Но насколько хорошо она работает?

30 лет назад в своей статье «Вызов суждению» доктор Самуэльсон писал: «Когда уважаемые исследователи пытаются выделить малочисленную группу менеджеров, посвященных в тайну превосходного инвестиционного процесса, они неизменно терпят неудачу... Поскольку даже в своей неточной версии гипотезы «эффективного рынка» или «случайного блуждания» подтверждаются реальными фактами... любое жюри присяжных, рассматривающее доказательства, должно вынести шотландский* вердикт: превосходная доходность не доказана». И продолжил: «Теперь слово за теми, кто сомневается в гипотезе случайного блуждания. Они могут опровергнуть этот неприятный факт единственным способом, которым опровергают любой факт, - путем доказательства обратного».

(* Суд присяжных в Шотландии вместо двух типичных вариантов вердикта «виновен» и «не виновен» имеет возможность принять третий вариант решения notproven - «не доказано». - Прим. пер.)

Итак, спустя три десятилетия давайте исследуем некоторые грубые факты. Вернемся к той эпохе, когда была опубликована статья Самуэльсона, и посмотрим, какие уроки мы можем извлечь, изучив данные о способности управляющих взаимных фондов переигрывать рынок. В 1970 г. существовало 355 взаимных фондов акций, и теперь мы можем оценить их успех на длительном 30-летнем интервале. Прежде всего, мы сталкиваемся с ошеломительным и весьма важным открытием: всего 147 фондов пережили этот период. Остальные 208 фондов исчезли со сцены, что дает нам удивительный процент неудач в 60%.

Теперь давайте посмотрим на результаты выживших фондов, которые, вероятно, были лучшими из лучших в первоначальной группе. Тем не менее целых 104 фонда отстали от среднегодовой доходности в 11,3%, показанной неуправляемым индексом S&P500. Всего 43 фондам удалось переиграть индекс.

Если мы, что вполне разумно, будем рассматривать доходность в пределах плюс-минус одного процентного пункта от рыночной доходности как статистический шум, то 52 выживших фонда показали доходность, примерно равную рыночной. В этом случае мы получаем, что целых 72 фонда совершенно очевидно проиграли рынку (с разницей более чем в один процентный пункт) и всего 23 фонда стали явными победителями, преодолевшими этот порог.

Если мы расширим «шумовой» коридор до 2%, получаем, что из 50 фондов за пределами этого коридора 43 проиграли рынку и всего семь уверено переиграли его - смехотворные 2% из 355 фондов, существовавших на начало периода, что является одним из тех «грубых фактов», которые подтверждают точку зрения доктора Самуэльсона. Вердикт присяжных здесь очевиден. И он гласит: «Виновны». Управляющие фондов виновны в систематической неспособности создавать адекватную стоимость для вкладчиков фондов.

Но я считаю, что имеющиеся у нас цифры на самом деле грубо переоценивают долгосрочные успехи этих семи победителей. Насколько надежны и объективны данные о превосходной доходности указанных фондов? Полагаю, что не очень. У этих якобы успешных фондов есть много общего. Во-первых, все они были относительно неизвестными на начало периода (и имели такую структуру, при которой они, можно сказать, не принадлежали своим вкладчикам). Их активы были незначительными: минимум $1,9 млн, в среднем $9,8 млн и максимум $59 млн. Во-вторых, самые высокие результаты были показаны ими в первое десятилетие, что привело к быстрому росту активов, как правило, от весьма скромных на начало периода до примерно $5 млрд на пике, прежде чем их доходность начала падать. (Активы одного фонда выросли до $105 млрд!) В-третьих, несмотря на блестящие ранние результаты, большинство из них отставало от рынка на протяжении последнего десятилетия, иногда с существенным разрывом. Динамика доходности пяти из семи фондов удивительно сходна: пик относительной доходности в начале 1990-х гг., затем отставание от рыночной доходности примерно на 3% в год в течение следующего десятилетия -примерно +12% у S&P500 и +9% у взаимных фондов.

Кажется, что, в отличие от обычной жизни, где часто действует правило «успех влечет за собой успех», в сфере управления фондами «успех влечет за собой неудачу». Любой успешный фонд почти неизбежно попадает в порочный круг, где высокая прошлая доходность ведет к интенсивному притоку активов, а большие активы подрывают те самые факторы, которые способствовали высокой доходности в прошлом. Таким образом, даже если инвестор был достаточно умен или достаточно удачлив для того, чтобы изначально выбрать один из фондов-победителей, то по прошествии начального успешного периода игра все равно оказывается проигрышной. Грубые факты за прошедшие три десятилетия убедительно доказывают, что нет смысла искать иголку успешного фонда в стоге сена. Для инвесторов гораздо проще и выгоднее владеть всем «стогом» фондового рынка через индексный фонд.

Еще больше грубых фактов

В сфере управления инвестициями полагаться на прошлую доходность просто нельзя. Прошлое никогда не было прологом будущего, особенно когда речь идет о результатах деятельности взаимных фондов. Недавнее исследование показало, что скорректированные на риск доходности взаимных фондов акций за период 1983–2003 гг. проявляли характеристики почти идеального случайного блуждания. Сравнение доходностей фондов за первую и вторую половину первого десятилетия, за первую и вторую половину второго десятилетия, а также за полное первое и полное второе десятилетие наглядно это иллюстрирует.

Усреднение данных за эти три периода показывает, что 25% фондов из верхнего квартиля фондов за первый период оказались в верхнем квартиле за второй период - точно так, как диктует чистая случайность. Почти такое же количество фондов из верхнего квартиля - 23% - оказались в нижнем квартиле, что также является почти случайным исходом. В нижнем квартиле 28% фондов оставались там на протяжении первого и второго периодов, в то время как немного больше - 29% - прыгнули в верхний квартиль.

В следующем периоде чистая случайность перераспределила бы фонды между квартилями случайным образом - 16 ячеек, по 25% в каждой. Как показывает матрица, действительность была близка к идеалу. Процент фондов с устойчивой доходностью никогда не был ниже 20% и не был выше 29%. Это говорит о том, что выбор фонда из квартиля с высокой доходностью в прошлом - далеко не всегда выигрышная стратегия. Более того, даже когда фондам удается опередить другие фонды, это не означает, что им удается опередить сам фондовый рынок.

Однако и инвесторы, и брокеры, и консультанты твердо убеждены в своей способности выявлять успешных управляющих фондов. Один из популярных способов - при помощи звездного рейтинга агентства Morningstar. Действительно, в прошлом десятилетии 98% (!) всего притока активов во взаимные фонды акций из девятиклеточной матрицы «инвестиционных стилей» Morningstar пришлось на фонды с наивысшим четырех- и пятизвездочным рейтингом. (Рейтинги в значительной степени зависят от абсолютной доходности фондов в прошлом, поэтому вряд ли можно возлагать ответственность за эти гигантские притоки капитала на Morningstar.Есть звезды или нет, высокие доходности всегда привлекают большие деньги.)

Однако, по собственному же признанию специалистов Morningstar, звездные рейтинги неэффективны при прогнозировании доходностей фондов, особенно во время больших колебаний на фондовом рынке. Факты подтверждают их беспокойство. Исследования показывают, что положительные скорректированные на риск доходности («Альфа»), показываемые фондами перед присвоением им четырех- и пятизвездочного рейтинга, обычно превращаются в отрицательные после этого, причем на сходную величину. Данные из Hulbert’ FinancialDigest тоже подтверждают это заключение. После присвоения наивысшего рейтинга Morningstar большинство фондов начинает значительно отставать от доходности рынка. Например, в прошлом десятилетии средняя доходность этих «звездных» фондов снизилась до 6,9% в год, что было на целых 4,1% меньше доходности индекса S&P500, составлявшей 11,0%. Более того, это 37%-ное отставание в годовой доходности шло рука об руку с более высоким риском (стандартным отклонением), увеличившимся на 4%. Как видите, даже эксперты терпят неудачу при выявлении победителей среди взаимных фондов.

Анализ примера из практики

Таким образом, поиск «долгосрочного инвестиционного превосходства» — тщетное дело. В своей замечательной новой книге «Капитал» (Capital) с вышеприведенными словами в качестве подзаголовка авторитетный аналитик Чарльз Эллис хорошо объясняет почему. Г-н Эллис описывает компанию, в которой работают высококвалифицированные профессионалы, серьезно относящиеся к своему делу и организовавшие превосходный инвестиционный процесс. Но, рисуя эту совершенную картину, автор, быть может непреднамеренно, показывает нам широкий разрыв между итогами деятельности самих менеджеров и тем, что получают рядовые инвесторы, а также предостерегает против того, чтобы рассматривать прошлое как пролог будущего.

Книга Эллиса посвящена истории CapitalGroupCompanies, компании из Лос-Анджелеса, которая, вероятно, является самым уважаемым инвестиционным менеджером Америки. Вряд ли какая-либо еще фирма заслужила такие громкие похвалы в свой адрес со стороны беспристрастных наблюдателей и конкурентов: «Одна из самых выдающихся компаний из когда-либо существовавших», «Одна из лучших компаний в нашем бизнесе», «Компания, где работают люди, приверженные долгосрочному инвестиционному успеху». Я не могу не согласиться с этими словами. На самом деле я сам пою дифирамбы CapitalGroup с начала 1960-х гг. (Когда я работал в WellingtonManagementCompany, то даже рассматривал возможность слияния наших двух компаний!)

Но, несмотря на ее целостность, фокус на долгосрочных инвестициях и на тот факт, что чистые доходности, зарабатываемые компанией для вкладчиков фондов, неизменно превосходят доходности ее конкурентов, результаты деятельности Capital относительно самого фондового рынка не были сколь-нибудь экстраординарными. В своей книге Эллис приводит данные, что доходность ее флагманского фонда InvestmentCompanyofAmerica (ICA) за период с 1973 по 2003 г. составила +13,2% годовых, что на 1,8% превышало доходность 11,4%, показанную индексом S&P500. Но, как и почти все сравнительные данные по фондам, эта цифра игнорирует влияние начальной нагрузки в 8,5%, которую платили инвесторы при покупке паев. Для среднего инвестора такая нагрузка снижала дополнительную доходность примерно на 0,8% - до 1,0%, хотя даже этот небольшой отрыв является значительным преимуществом в отрасли, которая, как нам известно, не в состоянии обеспечить своим вкладчикам даже рыночную доходность.

Но, разумеется, как и все сравнения, это сравнение тоже зависит от выбранного периода. Если мы возьмем другие периоды, то получим иные, менее убедительные результаты. Например, за последние 25 лет (1979-2003 гг.) ICA проигрывал рынку на протяжении 16 лет. Хотя в целом за этот период фонд показал доходность выше рыночной на 0,7% (14,5% против 13,8%), с учетом начальной нагрузки он немного отставал от рынка, показав чистую годовую доходность в 13,7%. На самом деле начиная с 1983 г. и на протяжении двух полных десятилетий, независимо от того, с какого года начинать сравнение, результаты ICA близко соответствовали результатам самого рынка, с замечательной корреляцией 95%. (Справедливости ради нужно отметить, что ICA показал меньшую волатильность, значительно отставая от пузыря бычьего рынка, надувшегося в 1998-1999 гг., и затем быстро вернув утраченные позиции на последовавшем за этим медвежьем рынке.)

Учитывая, что остальная отрасль не в состоянии угнаться даже за доходностью рынка, почему бы просто не признать, что активно управляемый фонд ICA является таким же или даже более успешным, чем индексный фонд?

Во-первых, потому, что, несмотря на его долгосрочный фокус, он имеет относительно низкую налоговую эффективность. Например, за последние 25 лет федеральные налоги ежегодно забирали примерно 2,5% заработанной им доходности, снижая ее с 13,7% до 11,2% для налогооблагаемых инвесторов.

Хотя индексный фонд, инвестирующий в S&P500, тоже не избавлен от налогов, его пассивная стратегия отслеживания рынка очень эффективна с точки зрения налогообложения. За тот же период налоги обходились индексному фонду всего в 0,9%, что уменьшало его доналоговую доходность, составляющую 13,8%, до 12,9%, и обеспечивало чистое преимущество над ICA в 1,7% в год. Таким образом, инвесторы-налогоплательщики не только несут более высокие издержки в виде комиссий за управление, операционных расходов и начальных нагрузок, когда покупают паи активно управляемого фонда, но и платят гораздо более высокие налоги.

Вторая причина, удерживающая меня от того, чтобы назвать ICA безоговорочным победителем, состоит в том, что прошлое редко является прологом будущего. И не только из-за «случайного блуждания», характерного для доходностей, достигаемых активными управляющими на высокоэффективных рынках. Успех, даже мнимый, в управлении инвестициями не остается незамеченным; на самом деле о нем трубят со всех крыш. В результате успех притягивает деньги, создавая вышеописанный мною порочный круг. Как предостерегает нас Уоррен Баффетт, «толстый бумажник - враг превосходной доходности», и факты убедительно подтверждают эту мудрость.

Сегодня активы ICA составляют $66 млрд - громадная сумма по сравнению с $1,3 млрд, находившимися под его управлением 25 лет назад. Такой экспоненциальный рост едва ли облегчает задачу активного управления. Количество доступных инвестиций, достаточно больших для того, чтобы оказать заметное влияние на доходность портфеля, уменьшается, в то время как трудность и стоимость покупки и продажи акций возрастают. Более того, активы ICA - только верхушка айсберга, так как фонд входит в инвестиционный комплекс с суммарными активами $500 млрд и многие из акций, составляющих крупные доли в его портфеле, также держатся другими фондами компании Capital и обслуживаемыми ею пенсионными фондами. Например, в настоящее время Capital держит примерно по 11% акций TargetCorp. и GM и от 7% до 10% акций Altria, FNMA, J.P. MorganChase, EliLilly, Bristol-Myers, DowChemical, Tyco, TexasInstruments и FleetBoston. Не повредит ли значительный рост активов способности Capital и дальше управлять ими с тем же успехом, который компания демонстрировала в прошлом, покажет лишь время.