Возрастающая конкуренция между биржами

Усиливающийся

Конкуренция среди

обмены…

Хотя конкуренция между биржами не новость, она усилилась в

последние годы в различных сферах биржевой деятельности, включая торговлю, листинг и

поселок. В дополнение к очевидным эффектам демутуализации и перечисления

обмены, быстрое улучшение информационных технологий и создание

инновационные финансовые инструменты также были одними из ключевых факторов. В

как следствие, традиционный взгляд на биржи как на контролеров - по крайней мере,

некоторые зарождающиеся монополии серьезно пошатнулись. Биржи

все чаще рассматриваются как поставщики конкретных услуг на конкурентных рынках, которые

включают торговлю, но могут включать или не включать расчетные и другие виды деятельности

(Багери и Накадзима, 2004 г.).

… В том числе по

границы…

Более того, сфера конкуренции расширилась с национальной до национальной.

международный уровень. А вчерашние конкуренты были, например, отечественными.

биржах, таких как NYSE и NASDAQ, сегодняшняя конкуренция идет между крупными

консолидированные группы, работающие на международном финансовом рынке. В

появление международных обменных групп фактически отражает эволюцию

сам сектор листинговых компаний. Исторически в центре внимания бирж были

привлечение отечественных эмитентов, что стимулировало конкуренцию за листинги среди

различные национальные обмены. Поскольку этот акцент сместился на привлечение крупных

международные компании, в том числе иностранные, биржевые основы деятельности

соответственно изменился. Конкуренция между биржами, как внутренними, так и

иностранные листинги, поэтому активизировались.

Стр. 14

-

- ©

Последствия для корпоративного управления

Что касается функционирования рынков ценных бумаг (и, возможно,

рынок корпоративного контроля) конкуренция между биржами может производить

противоречивые результаты (Di Noia, 2001). С одной стороны, большая ликвидность может быть

генерируется из-за усиления межрыночной конкуренции (Багери и Накадзима,

2004 г.). С другой стороны, поскольку конкуренция может привести к торговле

фрагментация, озабоченность по поводу прозрачности рынка и финансовые

возникает стабильность бирж, поскольку неликвидные рынки, как правило, менее устойчивы в

периоды нестабильности. В последнем случае конкуренция между биржами

потенциально может иметь аналогичные эффекты, чем конкуренция бирж с альтернативными

торговые площадки.

Относительно способности фондовых бирж совершенствовать корпоративное управление

листинговых компаний, конкуренция между биржами, при отсутствии

минимальные стандарты, установленные регулирующими органами (или слабое соблюдение таких

стандартов), вызывает опасения. Стимулы, с которыми сталкиваются биржи для создания и

поддерживать высокие нормативные стандарты могут ослабнуть, поскольку они взвешивают риск

отказ от листингов в целом или их потеря на конкурирующих рынках. Этот риск

может усугубиться давлением, которому подвергается демутуализированный обмен со стороны

акционеры должны уделять первоочередное внимание увеличению прибыльности.

… Усилился

Опасения по поводу

фондовые биржи'

Стимул к

Регулировать

Отражая такие опасения, дихотомия между котируемыми биржами

регулирующая функция и ее роль как коммерческой организации привели к активному

дебаты относительно их стимулов к регулированию. Например, IOSCO 2006 г.

консультационный отчет, направленный на изучение регуляторных вопросов, связанных с биржей

эволюции, в частности, в отношении достижения целей, установленных

Принципы IOSCO. 28 В отчете подчеркивается потенциальный конфликт интересов.

с которыми могут столкнуться демутуализированные биржи, включая риски для

поддержание надлежащего баланса между общественными интересами биржи

обязательств и его коммерческих интересов, а также возможное злоупотребление нормативными

полномочия в коммерческих целях. По сути, основная проблема, вызванная этим и

другой анализ в первую очередь касается потенциальных конфликтов интересов, с которыми сталкиваются

биржи в регулирующих эмитентах.

Стимулы, с которыми сталкиваются биржи для поддержания высоких нормативных стандартов

Строгий

Регулирование может в

Прошлое иногда

Привели к потере

бизнеса…

Ряд исторических примеров показывают, что принятие строгих

правила - и их строгое соблюдение - могли поставить биржи в

конкурентный недостаток. Например, в академической литературе утверждается, что

LSE получила конкурентное преимущество по сравнению с NYSE в 1990-х годах благодаря более легкому листингу.

требований, и что он сделал то же самое в гонке против Парижской биржи

позволяя дилерам откладывать отчетность о блокированных сделках на несколько дней

(Бломмфилд и О'Хара, 2000). Американская фондовая биржа (AMEX), сейчас

известная как NYSE Amex, традиционно привлекала эмитентов, которые не соблюдали

с правилами листинга NYSE. Точно так же в 1980-х годах NASDAQ получил

конкурентная среда по сравнению с NYSE, поскольку первая разрешала выпуск

акции нескольких классов, когда последнего не было. Действительно, некоторые исследования приходят к выводу

что, хотя биржи могут сигнализировать о своем качестве, отклоняя листинги, это редко

произошло (Cain, 2003).

Стр. 15

-

©

Совсем недавно принятие закона Сарбейнса-Оксли (SOX) привело к

активное обсуждение его влияния на конкурентоспособность американских бирж. А

Процитирован широко обсуждаемый отчет по заказу мэра Нью-Йорка

SOX как одна из причин потери конкурентоспособности рынков капитала США

(McKinsey, 2006). В этом отчете критиковалась нормативная база США и

«некорректное выполнение Закона Сарбейнса-Оксли 2002 г.», ссылаясь на них как на ключевые

за быстрым ростом доходов рынка капитала ЕС (20% ежегодно),

по сравнению с 7% в США. В отчете также отмечалось падение доли США.

Государства на мировом рынке IPO (снижение с 57% в 2001 г. до 16% в 2006 г.),

в то же время IPO в ЕС увеличились на 30%. Леуз, Тиантис и Ван

обратите внимание, что только в 2003 году более 200 листинговых компаний отменили регистрацию своих акций,

возможно, мотивировано введением Закона Сарбейнса-Оксли в

предыдущий год (2004 г.). Следует признать, что эти выводы не

бесспорно, и другие недавние исследования минимизировали влияние SOX на

конкурентоспособность американских рынков капитала. 29

… Но с другой стороны

Передать

Регулирующая функция

Обменов

Остается одним из

Их конкурентоспособные

Преимущества

Инвестиции бирж в свой регуляторный потенциал могут быть мотивированы:

их разделение услуг в свете усиления конкуренции, в результате чего регулирование

стала одной из их «основных компетенций». В результате конкурентная

преимущество помогло бы объяснить, почему биржи строго защищали свои

прерогатива поддерживать регулирующую функцию, вводя различные

механизмы для устранения потенциальных конфликтов интересов, возникающих в отношении

самоуправлению и надзору эмитента. В поддержку таких аргументов о «репутационном капитале»,

ряд бирж, рассмотренных в документе IOSCO, ответили, что их

акцент на регулирующую функцию действительно увеличился. Регулирование

Обзор рынков, подготовленный в 2004 году Всемирной федерацией фондовых бирж.

отметили, что почти 70% бирж указали, что регулирование было более интенсивным

чем тремя годами ранее. Выделив дополнительные ресурсы для своих

регулирующие органы, биржи, безусловно, считают, что они должны

сохраняют за собой право вводить правила и контролировать соблюдение эмитентами

их. Некоторые биржи, такие как Six Swiss Exchange, смогли сохранить

Функции СРО в соответствии с законодательством (Федеральный закон о фондовых биржах).

Биржи и торговля ценными бумагами) и надзор (FINMA).

Правоприменительные функции, выполняемые биржами по отношению к эмитентам

Угроза де-

Перечисление не-

Послушный

компании…

С точки зрения бирж, в той мере, в какой правила и

правила не являются частью листинговых требований и не являются обязательными,

биржи могут испытывать соблазн разработать свой режим принудительного исполнения так, чтобы он

не предоставлять достаточных стимулов для листинговых компаний принимать такие стандарты

seriousl у. С точки зрения эмитентов акций достоверность исключения из листинга

угрозу следует рассматривать в свете их способности получить сопоставимый листинг

(т.е. обеспечение сопоставимой ликвидности и т. д.) в другом месте. Действительно, если обменять

услуги рассматриваются как близкие заменители, а репутационные и финансовые затраты

связанных с делистингом, не являются чрезмерными, регулирующие полномочия бирж могут

разъедать. Ключевое беспокойство здесь заключается в том, что перспектива исключения из листинга может стать серьезной проблемой.

оружие в руках эмитентов взамен меры наказания, применяемой

обмены. Одно исследование рынков капитала показывает, что за последние три года

примерно одна из двенадцати опрошенных компаний рассматривала возможность перехода на

место размещения (DLA Piper, 2008). Казалось бы, это наводит на мысль о том, что регулирующие

Стр.16

-

- ©

препятствия и затраты, связанные с решением о переключении, возможно, не

непреодолимо.

Дополняется

по «более мягким» вариантам

Такие как

Выговоры или

Финансовый

штрафы…

Помимо относительно крайних мер, таких как исключение из листинга, биржи

(как упоминалось выше) другие средства принудительного исполнения путем публикации

заключения о соблюдении или наложении финансовых штрафов. В случае управления

кодексов, биржи могут публиковать случаи их нарушения или заставлять компании

раскрыть несоблюдение его положений. За исключением юрисдикций

где рекомендации по корпоративному управлению являются обязательными, исключение из листинга в результате

Нарушения управления в строгом смысле слова случаются крайне редко. Напротив, анекдотический

данные свидетельствуют о том, что вместо того, чтобы наказывать за несоблюдение, биржи

раз были вынуждены изменить свои нормативные стандарты.

… Но такие угрозы

Не всегда

Заслуживает доверия

Недавние дела демонстрируют нежелание фондовых бирж принимать карательные меры.

меры в случаях, связанных с проблемами корпоративного управления, но которые не

связанных с нарушением законодательства или мошенничеством. Пример, приведенный некоторыми академиками

исследований заключается в том, что Deutsche Börse решила не исключать Porsche из списка, несмотря на

отказ последнего соблюдать применимые требования о раскрытии информации о более

семь лет. 30 Некоторые даже утверждали, что стимулы, способствующие укреплению рыночной

правила злоупотреблений могут быть существенно ослаблены, поскольку многие стратегии злоупотреблений приводят к

увеличение объемов торгов (Pritchard, 2003; Pirrong, 1995).

Еще один интересный вопрос, связанный с более широкой проблемой хорошо-

функционирующие рынки для корпоративного контроля - возникает в контексте бирж

регулирование своих новых конкурентов. Как уже упоминалось, биржи часто

положение по регулированию инвестиционных банков, которые ведут конкурентную торговлю

платформы или поставщики данных, которые могут составлять с ними прямую конкуренцию. К

насколько фондовые биржи расширяют сферу своей деятельности, возможность для

несправедливое регулирование в отношении компаний, предлагающих конкурирующие услуги (торговля, данные

обеспечение и т. д.) может увеличиться, возможно, в отсутствие механизмов для этих

актерам для рассмотрения их возможных жалоб. Аналогичное беспокойство возникает в

контекст фондовых бирж, регулирующих своих акционеров.

Конкретные проблемы могут

Возникают, когда

Биржи регулируют

Их собственный

Возникающий

Конкуренты

На сегодняшний день лишь несколько академических исследований изучали влияние обмена

конкурс по обеспечению соблюдения биржевых правил. Однако это было

подробно рассмотренный несколько лет назад Фондом ценных бумаг США

Комиссия (SEC, 2004). В его выпуске отмечалось, что возросшая конкуренция

между рынками листинга и объема торгов оказали давление на СРО

регулятивные меры и источники финансирования. Кроме того, он утверждал, что появление

СРО, принадлежащие коммерческим акционерам, представили новые потенциальные конфликты

интерес и вопросы нормативного стимулирования. В пресс-релизе SEC говорится, что

недавние неудачи или предполагаемые неудачи в отношении саморегулирования СРО.

нормативные обязательства вызвали общественные дебаты относительно эффективности СРО

система в целом. Доступные академические исследования, кажется, подтверждают это.

наблюдение. Де Марцо и др. (2001) пришли к выводу, что фондовые биржи организованы как

СРО, как правило, выбирают более слабую правоприменительную политику и реже

расследования и более низкие штрафы.

Стр.17

-

©