Методы оценки инвестиционных проектов, альтернативные методам, основанным на дисконтировании денежных потоков

 

Опыт показал, что финансовые менеджеры иногда принимают решения, необъяснимые с позиций сравнения денежных притоков и оттоков. Чаще всего это приходится на подготовку выпуска принципиально новой продукции и продукции двойного назначения, разрабатываемой на предприятиях оборонного комплекса.

Изложенные выше схемы оценки успешно работают в основном для эволюционно развивающейся продукции и, как правило, не подходят для совершенно новой, инновационной. Дело в том, что такая продукция обеспечивает помимо денежного эффекта еще эффекты иных видов (социальный, экологический, политический, открытие новых перспектив и т.п.), более того, она несопоставима с традиционной по набору присущих ей функций, потенции трансформироваться в ходе развития и предоставлению дополнительных возможностей.

Например, при появлении парохода, он проигрывал парусным судам в стоимости, имел меньший полезный объем трюма из-за громоздкого двигателя и значительного количества твердого топлива, почти не давал выигрыша в скорости. Очевидным достоинством была лишь способность обеспечивать регулярные транспортные рейсы почти независимо от погодных условий. При расчете эффективности такого инвестиционного проекта по любому из рассмотренных критериев он не выдержал бы конкуренции с парусником.

Но главное, хотя и не очевидное, достоинство подобного проекта заключается в его способности развиваться не только в традиционном направлении, где он со временем тоже доказал свою экономическую эффективность, а в направлениях принципиально закрытых для парусных судов: подводная лодка, ледокольное судно, суда на подводных крыльях и воздушной подушке и т.п.

Аналогичная ситуация наблюдается с лазерной техникой, компьютерными системами, информационными и нано технологиями и другой новейшей продукцией.

Методы оценки эффективности проектов выпуска подобной продукции вряд ли могут быть до конца формализованы и уложены в выше рассмотренные жесткие схемы, они всегда будут предметом скорее искусства, чем науки управления.

Рассмотрим один из возможных подходов к решению подобных задач, выполненный в рамках теории ценообразования опционов. Сам подход будет не столько разобран, сколько кратко обозначен, так как рассмотрение схемы ОРТ (от англ. Option Pricing Theory – теория ценообразования опционов) содержится в специальной литературе (например, Есипов В.Е. и др. Экономическая оценка инвестиций. СПб.: Вектор, 2006. – 288 с. Гл. 7. Теория опционов и их оценка).

Опцион (от лат. Optionus – выбор) означает возможность, выбор или альтернативу. В экономической практике это понятие используется для обозначения права (но не обязательства) в будущем что-то осуществить, например, купить или продать на условиях, которые зафиксированы сегодня. Получение такого права имеет стоимость. В финансовой литературе опционом называется какой-либо финансовый актив (ценная бумага), предоставляющий право на покупку или продажу, например, акций по определенной цене в течение оговоренного опционом срока. Привлекательность опционов для инвесторов состоит в том, что они могут рассчитывать на получение в принципе неограниченного дохода, если удачно сложатся обстоятельства, но величина убытков строго ограничена стоимостью опциона. Разберем эти общие положения на конкретном примере.

 

Пример 17. Фармацевтическая фирма принимает решение о производстве нового лекарства. Из опыта и расчетов известно, что научно-исследовательские работы (или покупка лицензии), будут стоить 250 тыс. руб.

В расходах по производству нового лекарства и сбыту имеется высокая степень неопределенности, которая оценивается экспертами следующим образом:

 

Показатель	Оценка состояния				Показатель	Оценка состоя-
	производства и технологии					ния рынка
	оптим.	норма	пессим.			пессим.	оптим.
Вероят-ность, qi	1/3	1/3	1/3		Вероят-ность, qi	1/2	1/2
Расходы, тыс. руб.	700	900	1200		Доходы, тыс. руб.	700	1500

 

По формуле (3.3.1.1), полагая для упрощения r=0, рассчитаем:

Таким образом, даже без дисконтирования денежных потоков (r=0), проект следует отклонить.

Однако, опыт показывает, что фирмы не всегда следуют такой прямолинейной схеме, их логика другая и в терминах теории опционов выглядит следующим образом.

Фирма, проведя научные работы, по сути купила себе опцион (право) использовать полученные результаты в будущем, если ситуация станет более благоприятной.

Предположим через три года выяснилось, что новое сырье и усовершенствованная технология позволят обойтись меньшими затратами на производство и сбыт лекарства. Они составят 750 тыс. руб. За это время затраты на научно-исследовательские работы, приведенные к моменту принятия нового решения составят, по устраивающей фирму норме доходности r=21% в год, величину К=250 тыс. руб. * 1,213 = 380 тыс. руб.

Если к этому моменту времени выяснится, что спрос окажется низким (700), то

ЧДД = 700 - 750 - 380 = -430 тыс. руб.

В этом случае фирма не будет реализовывать проект и ее потери, равные цене опциона, будут равны 380 тыс. руб.

Но если спрос окажется высоким (1500), то

ЧДД=1500 - 750 - 380 =370 тыс. руб.

Следовательно, полученный чистый доход не только покроет расходы на НИР, но и принесет существенную прибыль. Грубая оценка эффективности проекта по индексу доходности является достаточно высокой:

 ИД = (1500 - 750) / 380 = 1,97, безразм.

Некоторые фирмы имели в своих портфелях инвестиционных возможностей разработки технологий получения сверхчистых компонентов лекарств в условиях невесомости. Их удалось реализовать с развитием космической техники и снижением стоимости запусков аппаратов до уровня, приемлемого с позиций рынка лекарств. Аналогичная ситуация имеет место с новыми системами связи. Примером для России может служить телевизионная система НТВ-плюс, интернет.

Процедуры оценки инвестиционных проектов, имеющих черты опционов, наблюдаются при обосновании проектов выпуска ряда товаров массового спроса, при оценке недвижимости.

Инвестиционные решения фирм иногда необъяснимы с позиций критериев ЧДД, ВНД, ИД. Например, замедленный отклик импортеров на изменение обменного валютного курса, точнее, резкое падение курса рубля в августе 1998г. Чисто словесно это можно объяснить нежеланием терять рынки сбыта. Импортеры, с точки зрения опционов, не реализуют свои права, несут убытки в ожидании более благоприятной ситуации и прибыли в будущем.

Рассмотрим еще один реальный пример.* Он связан с тем, что многие инвестиционные проекты открывают новые возможности управления и создают тем самым управленческие опционы (возможности).

Пример 18. Фирма ASI (American Semuconductor Industries), являющаяся ведущим производителем компьютерных систем, столкнулась с подобной ситуацией при анализе инвестиционного проекта по строительству нового завода для производства микросхем. Финансовые аналитики фирмы оценили ЧДД этого проекта (мощностью 10.000 схем в неделю) величиной в 10 млн. дол.

Менеджеры фирмы установили, что завод открывает две новых управленческих возможности, недоступных без проекта:

1. Закрытие старого завода, перевод на новый занятого там персонала для работы на более производительном оборудовании. Эксперты ASI подсчитали, что выгода складывается из 2 млн. дол. экономии на трудозатратах и 3 млн. дол. благодаря возросшей производительности оборудования (ЧДД = 5 млн. дол.). Правда, вероятность осуществления этой управленческой возможности равна 0,8. Поэтому ЧДД (ОПЦ1) = 5 * 0,8 = 4 млн. дол.

2. Расширение производства до 20.000 схем в неделю на базе новой технологии, которая пока находится в стадии разработки. ЧДД расширения равен 10 млн. дол. По оценке экспертов ASI вероятность осуществления второй возможности (опциона) равна 0,2. Поэтому ЧДД (ОПЦ2) = 10 * 0,2 = 2 млн. дол.

Таким образом, в результате учета стоимости управленческих опционов ЧДД проекта нового завода возрос с 10 до 16 млн. дол.:

Реальный ЧДД = Традиционный ЧДД + ЧДД (ОПЦ1) + ЧДД (ОПЦ2)=

= 10 млн.дол. + 5 млн.дол. * 0,8 + 10 млн.дол. * 0,2 = 16 млн.дол.

Прогнозное значение ЧДД изменяется от 10 млн. дол. (если ни одна из возможностей не будет реализована) до 25 млн. дол. = (10+5+10) млн. дол. (если будут реализованы обе возможности.

В этой ситуации стоимость управленческих опционов явилась дополнительным стимулом к принятию и без того хорошего проекта. В других ситуациях, когда традиционно подсчитанное ЧДД является отрицательным, неумение распознать управленческие опционы может привести к отказу от проекта, который следует утвердить.

С аналогичной ситуацией столкнулся в 70-х годах Челябинский тракторный завод, когда разрабатывал семейство мощных промышленных тракторов класса 35, 50, 75 тонн сил тяги. Официальная методика оценки экономической эффективности требовала сравнения этих тракторов с аналогичной техникой. Так как аналогов по классу не было, за базу сравнения брался наиболее мощный из выпускаемых тракторов – класс 10 тонн.

Почти на всех видах работ, где он применялся (за исключением выемки грунта на строительстве гидростанций и крупных каналов), новые тракторы оказались убыточными в сравнении с трактором 10 тонн сил тяги. Парадоксальная ситуация, поскольку это противоречило здравому смыслу и мировому опыту производства мощных тракторов. Она разрешилась, когда было осознано, что мощные тракторы создают новые технологические возможности (опционы) и сравнивать их нужно не с трактором класса 10 тонн, а с технологиями, где этот класс не мог применяться. Так оказалось, что вскрытие взрывным и очень дорогим методом золотосодержащих грунтов на Крайнем Севере (Чукотка) может быть произведено гораздо дешевле рыхлением вечной мерзлоты мощными тракторами. Они оказались эффективными при прокладке газовых магистралей из труб большого диаметра, при добыче алмазов, разборке завалов после железнодорожных и других техногенных и природных катастроф и во многих других местах, заменив дорогие технологические способы решения инженерных задач новыми, построенными на использовании мощных тракторов.

Разумеется, в то время не использовалась теория ценообразования опционов, не была известна методика их расчета, более того не была сформулирована даже концепция опционов. Поэтому заводу пришлось пройти длинный и трудный путь в доказательстве выгодности новых машин.

Составляя проекты капиталовложений, финансовым менеджерам нужно, как минимум, давать хотя бы субъективную оценку технологических, управленческих и других опционов, чтобы не отказаться от выгодных проектов, которые не проходят через фильтр традиционно подсчитываемых ЧДД.