Трансграничная консолидация фондовых бирж

Недавний

Формирование кросс-

Обмен страны

платформы…

Консолидация фондовой биржи продолжается десятилетиями 31, но

преобразование бирж в листинговые компании вызвало новую волну

слияний и поглощений (M&A) - и добавило сильных трансграничных

измерение. Сочетание NYSE и Euronext в 2006 г., Nasdaq's

приобретение OMX и инвестиции Bourse Dubai в Nasdaq в 2007 году,

Инвестиции Катара в Лондонскую фондовую биржу и слияние последней с

Borsa Italiana в 2007 году представляет лишь несколько примеров драматической реструктуризации.

отрасли. Консолидация отрасли продолжается, особенно в

Северная Америка и Европа. Это вызвало обеспокоенность, особенно с точки зрения

потенциальное влияние на конкуренцию (Kokkoris and Olivares-Caminal, 2007).

Недавние международные слияния и поглощения в некоторой степени

Этому способствовала предшествующая консолидация обменов на национальном уровне.

В некоторых странах биржи были объединены в «отрасль

чемпионы», которые, в свою очередь, были готовы к приобретению на международном уровне. В параллели,

капитализация фондовых бирж в развивающихся странах выросла

резко, позиционируя их как активных участников трансграничных слияний и поглощений, поскольку оба

покупатели и цели. Обмены 32 развивающихся стран также были предметом

растущий интерес бирж в странах ОЭСР, поскольку они стремятся к диверсификации и

увеличить свое международное присутствие.

….через

Слияния, а также

союзы...

Вместо того чтобы заниматься трансграничными приобретениями, другие фондовые биржи

стремились укрепить свои позиции путем заключения союзов, формализованных

юридически через меморандумы о взаимопонимании. Основными целями таких соглашений было снижение затрат,

рост ликвидности и разработка новых продуктов и услуг. Глобальный запас

обменные союзы, поскольку они обычно ограничиваются несколькими областями

сотрудничество, в основном не поднимают тех же вопросов регулирования, что и фондовые биржи

укрепление. Возможная оговорка к этому заявлению - когда союзы включают

соглашения, направленные на привлечение двойного листинга (т.е. альянс между NYSE и TSE).

Эти типы союзов требуют взаимного рассмотрения адекватности

режим регулирования в юрисдикции партнерской биржи.

Последствия для корпоративного управления

… Привели к

Опасения по поводу

Риск де-факто

Гармонизация

Корпоративный

Управление

Стандарты

Консолидация биржи поднимает важные вопросы, касающиеся использования

регулирующие функции. В принципе, можно утверждать, что трансграничное

консолидация просто подразумевает формирование отдельных операторов различных

рынки с юридической или нормативной точки зрения. Вопросы, однако, были

спросил о правовой основе регулирования фондовых бирж, расположенных в

юрисдикция отличается от юрисдикции эмитентов, которые они должны контролировать. Опасения также

был поднят в связи с возможной принудительной гармонизацией стандартов управления

между компаниями, зарегистрированными на биржах между юрисдикциями (например, NYSE и

Euronext). Практические проблемы также могут возникнуть, когда биржевые площадки принадлежат

инвесторы, находящиеся за границей, должны сотрудничать с национальным регулятором ценных бумаг

в обеспечении соблюдения правил фондовой биржи.

Даже внутри

Групповые обмены

Вопрос о межведомственном функционировании фондовых бирж не раз обсуждался.

адресованы на разных уровнях. В основном, ряд стран ОЭСР

Стр.18

-

- ©

Оставаться по существу

национальные субъекты…

введены ограничения на владение и приобретение бирж

включая требования к уведомлениям, ограничения владения и соответствие требованиям

требования. 33 Более важное значение с точки зрения данной статьи имеет

объем саморегулирования биржевых групп, действующих в нескольких юрисдикциях.

В частности, регуляторные органы обеспокоены риском побочного эффекта регулирования,

биржи и участники рынка. В нескольких международных слияниях, таких как

между NYSE и Euronext или NASDAQ и OMX существуют определенные положения,

ведутся переговоры по устранению такого риска. Например, по условиям

Комбинация NYSE-Euronext, обе группы остаются отдельными юридическими лицами

принадлежит одной холдинговой компании, в результате чего Euronext не

зарегистрироваться в качестве «рынка ценных бумаг США», и, следовательно, его эмитенты не подлежат

законодательство США о ценных бумагах (Aggarwal et al., 2007).

… И несколько

Страны имеют

Принятые законы

Защита национальных

Регулирующий

Прерогативы

Правительства некоторых стран ОЭСР стремились защитить регулирующий орган.

национальных бирж и регуляторов более подробно. Правительство Великобритании

внесла законопроект об инвестиционных биржах и клиринговых домах, который

"… Гарантирует, что подходу Великобритании к регулированию не будет угрожать никакая

поглощение британских бирж или клиринговых компаний " 34 (Balls, 2007). Швеция

внедрение аналогичного законодательства для снижения риска побочных эффектов регулирования

путем приобретения NASDAQ OMX. В юрисдикциях, где правительства

не предприняли подобных мер, риск того, что режим корпоративного управления целевой

обмен может быть подчинен обмену приобретающего может быть выше. В

на практике, однако, введение регулирующих стандартов со стороны эквайринга

обмен пока не состоялся.

В отношении корпоративного управления могут возникнуть дополнительные сложности.

В частности, как и в какой степени многонациональная биржа может решить проблему

управление перечисленными иностранными эмитентами (или, точнее, теми, которые не

проживает в одной из юрисдикций, где работает указанная фондовая биржа)?

В то время как французские, бельгийские или португальские компании, включенные в список Euronext, подлежат

к их национальному законодательству и соответствующим кодексам управления, например,

менее ясно, какие требования к корпоративному управлению - если таковые имеются - китайская компания, включенная в

Euronext должен подлежать.

Большинство бирж

Принимать иностранный

Списки на

Базис

Соблюдение

Родная страна

стандарты…

В большинстве юрисдикций, рассмотренных для целей данной статьи, акции

биржи могут устанавливать стандарты листинга или раскрытия информации только на национальном уровне. В качестве

обсуждалось, иностранные эмитенты обычно принимаются на основании их соблюдения

их внутренние стандарты, исходя из предположения об эквивалентности. На самом деле, как уже

Как уже упоминалось, иностранные эмитенты часто получают ряд существенных исключений. 35 год

Например, иностранные эмитенты освобождены от корпоративного управления.

Сертификационная форма, необходимая для компаний, зарегистрированных на рынке NASDAQ, предоставляется

они следуют практике своей страны, а не NASDAQ

требования. Эмитент, который решит это сделать, должен предоставить только NASDAQ.

рынок с письмом от внешнего юриста в стране происхождения эмитента

удостоверяющий, что действия эмитента не запрещены национальным законодательством. Что

При этом иностранные эмитенты должны соблюдать определенные положения, например, касающиеся

комитету по аудиту и деятельности эмитентов. 36

… Но в некоторых

Дела иностранные

Проблемы могут возникнуть

Некоторые биржи распространяют свои требования к корпоративному управлению на иностранные компании.

Одним из примеров является OMX Nordic Exchanges, требующие от иностранных эмитентов выше

определенная рыночная капитализация для применения одного из кодексов корпоративного управления, применимых в

Стр.19

-

©

Дополнительный

требования

своей юрисдикции, при условии, что эмитент не подчиняется внутреннему кодексу

юрисдикция. 37 В другом примере Директива о корпоративном управлении SWX

применяется к компаниям, зарегистрированным на SWX, зарегистрированный офис которых находится за пределами Швейцарии. 38

Это означает, что некоторые иностранные эмитенты, желающие получить листинг на этих биржах, могут быть

подчиняются кодексу управления, который не является частью их внутреннего режима. Этот

демонстрирует способность бирж вводить некоторую степень «мягкого регулирования»

на международном уровне. Другой часто цитируемый пример - это, конечно, наложение

Требования Сарбейнса-Оксли к иностранным эмитентам, зарегистрированным в США.