного регулирования. Под влиянием гипотезы эффективного рынка важнейшие решения государства были по существу переданы в аутсорсинг частным коммерческим фирмам, имевшим весомые мотивы искажать действительность.

Помимо этих систематических провалов наконец всплыли на поверхность и огромные махинации. Мошенническая схема Понци, сооруженная Берни Мэдоффом, бывшим главой биржи NASDAQ и звездой Нью-Йоркского биржевого мира, была под стать гигантским размерам, до которых разросся финансовый сектор.

Автором первой такой схемы был Чарльз Понци: в 1920 году благодаря фиктивным инвестициям в почтовые купоны[39]он смог привлечь сумму, которая сегодня составляла бы 5 млн долл. Мэдофф оценил доходы от своего мошенничества в 50 млрд долл. – в 10 тыс. раз больше, чем у Понци. И хотя о деле Мэдоффа не говорил только ленивый, крах его пирамиды вытащил за собой на свет длинную вереницу других злоупотреблений в десятки или сотни миллионов долларов.

История Мэдоффа и других мошенников напоминает нам о понятии «bezzle», о котором говорил Дж. К. Гэлбрейт. Оно обозначает количество корпоративных махинаций, ускользнувших от глаз властей. В период бурного роста, когда благосостояние повсеместно повышается, люди смекают, что, пользуясь чужими средствами, можно делать деньги, оставаясь при этом незамеченными. Если вдруг кто-то обратит внимание, можно без труда успеть вернуть сумму на место. Но когда наступает кризис, раздобыть деньги становится гораздо труднее и, во всяком случае, к тому времени внешние аудиторы уже навострят уши. Поэтому мошенники начинают попадаться, а количество злоупотреблений уменьшается. Оно остается небольшим на ранних этапах восстановления, когда наиболее активны те, кто пережил кризис благодаря своей осторожности. Но с продолжением бума на охоту выходят более голодные, рисковые дельцы, а следом множатся злоупотребления.

В условиях, когда размеры финансового сектора не сообразуются с реальной экономикой, а цифры, диктуемые гипотезой эффективного рынка – какими бы нелепыми они ни были, – берутся за непреложную истину, размах злоупотреблений, естественно, оказывается беспримерным.