Финансовые рынки и экономический рост

Наряду с положительными мнениями по поводу роли финансовых рынков все отчетливее стали появляться скептические высказывания. Дело в том, что теоретические схемы, согласно которым финансовые рынки должны способствовать переходу к более эффективному размещению ресурсов, не всегда согласовывались с многочисленными фактами вывода средств за пределы корпорации, лишения собственности мелких акционеров и вкладчиков и коррупции.

Главная проблема финансовой сферы в условиях переходной экономики заключается в неполноте финансовых рынков. В России рынок корпоративных облигаций начал делать первые шаги лишь в начале 2000-х годов. Рынок производных финансовых инструментов после кризиса 1998 г. либо деградирует, либо вовсе отсутствует. Это - прямое следствие недостаточно четко сформулированных прав собственности в сфере имущественных отношений и в большинстве своем чисто словесных мер по защите инвесторов.

Как отмечают К. Пистор, М. Рейзэр и С. Гельфер, многие государства, ранее входившие в Советский Союз, сегодня могут похвастаться замечательной защитой прав инвестора. На бумаге, если верить документам, эти права защищены лучше, чем в некоторых развитых странах, например, во Франции или в Германии. Маловероятно, однако, что высокому уровню этих правовых норм в обозримом будущем будет соответствовать столь же высокий уровень развития финансовых рынков.

Э. Берглоф и П. Болтон выдвинули тезис о "великом расколе" ("the great divide") в направлениях хозяйственной эволюции постсоциалистических стран, прежде всего в их финансовых системах. Финансовые системы Чехии, Венгрии, Польши, Словении и Прибалтийских республик при всех сложностях и проблемах, характеризовавших начальные этапы их развития, все же представляются авторам более или менее удовлетворительными. В лучшем случае здесь можно обнаружить хотя бы "слабые свидетельства" положительной связи между финансовым развитием и экономическим ростом. Что же касается России, Украины и некоторых других постсоциалистических государств, то нынешнее развитие финансовых отношений не создает основу экономического роста. При этом финансовое развитие здесь могло стать даже контрпродуктивным, подрывающим стимулы перестройки устаревших хозяйственных отношений.

Не все суждения авторов доказательны, однако затрагиваемая проблема достаточно серьезна. Механизмы финансового рынка могут оказывать дисциплинирующее воздействие на поведение yчастников хозяйственного процесса при условии, что налицо не только макроэкономические предпосылки (ликвидация бюджетных дефицитов, стабилизация цен и др.), но и соответствующие микроэкономические условия: "культура контракта", формирование финансовых институтов, преследующих долгосрочные цели, обеспечение прозрачности отношений собственности и хозяйственных сделок.

Более основательные расчеты и академичные формулировки можно найти в работе Дж. Минье[2]. Несмотря на то что в совокупность стран со сравнительно меньшей капитализацией попали и некоторые небольшие страны, располагающие сравнительно развитыми финансовыми рынками (Швеция, Австрия), и страны с огромной численностью населения (Индия, Индонезия), в рамках этой группы, включающей 11 стран, не удается обнаружить статистически существенной связи между экономическим ростом и развитостью финансовой системы. Справедливо сделать оговорку: результаты расчетов не могут считаться достаточно надежными, поскольку используется небольшое количество наблюдений.

Статистические данные о масштабах ссуд или эмиссий сами по себе, по-видимому, недостаточны для того, чтобы характеризовать подлинную глубину развития финансовых рынков. Некоторые расчеты показывают, что не размеры рыночной капитализации, а ликвидность рынкa ценных бумаг положительно взаимодействует с темпами экономического роста. Между тем фондовым рынкам в переходной экономике, особенно в российской, присущ более низкий уровень ликвидности. Размытость отношений собственности, недостаточная защита прав собственности и контрактных прав, "искривленный" путь кредитных потоков и ненадежность банковских услуг, непрозрачность отчетности, публикуемой корпорациями-заемщиками, - все это ограничивает ту роль, которую механизмы финансовых рынков могли бы игратъ в институциональной структуре переходной экономики.

Посткризисный экономический рост, относительная стабильность макроэкономической ситуации в целом позитивно сказались и на состоянии российского рынка ценных бумаг. Но не следует переоценивать среднесрочные перспективы развития рынка. Российский фондовый рынок, как и в предыдущие годы, не способен адекватно выполнять функции перелива инвестиционных ресурсов[3]. Надо также отметить целый ряд диспропорций и особенностей, традиционных для российского рынка: высокая доля нефтегазовых компаний в общей капитализации; высокая концентрация рынка (фактическое доминирование нескольких эмитентов); сверхконцентрация торговли (доминирование ММВБ на внутреннем рынке российских бумаг); объективная ограниченность возможных источников финансирования корпораций и недооценка рынком многих компаний; тенденция к долговому характеру российского рынка, исторически сложившаяся традиция "рынка крупных пакетов" (рынок корпоративного контроля) и др.

Приход аутсайдеров-нерезидентов на российский рынок акций в 2003-2005 гг.[4] не способствовал значимым качественным изменениям. Как и прежде, нерешенность вопросов защиты прав собственности и создания удобного для нерезидентов режима валютного регулирования привела к снижению конкурентоспособности внутреннего рынка акций. [№1 с.30].

Наконец, на состоянии фондового рынка и коллективного инвестирования особенно сказывается отсутствие в социальной памяти населения информации о досоциалистических рыночных институтах, Наиболее показательны здесь сравнительные данные об инвестиционных фондах по России и ряду стран Восточной Европы: в абсолютном выражении совокупные чистые активы инвестиционных фондов Польши, Венгрии и Чехии в начале 2000-х годов в 5-7 раз превышали аналогичный показатель по России, в расчете на душу населения отмечен разрыв вплоть до 80-кратного [№10 с.30]. Весьма наглядным примером можно считать фактический провал пенсионной реформы 2003-2004 гг. (передача части пенсионных накоплений в управление частным компаниям).