Особенности рыночно-ориентированной оценки эффективности предпринимательского проекта

Предпринимательская деятельность — это изготовление продукции или оказание услуг, направленные на получение прибыли. Стремление к более эффективным условиям ведения предпринимательской деятельно­сти обуславливает постоянное осуществление все новых проектов и меро­приятий, результатом которых может, например, являться:

—разработка и выпуск определенной продукции для удовлетворения
рыночного спроса, в том числе за рубежом;

—совершенствование производства выпускаемой продукции на базе
использования более совершенных технологий и оборудования;

—экономия производственных ресурсов;

—организация кооперированных поставок между различными парт­
нерами, в том числе зарубежными;

—улучшение качества выпускаемой продукции;

—повышение экологической безопасности;

— предоставление разного рода услуг, в частности консультацион­
ных, информационных, социальных, в том числе зарубежным потребите­
лям.

Предприниматель выступает как самостоятельный товаропроизводи­тель, действующий в соответствующем рыночном окружении. Поэтому технико-экономическая оценка любого предпринимательского проекта должна обязательно учитывать особенности функционирования рынка, в частности, подвижность многих характеризующих проект параметров, не­определенность достижения конечного результата, субъективность инте­ресов различных участников проекта и, как следствие, множественность критериев его оценки.

При оценке выгодности проекта важно учитывать следующие его ди­намические характеристики:

—возможные подвижки в спросе на выпускаемый товар и соответст­
вующие изменения объемов производства;

—планируемое снижение издержек производства в процессе нара­
щивания объема выпуска;

—ожидаемые колебания цен на потребляемые ресурсы и реализуе­
мую продукцию;

- доступность финансовых источников для необходимых в каждом
периоде инвестиций.

 

Предприниматель, предполагая резко увеличить поставки своего то­вара, должен предусмотреть возможную реакцию рынка в виде падения цены на этот товар. Увеличение спроса на те или иные производственные ресурсы, например, материалы, может привести к росту цен на них. Бу­дущие научно-технические достижения конкурента могут обесценить ка­чество осваиваемой сегодня новой продукции предприятия. Поэтому для серьезных предпринимательских проектов (в отличие от разовых торго­вых сделок) справедливо следующее правило:

Все перспективные изменения параметров проекта должны прогнози­роваться и по мере возможности вводиться в технико-экономические рас­четы, охватывающие достаточно длительный период времени.

Использование прогнозных оценок всегда объективно связано с рис­ком, прямо пропорциональным масштабам проекта или мероприятия и длительности периода их осуществления. Исследования показывают, что разные характеристики проектов могут прогнозироваться с различной точностью. Так, установлено, что ошибки при оценке будущих затрат чаще всего ниже по сравнению с ошибками в определении сроков осуще­ствления проектов. Степень риска в момент принятия решения о начале реализации мероприятия может быть различной. Сама степень приемле­мости риска является важной стратегической характеристикой каждого предприятия, организации. Одновременно она является и характеристи­кой предпринимателя.

Важно отдавать себе отчет в том, что риск всегда неизбежен. Риск может проявиться в возможной неосуществимости проекта, например, в области разведки и добычи полезных ископаемых. Другое проявление риска характерно для научно-технических проектов и контрактов. Науч­ный принцип или техническая идея, к разработке которых предпринима­тель приступает сегодня (возможно, с каким-либо партнером), могут ока­заться неприменимыми или неэффективными в области разведки и добычи полезных ископаемых. Другое проявление риска характерно для научно-технических проектов и контрактов. Науч­ный принцип или техническая идея, к разработке которых предпринима­тель приступает сегодня (возможно, с каким-либо партнером), могут ока­заться неприменимыми или неэффективными. Низкая фактическая эф­фективность может быть следствием неверной прогнозной оценки буду­щего объема реализации продукции или предстоящих затрат.

Как правило, прогнозные оценки оказываются чрезмерно оптимистич­ными, особенно в части объема продаж.

Ошибки в затратах также могут быть весьма существенными.

На фактической эффективности предпринимательского проекта, ес­тественно, сказываются инфляционные процессы, учет которых становится весьма актуальным для отечественных предпринимателей в настоящее время. В качестве общей рекомендации по учету потерь от инфляции предлагается вводить специальную поправку ("инфляционную премию") к уровню базисной ставки процентов, характеризующей доходность по безрисковым вложениям.

Методы теории вероятностей и математической статистики позволя­ют в некоторых случаях осуществить формальный учет риска в технико-экономических расчетах, заранее оценив вероятностный характер буду­щих экономических результатов и предстоящих затрат или вводя в расче­ты статистические распределения величин ожидаемых доходов от капита­ловложений. Во втором случае определяются границы возможных откло­нений от среднего значения суммы доходов и расходов от заданного уровня надежности.

Полноценная оценка проекта невозможна без учета субъективности интересов вовлеченных в него участников. Такие интересы часто не сов­падают, что предполагает нахождение компромисса при формировании условий коммерческих соглашений (цен, арендной платы, процентных ставок, размеров дивидендов и т. п.). Наиболее отчетливо проявляется противоречивость интересов по линии "предприниматель — собствен­ник", "производитель — потребитель", "партнеры по совместному проек­ту", "предприниматель — национальная экономика".

Так, "дуализм" инвестиционных решений связан с различием в инте­ресах предпринимателя, стремящегося к максимизации потенциальной прибыли в долгосрочном аспекте, максимизации темпов роста реальных активов предприятия, поддержанию престижа фирмы и самого предпри­нимателя, высокому уровню оплаты его труда и т. д., и собственников капитала, стремящихся к максимизации текущей прибыли, в первую оче­редь дивидендов.

Сложность, комплексный характер современной предприниматель­ской деятельности приводит к тому, что учесть все факторы, условия и характеристики реализации проекта невозможно, тем более, в строго формализованном виде. Наряду с противоречивостью интересов участни­ков проекта это приводит к необходимости использования в ходе технико-экономической оценки нескольких критериев. Иногда эти критерии говорят о преимуществах разных проектов: известно, например, что пока­затели интегрального эффекта и рентабельности при оценке нескольких альтернатив могут противоречить один другому. Сказанное позволяет сделать важный вывод: система расчетов не обязательно должна подводить к однозначному решению относительно целесообразности того или иного проекта.

Окончательное решение принимается предпринимателем, учиты­вающим не только факторы и характеристики, формально отраженные в расчетах, но и опирающимся на интуицию, знания и опыт, использую­щим аналогии, оценивающим косвенные показатели и т. п. На будущей эффективности проекта скажутся умение предпринимателя вести перего­воры с партнерами, владение информацией об этих партнерах, доверие со стороны потенциальных потребителей и соисполнителей, престиж предприятия и др. Поэтому следует предостеречь от пассивного исполь­зования результатов технико-экономического обоснования, которые сами по себе не гарантируют успеха проекту. По существу, внимательное изу­чение результатов технико-экономических расчетов представляет собой самостоятельный этап в процессе подготовки и принятия решения. Заме­тим, что английский термин "feasibility study" (технико-экономическое обоснование) в буквальном переводе означает "исследование возможно­стей".

 

2. Методы оценки финансово-экономической эффективности инвестиций: общие положения и системы показателей

2.1. Общие положения

2.1.1. Горизонт расчета (Т)

Оценка предстоящих затрат и результатов при определении эффек­тивности предпринимательского проекта (далее — проекта) осуществля­ется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (гори­зонт расчета) принимается с учетом:

• продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимо­
сти) ликвидации объекта;

• средневзвешенного нормативного срока службы основного техно­
логического оборудования;

• достижения заданных характеристик прибыли (массы и/или нор­
мы прибыли и т. д.);

• требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета.

 

Шагом расчета (t) при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть: месяц, квартал или год.

2.1.2. Цены

Для стоимостной оценки результатов и затрат могут использоваться базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

2.1.2.1. Под базисными (базовыми) понимаются цены, сложившиеся
в экономике на определенный момент времени t₆. Базисная цена на лю­
бую продукцию или ресурсы считается неизменной в течение всего рас­
четного периода.

Измерение экономической эффективности проекта в базисных ценах производится, как правило, на этапах "выявления возможностей" и "предварительного выбора".

 

2.1.2.2. На этапах "проектирования", "оценки и принятия решения"
обязательным является расчет экономической эффективности в прогноз­
ных и расчетных ценах. Одновременно рекомендуется осуществлять рас­
четы в других перечисленных в п 2.1.2 видах цен.

Прогнозная цена Ц{г) продукции или ресурса в конце t-ro шага расчета (например, t-ro года) определяется по формуле

где Ц(б) — базисная цена продукции или ресурса;

J(t, t_H) — коэффициент (индекс изменения цен продукции или ре­сурсов соответствующей группы в конце t-ro шага по отношению к начальному моменту расчета (в котором известны цены). По проектам, разрабатываемым по заказу органов государственного управления, значения индексов изменения цен на отдельные виды про­дукции и ресурсов следует устанавливать в задании на проектирование в соответствии с прогнозами Минэкономики РФ.

2.1.2.3. Расчетные цены используются для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Это необходимо, чтобы обеспечить сравнимость результатов, полученных при различных уровнях инфляции. Расчетные цены получаются путем введения дефлирующего множи­теля, соответствующего индексу общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

Базисные, прогнозные и расчетные цены могут выражаться в рублях или устойчивой валюте (доллары США, и т. п.).

При разработке и сравнительной оценке нескольких вариантов про­екта необходимо учитывать влияние изменения объемов продаж на ры­ночную цену продукции и цены потребляемых ресурсов

2.1.3. Учет инфляции

2.1.3.1. Инфляция — это повышение общего (среднего) уровня цен в экономике или на данный вид ресурса (продукции, услуг, труда).

 

Инфляцию в конце шага t₂ по отношению к начальному моменту (момент приведения) t_H, непосредственно предшествующему первому шагу, можно характеризовать:

• индексом изменения цен ресурса J[t₂,t_H), т. е. отношением цены

ресурса в конце шага t₂ к цене того же ресурса в момент t_H, выра­женных в долях;

• уровнем инфляции r[t₂,t_H), равным

Основное влияние на показатели коммерческой эффективности про­екта оказывает:

• неоднородность инфляции (т. е. различная величина ее уровня)
по видам продукции и ресурсов;

• превышение уровня инфляции над ростом курса иностранной ва­
люты.

Помимо этого, даже однородная инфляция влияет на показатели ин­вестиционного проекта:

• за счет изменения влияния запасов и задолженностей (увеличение
запасов материалов и кредиторской задолженности становится более
выгодным, а запасов готовой продукции и дебиторской задолженно­
сти становится менее выгодным, чем без инфляции);

• завышения налогов в результате отставания амортизационных от­
числений от тех, которые соответствовали бы повышающимся ценам
на основные фонды;

• изменения фактических условий предоставления займов и креди­
тов.

Наличие инфляции влияет на показатели проекта не только в де­нежном, но и в натуральном выражении. Иными словами, инфляция приводит не только к переоценке финансовых результатов осуществления проекта, но и к изменению самого плана реализации проекта (планиру­емых величин запасов и задолженностей, необходимых заемных средств и даже объема производства и продаж).

Поэтому переход в расчетах к твердой валюте или вообще к нату­ральным показателям не отменяет необходимости учета влияния инфля­ции. Наряду с расчетами в постоянных и/или мировых ценах необходимо производить расчет в прогнозных (в денежных единицах, соответствую­щих условиям осуществления проекта) ценах с тем, чтобы максимально учесть это влияние.

2.1.3.2. При уточненной оценке эффективности проекта необходимо
учитывать динамику:

• уровня роста/падения отношения курсов внутренней и иностран­
ной валют;

• цен на используемые ресурсы и комплектующие (по группам, характеризующимся примерно одинаковой скоростью изменения цен);

• прямых издержек (по видам);

• уровня заработной платы — по видам работников (инфляция на
общие и административные издержки);

• общих и административных издержек (инфляция на заработную
плату);

• стоимости элементов основных фондов (земли, зданий и соору­
жений, оборудования);

• затрат на организацию сбыта (в частности, на рекламу, транспорт.);

• банковского процента.

При практическом расчете, возможно, будут известны не все пере­численные виды инфляции (тем более, их прогноз). В этом случае реко­мендуется пользоваться наиболее дробными данными из доступных.

При наличии информации о ценовой политике государства (на пе­риод осуществления проекта расчеты эффективности могут быть выпол­нены в прогнозных ценах, с использованием дифференцированных по группам ресурсов (продукции) индексов изменения цен. Однако во всех случаях для оценки влияния инфляции в нынешних российских условиях приходится работать с неполной и неточной информацией.

Для того чтобы правильно оценивать результаты проекта, а
также обеспечить сравнимость показателей проектов в различных услови­
ях, необходимо максимально учесть влияние инфляции на расчетные значения результатов и затрат.

2.1.3.3. Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.4.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

2.1.3.5.Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в
прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.6.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

2.1.3.7.Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в
прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.8.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

2.1.3.9.Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в
прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.10.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

2.1.3.11.Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в
прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.12.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

2.1.3.13.Для этого следует потоки затрат и резуль­татов (денежные потоки для расчета эффективности) производить в
прогнозных ценах, а при вычислении интегральных показателей
(интегральный экономический эффект, чистая текущая стоимость (NPV),
внутренний коэффициент эффективности и др.) переходить к расчетным
ценам, т.е. ценам, очищенным от общей инфляции (см. пункт 2.1.3.4).

2.1.3.14.Приведение значений показателей к расчетным ценам дела­
ется для того, чтобы при вычислении значений интегральных показате­
лей (см. пункт 2.1.3.3) исключить из расчетов общее изменение масштаба
цен, но сохранить (происходящее, в частности, из-за инфляции) измене­
ние в структуре цен, а также влияние инфляции на план осуществления
проекта.

 

Технически для этого рекомендуется ввести дефлирующий множи­тель J_G[t_H,t), соответствующий уровню общей инфляции.

Если A^c(t) — значение любого показателя в конце t-ro шага, вы­численного в прогнозных ценах, то значение этого показателя в расчет­ных ценах обозначается A^A(t) и вычисляется по формуле

 

где J_G\t,t_H) — индекс изменения общего уровня цен (здесь использова­на формула (3)).

2.1.4. Дисконтирование

2.1.4.1. При оценке эффективности проекта соизмерение разновре­менных показателей осуществляется путем приведения (дисконтирова­ния) их ценности в начальном периоде *. Для приведения разновремен­ных затрат, результатов и эффектов используется норма дисконта (Е) **, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Технически приведение к базисному моменту времени затрат, ре­зультатов эффектов, имеющих место на t-м шаге расчета реализации про­екта, удобно производить путем их умножения на коэффициент дискон­тирования a_t, определяемый для постоянной нормы дисконта Е как

где t — номер шага расчета (t=0, 1, 2,..., Т), а Т — горизонт расчета.

2.1.4.2. Норма дисконта

Результат сравнения двух проектов с различным распределение эффекта во времени может существенно зависеть от нормы дисконт Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участнико] выбор ее величины достаточно важен.

В рыночной экономике эта величина определяется, исходя из деш зитного процента по вкладам (в постоянных ценах). На практике oн принимается большей его значения за счет инфляции и риска, связанного с инвестициями. Если принять норму дисконта ниже депозитного процента, инвесторы предпочтут класть деньги в банк, а не вкладывать их непосредственно в производство; если же норма дисконта станет выше депозитного процента на величину большую, чем та, которая оправдывается инфляцией и инвестиционным риском, возникнет перетекание денег в инвестиции, повышенный спрос на деньги и, как следствие, — повы­шение их цены, т. е. банковского процента.

2.1.4.2.1. Приведенная оценка нормы дисконта справедлива (в ры­ночной экономике) для собственного капитала. В случае, когда весь ка­питал является заемным, норма дисконта представляет собой соответст­вующую процентную ставку, определяемую условиями процентных вы­плат и погашений по займам.

В общем случае (когда капитал смешанный) норма дисконта при­ближенно может быть найдена как средневзвешенная стоимость капитала — WACC (Weighted Average Cost of Capital), рассчитанная с учетом струк­туры капитала, налоговой системы и др.

Иными словами, если имеется п видов капитала, стоимость каждого из которых (после уплаты налогов) равна Е^, а доля в общем капитале

Д (i=l, 2,..., п), то норма дисконта приблизительно равна

 

2.1.4.2.2. В нынешнем переходном периоде российской экономики
при высокой инфляции депозитный процент по вкладам не определяет
реальную цену денег.

В этой ситуации можно использовать подход, при котором каждый хозяйствующий субъект сам оценивает свою индивидуальную "цену де­нег", т. е. выраженную в долях единицы реальную (включая налоги и риск) норму годового дохода на вложенный капитал с учетом альтерна­тивных и доступных на рынке направлений вложений со сравнимым риском. Корректируя ее с учетом риска, связанного с конкретным проек­том, субъект может определить и индивидуальную норму дисконта.

В современных условиях, однако, при неразвитом фондовом рынке такой подход затруднителен, хотя и возможен. Кроме того, он может привести к ошибочным решениям, если субъект в качестве альтернативы будет принимать вложения средств в краткосрочные спекулятивные опе­рации (с иностранной валютой, импортными и дефицитными товарами и т. д.). В этих условиях определенным ориентиром при установлении ин­дивидуальной нормы дисконта может служить депозитный процент по вкладам в относительно стабильной иностранной валюте, хотя и здесь следует учитывать инфляцию (рост цен товаров на российском рынке, выраженных в иностранной валюте) и риск банкротства коммерческих банков, которые принимают соответствующие депозиты.

2.1.4.2.3. В зарубежной практике полагают, что различие целей и ус­
ловий реализации проектов также сказывается на выборе минимального
уровня отдачи капитальных вложений. Так, выделяют шесть классов ин­
вестиций, для которых возможно использование различных значений
нормы дисконта:

 

вынужденные капитальные вложения — требования к норме отсутствуют;

вложения с целью сохранения позиций на рынке — 6 %;

обновление основных производственных фондов — 12 %;

вложения с целью экономии текущих затрат — 15 %;

вложения с целью увеличения доходов — 20 %;

рисковые капитальные вложения — 25 %.

Можно заметить, что норма дисконта возрастает с увеличением сте-тени риска предпринимательского проекта. В другом исследовании отме-гается, что для обычных проектов приемлемой является норма дисконта, а явная 16 %, для новых проектов на стабильном рынке — 20 %, тогда как щя проектов, базирующихся на новых технологиях, — 24 %.

2.1.4.2.4. Пересчет нормы дисконта.

При сравнении эффективности различных проектов часто возникает вдача определить норму дисконта для шага расчета продолжительности i (например, для квартала) при шаге длиной £ i (например, равном году).

Эта задача возникает, в частности, при расчете проекта с непостоян­ным шагом. Формула пересчета для случая постоянной нормы дисконта Е определяется следующим образом.

Пусть известна норма дисконта Е(£ О при размере шага £ i (напри­мер, год) и требуется найти норму дисконта Е(£) при размере шага £ например, квартал), выраженного в тех же единицах, что и £ ь при ус-ювии, что обе эти нормы должны соответствовать одинаковой эффек-гивности капитала.

Тогда Е(£) определяется как решение уравнения