Реальных инвестиционных проектов

 

В РФ оценка эффективности инвестиционных проектов осуществляется на основе "Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования" 1994 г., повторная редакция которых с дополнениями и уточнениями вышла в 1999 г.

       Отечественные методические рекомендации учитывают основные положения "Руководства по оценке эффективности инвестиций", выпущенного впервые в 1978 г. ЮНИДО – структурным подразделением ООН по промышленному развитию стран – членов ООН. Теоретической базой "Руководства" ЮНИДО явилась работа Дж. Уильямса 1938 г., в которой дается метод оценки будущих денежных потоков путем их дисконтирования. Как это делается, мы уже видели в разделе 2 на примере простейших денежных потоков – аннуитетов. Далее будем следовать отечественным "Методическим рекомендациям" 1999 года.

Определение. Инвестиционный проект (ИП) считается эффективным, если он увеличивает валовой внутренний продукт общества. Прирост валового внутреннего продукта делится между участниками инвестиционного проекта и поэтому эффективность разделяют на несколько видов (см. рис. 3.1.1):

Общественная эффективность учитывает социально – экономические последствия для общества осуществления ИП, в т.ч. непосредственные результаты и затраты ИП; а также "внешние" по отношению к ИП затраты и эффекты – в смежных отраслях экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты и последствия.

Коммерческая эффективность имеет форму финансовых результатов, к которым приводят новые технические, технологические и организационные решения для участника, реализующего ИП.

В дальнейшем будем заниматься коммерческой эффективностью ИП.

 

 

ИП эффективен,

если  ВВП

Виды эффективности

Эффективность проекта в целом           Эффективность участия в проекте

       -общественная;                                               - эффективность для предприятия;

       -коммерческая;                                               - эффективность для акционеров;                   

                                                                                     - эффективность для вышестоящих

                                                                                         структур (отраслевая, региональная,

                                                                                       народного хозяйства);

                                                                                      - бюджетная (муниципалитет, регион,

                                                                                      государство)

 

   Рис. 3.1.1. Виды эффективности инвестиционных проектов

 

Эффективность участия в ИП имеет целью установить реализуемость ИП по причине заинтересованности в нем всех участников, интересы которых далеко не всегда совпадают. Она состоит из эффективности для предприятия как юридического лица; акционеров (как физических, так и юридических лиц); эффективности для отрасли, региона и народного хозяйства (не обязательно экономически выраженной); для бюджетов всех уровней.

При расчетах эффективности используются следующие принципы, применяемые к любым ИП:

· Рассмотрение ИП на протяжении всего жизненного цикла – от прединвестиционных исследований до прекращения жизненного цикла;

· Моделирование денежных потоков в полном объеме;

· Сопоставимость условий сравнения разных вариантов проекта – по объему продукции, нормативам доходности, экологической безопасности и т.п.

· Принцип положительности и максимума эффекта – для инвестора результат должен быть положительным, а из альтернативных ИП выбираться с максимальным эффектом;

· Учет фактора времени, т.е. неравноценности разновременных затрат и результатов, разрыва во времени между инвестициями и результатами, изменение во времени параметров проекта и его экономического окружения;

· Учет влияния на эффективность потребности в оборотном капитале;

· Учет влияния инфляции, неопределенности и риска.

Имеются и другие принципы, с которыми можно познакомиться в "Методических рекомендациях".

Экономический смысл оценки любого ИП предполагает получение ответа на вопрос: "Оправдают ли будущие выгоды сегодняшние затраты?" Ответ на него позволяют получить разнообразные методы, наработанные практикой 20-го столетия. Обычно их делят на две большие группы:

1. Методы, основанные на "концепции временной стоимости денег", или

 методы, основанные на дисконтных оценках. К ним относятся расчеты чистого дисконтированного дохода, расчета рентабельности инвестиций, внутренней нормы доходности. Они получили распространение с 70-х годов двадцатого столетия.

2. Методы, основанные на учетных оценках. К ним относятся: метод

срока окупаемости инвестиций, определения бухгалтерской нормы прибыли и др. Они появились и были подробно разработаны в первой половине 20-го века. Они менее точны, но существенно проще, базируются на более доступной информации и во многих случаях достаточно хороши для принятия решений: инвестиции невелики, осуществляются из прибыли, предназначены для снижения издержек, мал период вложения средств, отдача от инвестиций стабильна в жизненном цикле инвестиционного проекта и т.п.

При нарушении названных условий, особенно если идет речь о высокодоходных инвестициях с большим риском, прибегают к первой группе методов.

Любые методы требуют знания денежных потоков, которые необходимо спрогнозировать. В общем виде денежные потоки для реальных (а не финансовых, которые обычно существенно проще) инвестиционных проектов изображается в виде диаграммы (рис. 3.1.2):

 

   

 Рис. 3.1.2 Денежные потоки инвестиционного проекта

 

Типичным для инвестиционных проектов являются отрицательные денежные потоки в начале (проектирование и строительство объекта), а лишь потом в эксплуатационном периоде происходит возврат вложенных средств. Сама структура потоков является реализацией известного принципа "утром деньги, вечером стулья". А как было показано в разделе 2, будущие деньги меньше их сегодняшнего эквивалента и поэтому нужно убедиться окупят ли будущие выгоды сегодняшние затраты.

Для расчетов удобнее денежные потоки изображать не в виде диаграммы (рис. 3.1.2), а в виде схемы (рис. 3.1.3):

 

                                                                           Доходы (Д_i)

                             

 

Рис. 3.1.3. Схема денежных потоков инвестиционного проекта

 

На рисунке 3.1.3 стрелками показаны доходы Д_i и расходы P_i каждого года. В реальных проектах Д_i является, как правило, суммой чистой прибыли и амортизации соответствующего года, а P_i – расходами на проектно-изыскательские работы, приобретение земли, строительство зданий, покупку оборудования, патентов, лицензий, на увеличение оборотных средств и т.п.

Как только потоки Д_i и P_i рассчитаны, дальше конструируются показатели, оценивающие эффективность инвестиций.

Несколько упреждая события, чтобы изложенное стало конкретнее, пока вкратце, а потом подробнее, расскажем о показателях эффективности инвестиций, основанных на дисконтных оценках.

Пусть известны Д_i, P_i и коэффициент дисконтирования r (см. раздел 2). Тогда можно рассчитать текущую стоимость денежных потоков доходов и расходов по известным правилам (см. раздел 2):

PV(Д) = Д_Σ(r) = , PV(P) = P_Σ(r) = .              (3.1.1)

Текущие стоимости PV(Д) и PV(P) обозначены также как суммарные доходы соответственно функциями Д_Σ(r) и P_Σ(r), чтобы показать их зависимость от коэффициента дисконтирования r. Зная их значения, вычисляют разницу, которая называется чистым дисконтированным доходом (ЧДД) или в англоязычной литературе чистой текущей стоимостью (NPV- Net Present Value).

ЧДД(r) = Д_Σ(r) - P_Σ(r), руб.                                                       (3.1.2).

Этот критерий имеет размерность денежной единицы и показывает, насколько станет богаче инвестор после окончания проекта с точки зрения текущего (настоящего) момента времени. Недостаток у показателя очевиден. Одинакового результата можно достичь при разной величине инвестиций. Показателем, который показывает отдачу с каждой единицы инвестиций и который является безразмерным, служит индекс доходности/рентабельности (ИД) или в англоязычной литературе индекс рентабельности (PI – Profitability Index)

                    ИД(r) =  .                                             (3.1.3)

Разумеется, результаты, получаемые по формулам (3.1.2) и (3.1.3), являются зависимыми от коэффициента дисконтирования r.

Формула дисконтированного денежного потока (3.1.1) будет выглядеть так в том случае, если предполагается, что платеж приходится на конец расчетного периода. Эта схема обычно практикуется при анализе будущих доходов. Если платежи относятся к началу периода, то степени при коэффициенте (1+r) сдвигаются так, чтобы платеж первого года не дисконтировался. Такая схема используется при анализе будущих платежей (но возможны исключения, в конечном итоге, все определяет структура денежного потока).

В то же время, для инвестора является желательным оценивать выгодность инвестиций, сравнивая их с неким эталоном – достигнутой рентабельностью уже действующего капитала, либо с желаемой для себя рентабельностью, зависимой от допустимого для инвестора риска. Так появляется еще один оценочный показатель – внутренняя норма доходности (ВНД) или в англоязычной литературе внутренняя норма прибыли (IRR – Internal Rate of Return). Этот показатель размерный (1/год), поскольку является отношением прибыли к капиталу. Он показывает предельный размер платы за инвестиционные ресурсы, если проект будет осуществляться путем привлечения заемного капитала, при котором дисконтированные расходы и доходы сравняются и проект окажется невыгодным (ЧДД=0, ИД=1). Математическое выражение для нахождения r=ВНД имеет вид:

                    Д_Σ(ВНД)=P_Σ(ВНД).                              (3.1.4)

Три показателя дополняют друг друга: первый абсолютный, он показывает прирост капитала у инвестора в результате осуществления проекта (руб.); второй относительный - показывает во сколько раз доходы больше расходов или отдачу с рубля инвестиций (безразмерный); третий - показывает размер чистого денежного потока в расчете на рубль инвестиций ((руб./год)/руб.), т.е. является средней, за срок инвестиционного проекта, рентабельностью капиталовложений.

Тесная связь между показателями ЧДД, ИД, ВНД следует не только из формул (3.1.1)-(3.1.4), но из легко доказываемых соотношений: если ЧДД>0, то всегда ИД>1, ВНД>r; если ИД>1, то всегда ЧДД>0, ВНД>r; если ВНД>r, то ЧДД>0, ИД>1. Следовательно, достаточно проверки по одному показателю, чтобы оценить эффективность рассматриваемого проекта. Правда, если есть альтернативные проекты, то к рассмотрению нужно привлекать хотя бы два из трех приведенных. Об этом пойдет речь в конце раздела 3.

Чтобы рассчитать текущую стоимость денежных потоков Д_Σ(r) и P_Σ(r) по формулам (3.1.1), нужно знать отдельные составляющие потоков Д_i  и P_i, а также коэффициент дисконтирования r. Перейдем к их определению.