Денежные потоки – основа стоимости корпорации

Денежный поток, как финансовый показатель широко применяется в практике корпоративных финансов, прежде всего в ходе финансового анализа и стоимостной оценки. Модели оценки, основанные на денежных потоках (CF) являются самыми удобными инструментами оценки стоимости компании.

Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса является следующая:

Сумма текущих стоимостей будущих денежных потоков

+ Рыночная стоимость избыточных активов

+/- Излишек/Дефицит собственного оборотного капитала

= Стоимость бизнеса

 

 

В российской оценочной практике большинство специалистов под стоимостью бизнеса понимают стоимость собственного капитала компании (100% акций – для акционерного общества).

В зарубежной практике существует и другая точка зрения, согласно которой под стоимостью бизнеса (стоимостью компании) понимают в большинстве случаев стоимость всего инвестированного в компании капитала, которым менеджеры управляют в интересах инвесторов (как акционеров, так и долгосрочных кредиторов).

Отличие в расчетах стоимости всего инвестированного капитала либо только собственного капитала будет заключаться в использовании разных видов денежных потоков – для всех инвесторов либо только собственников; и разных ставок дисконтирования, отражающих риск всех инвесторов либо риск только собственников компании.

Методологические особенности трех основных видов денежных потоков (Free Cash Flows, Capital Cash Flows, Equity Cash Flows).

Классификация денежных потоков по циклам деятельности корпорации: операционный и инвестиционный в рамках хозяйственной деятельности,

свободный денежный поток, объединяющий два предыдущих,

финансовый денежный поток, возникающий, если корпорация не довольствуется собственным капиталом, а привлекает заемный капитал.

Три модели (вида) денежных потоков:

свободный денежный поток или денежный поток от всего инвестированного капитала, отражающий результаты операционной и инвестиционной деятельности корпорации (FCF);

денежный поток от собственного капитала, отражающий результаты хозяйственной деятельности корпорации,

финансовой (ECF) и денежный поток на все капитальные активы независимо от способа их финансирования (CCF).

Каждый из названный денежных потоков состоит из определенного набора компонентов и может быть рассчитан как в номинальных ценах (номинальный денежный поток), так и в реальных (реальный денежный поток), в любой валюте (долларовой, рублевый и т.п. денежный поток).

Классификация для эффективного управления денежными потоками:

1) Масштаб обслуживания финансово-хозяйственных процессов (денежный поток предприятия, денежный поток структурного подразделения, денежный поток отдельной хозяйственной операции);

2) Вид финансово-хозяйственной деятельности (совокупный денежный поток, денежный поток от текущей деятельности, денежный поток от инвестиционной деятельности, денежный поток от финансовой деятельности);

3) Направление движения (приток - входящий денежный поток (является совокупностью за конкретный отрезок времени поступлений денежных средств), отток - исходящий денежный поток (является совокупностью за тот же отрезок времени выплат денежных средств));

4) Форма осуществления (безналичный денежный поток, наличный денежный поток);

5) Сфера обращения (внешний денежный поток (поступления от физических и юридических лиц денежных средств, а также их выплата), внутренний денежный поток (смена места нахождения денежных средств, а также их форм));

6) Продолжительность (краткосрочный денежный поток (вложения денежных средств на срок до 1 года), долгосрочный денежный поток (вложение денежных средств на срок более 1 года));

7) Достаточность объема (избыточный денежный поток (поступления денежных средств превышают текущие потребности предприятия), оптимальный денежный поток (баланс поступлений и использования денежных средств), дефицитный денежный поток (поступлений денежных средств недостаточно для удовлетворения текущих потребностей предприятия));

8) Вид валюты (денежный поток в национальной валюте, денежный
поток в иностранной валюте);

9) Предсказуемость (планируемый денежный поток (возможность предсказать сумму поступления денежных средств на предприятие и их дату), неплановый денежный поток (внеплановое движение денежных средств на предприятии));

10) Непрерывность формирования (регулярный денежный поток (использование денежных средств осуществляется постоянно по отдельным интервалам в рассматриваемый период времени), дискретный денежный поток (движение денежных средств, которое связано с осуществлением единичных финансово-хозяйственных операций предприятия в
определенный, рассматриваемый период времени));

11)Стабильность временных интервалов формирования (регулярны!! денежный поток с равномерными временными интервалами (поступление и использование денежных средств происходит через равные промежутки времени) - аннуитет, регулярный денежный поток с неравномерными временными интервалами (поступление и использование денежных средств происходит через разные промежутки времени));

12)По времени возникновения можно выделить текущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к текущему моменту времени) и будущий денежный поток (движение денежных средств, приведенное по стоимости к конкретному предстоящему моменту времени)).

 

Д енежный поток можно разделить на реальный (реальные ставки, темпы роста) и номинальный (фактические ставки и темны роста).

Денежные потоки корпорации могут быть выражены так: 

· FCF (Free Cash Flows) – «очищенный» денежный поток. как и CCF является денежным потоком доступным акционерам и кредиторам компании, но не включает налоговые преимущества.

· EСF (Equity Cash Flows) – денежный поток для собственного капитала компании, данный денежный поток доступен для акционеров (собственников) компании

· CCF (Capital Cash Flows) – Денежный поток для всего капитала компании (в российской практике не распространен), данный денежный поток считается для всего капитала и доступен акционерам и кредиторам компании, учитывает т.н. «налоговый щит»

Расчет величины денежного потока.

F С F = EBIT+Depreciation-Capital Expenditures-Working Capital Increase-Hypothetical Taxes [Tax Rate*EBIT],

где Hypothetical Taxes, рассчитывается как Hypothetical Taxes = Tax Rate * EBIT, и представляет собой налоги, которые компания бы заплатила, если бы не использовала эффект налогового щита.

E С F = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase – Interest - Debt Payments + Debt Issues – Actual Taxes

Все элементы данного вида денежного потока практически идентичны по наполнению элементам, обозначенным ранее, за исключением: Debt Payments – погашение кредитов/займов, Debt Issues – величина новых кредитов/займов.

FCF (Free Cash Flow – свободный денежный поток) – близок к CCF, но в отличии от ССF не включает налоговые преимущества.

CCF = EBIT + Depreciation - Capital Expenditures - Working Capital Increase - Actual Taxes, где

EBIT (Earnings before Interest and Taxes) – прибыль компании до вычета процентов и налогов.

Depreciation – амортизация основных средств и нематериальных активов (не денежные расходы компании, возвращающиеся к ней в составе выручки)^[1]

Capital Expenditures – капитальные вложения компании в создание инвестиционных активов

Working Capital Increase – увеличение собственного оборотного капитала компании (части оборотных средств, которая должна финансироваться за счет собственных и долгосрочных заемных средств)

Actual Taxes^[2] – рассчитывается как Actual Taxes = (Tax Rate) * (EBIT – Interest), и представляет собой фактически уплаченные компанией налоги (имеется ввиду налог на прибыль).

При расчете фактически уплаченных налогов учитывается величина “налогового щита” (той части расходов, которые выведены из под налогообложения – проценты по заемным средствам).

Interest –сумма уплаченных процентов по заемным средствам.

 

Следует заметить, что в России принципиально иной порядок составления финансовой отчетности. Найти аналог показателю EBIT в бухгалтерской отчетности невозможно, так как в соответствии с российскими стандартами проценты за пользование долговыми обязательствами либо включаются непосредственно в себестоимость (текущая деятельность), либо относятся на стоимость активов (инвестиционная деятельность). Поэтому отдельно показатели EBIT и Interest из российской финансовой отчетности вычленить нельзя. Однако в налоговом учете все проценты в пределах определенных законодательством норм учитываются в составе себестоимости при определении налоговой базы по налогу на прибыль, следовательно, необходимые данные для расчета эффекта налогового щита из данных налогового учета получить все-таки можно. Денежный поток CCF близок к FCF, но в отличии от него включает налоговые преимущества.

 

Рассмотрим на практическом примере алгоритм расчета денежных потоков. Исходная информация: Выручка (Sales) $1 000 000, Рентабельность продаж до вычета % и налогов (Operating margin) 25%, Доля Долга (Debt Ratio) 40,00%, Коэффициент Equity Beta  1, Безрисковая ставка по 30 летним облигациям (Risk-free Rate) 10%, Рыночная премия 12%, Амортизация (Depreciation) $200 000, Изменения Собственного оборотного капитала (Change in Working Capital) $0, Капитальные вложения (Capital Expenditures) $200 000, Налоговая ставка (Tax Rate) 24,00%, Ставка по заемным источникам (Weighted Interest Rate) 10,00%, Величина выплачиваемых % $46 798.

Таблица 4.5

Расчет денежных потоков

	FCF	CCF	ECF
Выручка	1 000 000	1 000 000	1 000 000
EBIT	250 000	250 000	250 000
Амортизация	200000	200000	200 000
Капвложения	200 000	200 000	200 000
Изменения СОКа	0	0	0
Денежный поток от основной хозяйственной деятельности до учета % и налогов	250 000	250 000	250 000
% уплачиваемый по заемным источникам	46 798	46 798	46 798
Налоги	60000	48768	48768
Расчет	=24%*250000 - Hypothetical Tax	=24%*(250000-46798) - Actual Tax	=24%*(250000-46798) - Actual Tax
Итого денежный поток
Расчет	= 250000-60000	=250000-48768	=250000-48768-46798
Результат	190 000	201 232	154 433

при корректном расчете стоимость компании при использовании разных видов денежных потоков должна совпасть.

Таблица 4.6

 Расчет ставки дисконтирования и стоимости компании.

	FCF	CCF	ECF
Коэффициент Beta	1	0,6000	1
примечание	Equity Beta	Asset Beta	Equity Beta
Ставка дисконтирования	16,2400%	17,2000%	22,0000%
Денежный поток	190 000	201 232	154 433
Продисконтированная величина денежного потока	1 169 951	1 169 951	701 970,4
Стоимость долга	-	-	467 980,3=(46798/0,1)
Стоимость компании (инвестированного капитала)	1 169 951	1 169 951	701 970

В случае с ECF мы дисконтировали денежный поток для собственного капитала исходя из уровня рискованности собственного капитала и, следовательно, получили стоимость собственного капитала. В случае с CCF и FCF- денежный поток для всего инвестированного капитала по соответствующим ставкам и, следовательно, получили стоимость всего инвестированного капитала, из которого, вычтя рыночную стоимость долга, можно получить стоимость собственного капитала.

Определение стоимости заемных источников и выплачиваемых процентов. Исходя из предпосылок приведенных моделей величину выплачиваемых процентов можно определить только зная рыночную стоимость компании, так как, не зная рыночной стоимости компании невозможно определить рыночную стоимость долга (исходя из заданного целевого соотношения собственных и заемных источников, в примере – 40%).

В случае, если для определения стоимости долга берутся не рыночные, а иные данные, то величина стоимости, рассчитанная по каждой из трех моделей будет отличаться.

Модель FCF не требует в расчетах определения величины выплачиваемых процентов (в рамках этой модели мы ограничиваемся целевыми значениями для расчета ставки дисконтирования), что объясняет популярность модели по сравнению со всеми остальными CF в западной практике, особенно для внутренних управленческих целей, когда требуется оценить стоимость всего инвестированного капитала. В своих расчетах величины выплаченных процентов, которую в примере мы определили в качестве исходного значения (46798 $), мы также рассчитывали исходя из стоимости, полученной с использованием FCF модели.

 Необходимо отметить, что одной из предпосылок использования модели CCF является равенство безрисковой ставки и стоимости заемных источников^[3], что связано с допущениями расчета Expected Asset Return в части расчета Asset Beta. При несоблюдении этой исходной предпосылки получаемый результат некорректен и не совпадает со стоимостью, полученной по другим CF моделям.

Особенности расчета стоимости CF моделями:

Таблица 4.7

 Особенности расчета стоимости CF моделями

Модель	FCF	ССF	ECF
Денежный поток	Денежный поток для всех инвесторов компании без учета положительного эффекта "налогового щита"	Денежный поток для всех инвесторов компании с учетом экономии на налогах по процентам, уменьшающим налоговую базу	Денежный поток для акционеров (собственников)
Ставка дисконтирования	Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налоговых преимуществ по заемным источникам (WACC)	Доходность активов компании (Expected Asset Return)	Доходность собственного капитала компании (Expected Equity Return)
Получаемый результат	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость собственного капитала

Выводы:

    Существование подобной «многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием данной категории не только как инструмента в части определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять стоимостью компании, путем отслеживания изменений и принятия на их основе рациональных управленческих решений.

    При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете денежного потока и ставки дисконтирования; в случае несоблюдения исходных предпосылок моделей получаемый результат не будет абсолютно корректен.

    В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете ставки дисконтирования имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам только, если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели.

[1] В западной практике оценки данная величина корректируется на величину амортизации по затратам, связанным с исследованиями (R&D)

[2] В соответствии с НК РФ все уплаченные проценты (текущего или инвестиционного характера) по заемным источникам с учетом некоторых количественных ограничений.

[3] Возможность занимать по безрисковой ставке.