Тема 4. Денежные потоки в корпоративных финансах

Тема 4. Денежные потоки в корпоративных финансах

 

Понятия денежного потока, его виды.

Принципы отражения движения денежных средств в отчетности и формирование денежного потока.

Способы расчета, моделирования и прогнозирования денежных потоков.

Сферы применения различных видов денежных потоков.

Понятие денежного потока

Денежный поток – один из важнейших показателей, характеризующих результативность и специфику движения денежных средств корпорации.

Все виды операций компании происходят за счет непрерывного движения денежных средств, что составляет основу денежного потока, обуславливает необходимость его измерения и использования в качестве одного из основных показателей успешности компании, а также расчета ее стоимости.

Денежные потоки являются совокупностью выплат и поступлений денежных средств, которые распределяются в течение определенного времени, благодаря тому, что реализован какой-либо проект или функционировал какой-либо актив или бизнес.

 

Денежный поток – это движение денежных средств, направленное в корпорацию и из корпорации, в проект и из проекта, на протяжении всего жизненного цикла компании, актива или финансового продукта.

Денежный поток формируется и обычно измеряется в рамках определенного ограниченного периода (финансового года, полугодия, квартала, месяца) времени.

 Денежный поток можно определить также как совокупность входящих и исходящих денежных средств, образующихся в результате хозяйственной деятельности объекта.

Денежные потоки отражаются в финансовой отчетности корпорации как движение денежных средств в соответствующих формах отчетности.

 

 

Общий денежный поток корпорации (без учета структурных звеньев в соответствии с вертикальной или горизонтальной интеграцией) - это сумма денежных потоков, каждый из которых связан с одним из следующих процессов:

1. от основной текущей хозяйственной деятельности. Сюда попадают денежные средства, получаемые или расходуемые в результате внутренней хозяйственной деятельности компании. Они включают доход в виде денежных средств плюс изменение оборотного капитала. 

2. от хозяйственной (производственной, коммерческой) деятельностью компании, включающей: операционный цикл и инвестиционный цикл.

3. от финансовой деятельностью, осуществляемой в целях финансирования операционного и инвестиционного цикла, включающую цикл привлечения заемных средств (привлечение заемного капитала, формирования кредиторской задолженности); а также цикл формирования и увеличения собственного капитала.

 

 

Виды денежных потоков

Каждая корпорация имеет свой операционный цикл определенной протяженности, который с точки зрения денежных потоков может привести к положительным или отрицательным денежным потокам на разных этапах, в разные моменты времени.

Инвестиции осуществляются в долгосрочной перспективе и их жизненный цикл длиннее, чем операционный цикл. Инвестиции простираются на несколько операционных циклов.

Это объясняет различие между операционными и инвестиционными затратами с точки зрения формирования денежных потоков.

Продолжительность инвестиционного цикла гораздо больше, чем продолжительность операционного цикла.

 

Цель капиталовложений, (часто называемых капитальными затратами), заключается в том, чтобы изменить операционный цикл, т.е. обеспечить рост денежных потоков или подкрепить денежные потоки, которые он генерирует.

 

Эффект от капиталовложений распространяется на несколько операционных циклов. С финансовой точки зрения капитальные затраты имеют смысл, только если поступление денежных средств, вследствие этих капиталовложений, превышает необходимые платежи (затраты) на сумму, не менее, чем норма прибыли, ожидаемая инвестором от данных инвестиций.

 

 

Разница между денежными потоками от операционной (текущей) деятельности и капитальными затратами за вычетом поступлений от выбытия основных средств (внеоборотных активов) определяет свободный денежный поток до налогообложения.

Свободные денежные потоки могут быть рассчитаны до и после налогообложения. 

Операционный и инвестиционный циклы порождают временные промежутки между денежными потоками. Персонал и поставщики должны быть оплачены до того, оплата поступит от клиентов. По аналогии, инвестиции должны быть осуществлены до того, как они принесут доходы. Этот дефицит денежных потоков ликвидируется путем привлечения финансовых ресурсов.

 

 

Финансовые ресурсы имеют простое предназначение: они должны покрывать дефицит средств, образующийся вследствие временного интервала между денежными потоками, обеспечивая компанию достаточными средствами для поддержания баланса денежных потоков.

Финансовые ресурсы предоставляют инвесторы: акционеры, держатели долговых обязательств, кредиторы, и т.д.

Финансовые ресурсы не безвозмездны.

В самой основе функционирования компании лежит принцип финансирования дефицита средств только за счет использования капитала, который несет бизнес риски. Такой капитал называется собственным акционерным капиталом.

С точки зрения денежных потоков, цикл собственного капитала включает в себя поступления (притоки) от увеличения капитала и платежи (оттоки, расход денежных средств) в форме выплат дивидендов акционерам.

Компании могут принять решение в пользу кредитного финансирования, а не акционерного, чтобы покрыть дефицит денежных средств.

Заемный (кредитный) цикл заключается в следующем: компания берет займ в обмен на обязательство вернуть заёмный капитал и выплачивать проценты независимо от хода ее операционного и инвестиционного циклов.

 

 

УПРОЩЕННЫЙ ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

	2015	2016	2017
Поступления от текущих операций - Платежи от текущих операций
= Сальдо денежных потоков от текущих операций
- Капитальные затраты + Поступления от продажи основных средств                  /внеоборотных активов
= Сальдо денежных потоков от инвестиционных операций
- Издержки по операциям финансирования без дохода от финансирования - Налог на доходы юридических лиц + Поступления от эмиссии акций - Выплаты дивидендов
= Чистое уменьшение кредиторской задолженности
Включая: Выплату долговых обязательств по кредитам - Новые банковские кредиты и прочие займы + Изменение в высоко ликвидных ценных бумагах + Изменение в денежных средствах и их эквивалентах
= Чистое уменьшение кредиторской задолженности

ИЗ ФОРМЫ 4 РФ:

 

 

Свободный денежный поток (до налогообложения) может быть определен как сальдо денежных потоков от текущих операций за вычетом капитальных затрат (инвестиционных капиталовложений).

Когда свободный денежный поток компании отрицательный, то дефицит средств покрывается за счет его финансового цикла путем привлечения собственного и заемного капитала.

 

Чистый доход

+ Амортизация, износ, потери от обесценивания основных средств

- Изменение в операционном оборотном капитале

- Затраты на капитал за вычетом выбытия активов

+ Выбытие активов

- Поступления от эмиссии акций

- Выкуп собственных акций

- Выплата Дивидендов

= Уменьшение чистой задолженности по займу

 

Денежный поток – не такое четкое понятие, как Доход до уплаты процентов, налогов, износа и амортизации. При этом, может быть установлена прямая связь между этими двумя понятиями путем выведения величины денежного потока из отчета о доходах косвенным методом «сверху вниз».

 

Доход до уплаты процентов, налогов и амортизации

- Расходы финансирования, за вычетом доходов от финансовых операций

- Корпоративный подоходный налог

= Денежный поток

 

ИЛИ методом «снизу вверх»

Чистый доход

+ Амортизация, износ и потери от обесценивания

+/- Капитальные потери/прирост при выбытии активов 

+/- Другие неденежные статьи

= Денежный поток

 

Денежный поток находится под влиянием тех же учетных норм и регламентов, как и Доход до вычета процентов, налогов и амортизации. Аналогично, на него не влияют учетные нормы, применимые к материальным и нематериальным внеоборотным активам.

 

Расчетный метод для консолидированной отчетности: поскольку вклад дохода, начисляемого на основании собственных средств в консолидированную чистую прибыль, заменяется получением выплат дивидендов. Это происходит благодаря тому, что материнская компания в действительности не получает доход от аффилированного предприятия, поскольку она не контролирует его, а всего на всего получает дивиденды.

 

Далее, денежный поток рассчитывается на уровне группы без учета интересов меньшинства. Это кажется логичным, поскольку материнская компания контролирует и распределяет денежные потоки своих 100%-консолидированных дочерних структур. В отчете о движении денежных средтсв миноритарные интересы в подконтрольных дочерних компаниях отражаются только через выплату дивидендов, которые они получают.

FCF

CCF

ECF

Выручка

1 000 000

1 000 000

1 000 000

EBIT

250 000

250 000

250 000

Амортизация

200000

200000

200 000

Капвложения

200 000

200 000

200 000

Изменения СОКа

0

0

0

Денежный поток от основной хозяйственной деятельности до учета % и налогов

250 000

250 000

250 000

% уплачиваемый по заемным источникам

46 798

46 798

46 798

Налоги

60000

48768

48768

  Расчет

=24%*250000 - Hypothetical Tax

=24%*(250000-46798) - Actual Tax

=24%*(250000-46798) - Actual Tax

Итого денежный поток    Расчет

= 250000-60000

=250000-48768

=250000-48768-46798

Результат

190 000

201 232

154 433

при корректном расчете стоимость компании при использовании разных видов денежных потоков должна совпасть.

Таблица 4.6

 Расчет ставки дисконтирования и стоимости компании.

	FCF	CCF	ECF
Коэффициент Beta	1	0,6000	1
примечание	Equity Beta	Asset Beta	Equity Beta
Ставка дисконтирования	16,2400%	17,2000%	22,0000%
Денежный поток	190 000	201 232	154 433
Продисконтированная величина денежного потока	1 169 951	1 169 951	701 970,4
Стоимость долга	-	-	467 980,3=(46798/0,1)
Стоимость компании (инвестированного капитала)	1 169 951	1 169 951	701 970

В случае с ECF мы дисконтировали денежный поток для собственного капитала исходя из уровня рискованности собственного капитала и, следовательно, получили стоимость собственного капитала. В случае с CCF и FCF- денежный поток для всего инвестированного капитала по соответствующим ставкам и, следовательно, получили стоимость всего инвестированного капитала, из которого, вычтя рыночную стоимость долга, можно получить стоимость собственного капитала.

Определение стоимости заемных источников и выплачиваемых процентов. Исходя из предпосылок приведенных моделей величину выплачиваемых процентов можно определить только зная рыночную стоимость компании, так как, не зная рыночной стоимости компании невозможно определить рыночную стоимость долга (исходя из заданного целевого соотношения собственных и заемных источников, в примере – 40%).

В случае, если для определения стоимости долга берутся не рыночные, а иные данные, то величина стоимости, рассчитанная по каждой из трех моделей будет отличаться.

Модель FCF не требует в расчетах определения величины выплачиваемых процентов (в рамках этой модели мы ограничиваемся целевыми значениями для расчета ставки дисконтирования), что объясняет популярность модели по сравнению со всеми остальными CF в западной практике, особенно для внутренних управленческих целей, когда требуется оценить стоимость всего инвестированного капитала. В своих расчетах величины выплаченных процентов, которую в примере мы определили в качестве исходного значения (46798 $), мы также рассчитывали исходя из стоимости, полученной с использованием FCF модели.

 Необходимо отметить, что одной из предпосылок использования модели CCF является равенство безрисковой ставки и стоимости заемных источников^[3], что связано с допущениями расчета Expected Asset Return в части расчета Asset Beta. При несоблюдении этой исходной предпосылки получаемый результат некорректен и не совпадает со стоимостью, полученной по другим CF моделям.

Особенности расчета стоимости CF моделями:

Таблица 4.7

 Особенности расчета стоимости CF моделями

Модель	FCF	ССF	ECF
Денежный поток	Денежный поток для всех инвесторов компании без учета положительного эффекта "налогового щита"	Денежный поток для всех инвесторов компании с учетом экономии на налогах по процентам, уменьшающим налоговую базу	Денежный поток для акционеров (собственников)
Ставка дисконтирования	Средневзвешенная стоимость капитала с учетом налоговых преимуществ по заемным источникам (WACC)	Доходность активов компании (Expected Asset Return)	Доходность собственного капитала компании (Expected Equity Return)
Получаемый результат	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость инвестированного капитала	Стоимость собственного капитала

Выводы:

    Существование подобной «многовариантности» денежных потоков обусловлено использованием данной категории не только как инструмента в части определения стоимости компании, но и как инструмента, позволяющего управлять стоимостью компании, путем отслеживания изменений и принятия на их основе рациональных управленческих решений.

    При использовании моделей денежных потоков важно помнить о корректности расчета и о правильности использования величин, участвующих в расчете денежного потока и ставки дисконтирования; в случае несоблюдения исходных предпосылок моделей получаемый результат не будет абсолютно корректен.

    В теории, когда фондовый рынок абсолютно эффективен и соблюдается информационная гипотеза, согласно которой вся информация о перспективах компании доступна инвесторам и уже нашла свое отражение в цене акции компании, величина рыночной стоимости компании и рыночной капитализации совпадают. Все указанные модели при расчете ставки дисконтирования имеют именно такую предпосылку. Другими словами, все три способа расчета стоимости компании (ECF, FCF, CCF) ведут к абсолютно одинаковым результатам только, если рыночная стоимость и капитализация компании совпадают (так как каждая модель основана именно на этом). На практике рынок не всегда объективен и эффективен. Очень часто (особенно в российских реалиях) получить данные, основанные на оценках фондового рынка, не представляется возможным. Приходится принимать определенные допущения, брать средние показатели.

[1] В западной практике оценки данная величина корректируется на величину амортизации по затратам, связанным с исследованиями (R&D)

[2] В соответствии с НК РФ все уплаченные проценты (текущего или инвестиционного характера) по заемным источникам с учетом некоторых количественных ограничений.

[3] Возможность занимать по безрисковой ставке.

Тема 4. Денежные потоки в корпоративных финансах

 

Понятия денежного потока, его виды.

Принципы отражения движения денежных средств в отчетности и формирование денежного потока.

Способы расчета, моделирования и прогнозирования денежных потоков.

Сферы применения различных видов денежных потоков.

Понятие денежного потока

Денежный поток – один из важнейших показателей, характеризующих результативность и специфику движения денежных средств корпорации.

Все виды операций компании происходят за счет непрерывного движения денежных средств, что составляет основу денежного потока, обуславливает необходимость его измерения и использования в качестве одного из основных показателей успешности компании, а также расчета ее стоимости.

Денежные потоки являются совокупностью выплат и поступлений денежных средств, которые распределяются в течение определенного времени, благодаря тому, что реализован какой-либо проект или функционировал какой-либо актив или бизнес.

 

Денежный поток – это движение денежных средств, направленное в корпорацию и из корпорации, в проект и из проекта, на протяжении всего жизненного цикла компании, актива или финансового продукта.

Денежный поток формируется и обычно измеряется в рамках определенного ограниченного периода (финансового года, полугодия, квартала, месяца) времени.

 Денежный поток можно определить также как совокупность входящих и исходящих денежных средств, образующихся в результате хозяйственной деятельности объекта.

Денежные потоки отражаются в финансовой отчетности корпорации как движение денежных средств в соответствующих формах отчетности.

 

 

Общий денежный поток корпорации (без учета структурных звеньев в соответствии с вертикальной или горизонтальной интеграцией) - это сумма денежных потоков, каждый из которых связан с одним из следующих процессов:

1. от основной текущей хозяйственной деятельности. Сюда попадают денежные средства, получаемые или расходуемые в результате внутренней хозяйственной деятельности компании. Они включают доход в виде денежных средств плюс изменение оборотного капитала. 

2. от хозяйственной (производственной, коммерческой) деятельностью компании, включающей: операционный цикл и инвестиционный цикл.

3. от финансовой деятельностью, осуществляемой в целях финансирования операционного и инвестиционного цикла, включающую цикл привлечения заемных средств (привлечение заемного капитала, формирования кредиторской задолженности); а также цикл формирования и увеличения собственного капитала.

 

 

Виды денежных потоков

Каждая корпорация имеет свой операционный цикл определенной протяженности, который с точки зрения денежных потоков может привести к положительным или отрицательным денежным потокам на разных этапах, в разные моменты времени.

Инвестиции осуществляются в долгосрочной перспективе и их жизненный цикл длиннее, чем операционный цикл. Инвестиции простираются на несколько операционных циклов.

Это объясняет различие между операционными и инвестиционными затратами с точки зрения формирования денежных потоков.

Продолжительность инвестиционного цикла гораздо больше, чем продолжительность операционного цикла.

 

Цель капиталовложений, (часто называемых капитальными затратами), заключается в том, чтобы изменить операционный цикл, т.е. обеспечить рост денежных потоков или подкрепить денежные потоки, которые он генерирует.

 

Эффект от капиталовложений распространяется на несколько операционных циклов. С финансовой точки зрения капитальные затраты имеют смысл, только если поступление денежных средств, вследствие этих капиталовложений, превышает необходимые платежи (затраты) на сумму, не менее, чем норма прибыли, ожидаемая инвестором от данных инвестиций.

 

 

Разница между денежными потоками от операционной (текущей) деятельности и капитальными затратами за вычетом поступлений от выбытия основных средств (внеоборотных активов) определяет свободный денежный поток до налогообложения.

Свободные денежные потоки могут быть рассчитаны до и после налогообложения. 

Операционный и инвестиционный циклы порождают временные промежутки между денежными потоками. Персонал и поставщики должны быть оплачены до того, оплата поступит от клиентов. По аналогии, инвестиции должны быть осуществлены до того, как они принесут доходы. Этот дефицит денежных потоков ликвидируется путем привлечения финансовых ресурсов.

 

 

Финансовые ресурсы имеют простое предназначение: они должны покрывать дефицит средств, образующийся вследствие временного интервала между денежными потоками, обеспечивая компанию достаточными средствами для поддержания баланса денежных потоков.

Финансовые ресурсы предоставляют инвесторы: акционеры, держатели долговых обязательств, кредиторы, и т.д.

Финансовые ресурсы не безвозмездны.

В самой основе функционирования компании лежит принцип финансирования дефицита средств только за счет использования капитала, который несет бизнес риски. Такой капитал называется собственным акционерным капиталом.

С точки зрения денежных потоков, цикл собственного капитала включает в себя поступления (притоки) от увеличения капитала и платежи (оттоки, расход денежных средств) в форме выплат дивидендов акционерам.

Компании могут принять решение в пользу кредитного финансирования, а не акционерного, чтобы покрыть дефицит денежных средств.

Заемный (кредитный) цикл заключается в следующем: компания берет займ в обмен на обязательство вернуть заёмный капитал и выплачивать проценты независимо от хода ее операционного и инвестиционного циклов.

 

 

УПРОЩЕННЫЙ ОТЧЕТ О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

	2015	2016	2017
Поступления от текущих операций - Платежи от текущих операций
= Сальдо денежных потоков от текущих операций
- Капитальные затраты + Поступления от продажи основных средств                  /внеоборотных активов
= Сальдо денежных потоков от инвестиционных операций
- Издержки по операциям финансирования без дохода от финансирования - Налог на доходы юридических лиц + Поступления от эмиссии акций - Выплаты дивидендов
= Чистое уменьшение кредиторской задолженности
Включая: Выплату долговых обязательств по кредитам - Новые банковские кредиты и прочие займы + Изменение в высоко ликвидных ценных бумагах + Изменение в денежных средствах и их эквивалентах
= Чистое уменьшение кредиторской задолженности

ИЗ ФОРМЫ 4 РФ:

 

 

Свободный денежный поток (до налогообложения) может быть определен как сальдо денежных потоков от текущих операций за вычетом капитальных затрат (инвестиционных капиталовложений).

Когда свободный денежный поток компании отрицательный, то дефицит средств покрывается за счет его финансового цикла путем привлечения собственного и заемного капитала.