Цели и стратегии развития акционерного общества

Акционерное общество есть форма организации бизнеса на основе объе­динения капиталов его участников (акционеров), но не самих участни­ков. В результате акционерное общество и его акционеры юридически разделены, т. е. являются отдельными субъектами права, связанными обязательственными, но не имущественными правоотношениями.

Сам принцип объединения капиталов и разделения их владельцев (объединенный капитал – активы АО, а акции АО – активы акцио­неров) порождает целый ряд специфических проблем управления ак­ционерным обществом.

Прежде всего, как было отмечено выше, акционеры не управляют АО, а контролируют его. Управляют акционерным обществом в общеприня­том смысле (производством, сбытом, персоналом и т.п.) менеджеры. Именно они реализуют функции управления: планирование, организа­цию, мотивацию, контроль и координацию. Следует отметить, что термин «контроль» (как функция управления) имеет иной смысловой оттенок, чем тот же термин, определяющий взаимоотношения АО и его акционеров. Как функция управления «контроль – это управленчес­кая деятельность, задачей которой является количественная и качествен­ная оценка и учет результатов работы организации». В этом контексте контроль есть установление меры соответствия (факта – плану или норме), т. е. подчеркивается информационный, оце­ночный аспект. Это в определенном смысле внутренний контроль.

Контроль акционерами общества – это форма воздействия, влия­ния на общество, точнее на его менеджмент, со стороны собственников. Это внешний контроль. Такой контроль осуществляется опосредованно через представительство в совете директоров. Формально степень владе­ния АО отдельным акционером определяется процентом распространен­ных голосующих акций, находящихся в собственности данного акцио­нера. Однако практически сила контроля общества со стороны отдельно­го акционера зависит от множества факторов.

Хотя в Законе об АО нет определения контрольного пакета акций, для акционера – физического лица таким пакетом считается 50% плюс одна голосующая акция. Для акционера – хозяйственного общества до­статочная сила контроля образуется вследствие преобладающего участия в капитале контролируемого АО или/и в соответствии с заключенны­ми с АО договорами. Контролирующее общество имеет право давать кон­тролируемому АО обязательные указания, только когда это право пре­дусмотрено в договоре или уставе контролируемого АО. В этом случае контролирующее общество называется основным (материнским), а кон­тролируемое – дочерним. В случае же когда общество владеет 20% голо­сующих акций другого, первое определяется Законом об АО как преоб­ладающее, а второе – как зависимое.

Таким образом, с позиции АО (его менеджеров) особенно важными являются структура совокупного собственника (по долям участия в ка­питале АО) и тип собственников. Держатели малых пакетов, особенно физические лица, практически не обладают контролем над обществом. Достаточным контролем, позволяющим влиять на выбор организаци­онной структуры общества и свободу управленческих решений его ме­неджеров, обладают держатели крупных пакетов и/или материнская компания. Хотя теоретически совет директоров АО представляет инте­ресы всех собственников, практически он является проводником инте­ресов наиболее влиятельных акционеров.

В свою очередь акционерное общество может приобретать от собствен­ного имени и в собственных интересах контрольные или преобладаю­щие пакеты акций других компаний, получая тем самым контроль над ними. Интересы контролирующего общества – это по сути интересы его менеджеров. В то же время решение о приобретении обществом кон­троля над некоторой компанией – это всегда решение его акционеров (и совета директоров), проводимое в их интересах, с целью расширения их влияния и получения дополнительных выгод. Используемые при этом ресурсы – это, как правило, ресурсы и кредитный потенциал об­щества, а не самих акционеров.

Данный способ расширения влияния приводит к формированию но­вой структуры, состоящей из материнской и дочерней компаний (и но­вой схемы владения), в которой влияние акционеров материнской ком­пании на дочернюю опосредуется интересами менеджеров материнской (с их оппортунизмом). Это в свою очередь требует адекватной структуры управления новым образованием. Существенную роль при этом играют как характер продукции и технологии, так и масштаб производства.

Рис. 4. Схема взаимосвязи управления и контроля АО

 

На рис. 4 представлена общая схема взаимосвязи контроля и управ­ления акционерным обществом. Акционеры АО выделены в соответствии с размером пакета акций АО и упорядочены по величине пакетов. На рис. 4 акционеры А₁ и А₂ обладают достаточными для реализации кон­троля пакетами. А₃ – все прочие «мелкие» акционеры, совокупная доля акций которых может быть достаточно большой, но пакеты каждого из них весьма малы. Поэтому А₃ контролем не обладают. Общество контро­лируется акционерами А₁ и А₂ и именно их политику проводит совет директоров. Высший менеджмент осуществляет два вида управленческой деятель­ности: управляет собственным производством АО и управляет дочерни­ми структурами (юридическими лицами). В соответствии с этим ак­тивы общества классифицированы на активы производства и управле­ния АО и активы контроля.

Активы производства и управления – это основные и оборотные фон­ды, принадлежащие АО и задействованные на всех стадиях производствен­ного процесса от снабжения до сбыта, а также в управлении этими стадиями. Организационно они рассредоточены по различным подраз­делениям АО и его филиалам (не юридическим лицам).

Активы контроля – это в первую очередь достаточно крупные паке­ты акций дочерних и зависимых АО, которые держатся в целях контро­ля этих АО, а также выданные дочерним структурам займы. Экономи­чески активами контроля являются и договоры с дочерними АО, и ус тавы дочерних АО, обеспечивающие право прямого вмешательства в де­ятельность последних. Однако такие нематериальные активы не имеют денежной оценки их ценности и в балансе АО не отражаются. Косвенно ценность таких правовых документов отражается в рыночной стоимос­ти акций дочерних АО, если они котируются на рынке.

 

4.2. Виды корпоративных образований

Представленная на рис. 4 схема относится к общему случаю, ее пре­дельные варианты соответствуют либо полному отсутствию активов кон­троля, либо отсутствию производственных активов (но не активов уп­равления).

Первый вариант соответствует акционерному обществу, не имеющему дочерних и зависимых фирм и осуществляющему производство на соб­ственных мощностях. Такое акционерное общество будем называть произ­водственной монокорпорацией. Специфический вид монокорпорации образуется, когда она не имеет производственных активов, но организует производство продукции от собственного имени, распределяя производ­ственный процесс между производственными компаниями на контракт­ной основе. Такой вид монокорпорации можно назвать контрактной.

Если при этом компании-партнеры не являются собственниками монокорпорации и она свободна в выборе партнеров и заключении кон­трактов, то это – «оболочечная фирма». Широко известным примером «оболочечной фирмы» является компания по производству спортивной обуви и одежды «Nike».

Контрактной монокорпорацией является также, как правило, цент­ральная компания промышленной группы. Однако в отличие от «обо­лочечной» она учреждается компаниями – членами группы, не сво­бодна в выборе производителей-партнеров и организует производствен­ный процесс между членами группы.

Структура управления монокорпорации практически не зависит от структуры ее собственника (акционеров) и определяется разнообразием продукции и сложностью производственного процесса, а также масшта­бами производства. Она может варьировать от простейшей функциональ­ной (особенно для контрактной корпорации) до мультидивизиональной (для крупных промышленных АО).

В отличие от монокорпорации акционерное общество, имеющее до­черние и зависимые структуры (и активы контроля), будем называть поликорпорацией. В общем случае поликорпорация имеет как активы производства и управления, так и активы контроля. Ее предельной фор­мой является акционерное общество, не имеющее производственных ак­тивов, а только активы контроля и в необходимой степени – управле­ния. Такое общество можно назвать контролирующей поликорпораци­ей. Примером такой организации является головная компания холдинга, производственную деятельность которого осуществляют дочерние фир­мы головной компании на базе принадлежащих им производственных активов. Подобная структура, как правило, образуется в результате уч­реждения акционерным обществом дочерних АО путем внесения в уставный капитал дочерних фирм соответствующих производственных фондов общества. В принципе это далеко не единственный допускаемый законодательством способ учреждения дочерних фирм, полностью под­контрольных обществу.

Поскольку контроль определяется количеством акций во владении акционера, а не стоимостью пакета, при учреждении дочерней фирмы используется следующий прием. Общество-учредитель вносит в устав­ный капитал дочерней фирмы, образно говоря, «столы и стулья», при­обретая 100%-ный контроль над фирмой при минимальной стоимости ее уставного капитала (удовлетворяющей требованиям Закона об АО). Производственные фонды остаются в собственности учредителя и предо­ставляются дочерней фирме для осуществления ее деятельности на усло­виях аренды. В этом случае доходы материнской компании формируют­ся не только и не столько за счет дивидендов, сколько за счет арендной платы. В определенных условиях взаимоотношений данная форма ока­зывается весьма выгодной. Такую разновидность контролирующей ком­пании можно определить как рентную поликорпорацию. Но в любом случае она является материнской компанией некоторой холдинговой структуры. Естественно, возможны сочетания чисто контролирующей и рентной форм. Но такие фирмы собственной производственной деятель­ностью не занимаются, а управляют дочерними организациями.

Хотя в российской практике можно встретить обе чистые формы по-ликорпорации (обычно это головные компании крупных холдингов), в большинстве случаев акционерные общества, имеющие дочерние фир­мы, сами являются производственными.

Если монокорпорация может быть как контролируемой (дочерней) фирмой, так и неконтролируемой, самостоятельной компанией (при соответствующей структуре собственника), то поликорпорация всегда является некоторым звеном в корпоративной сети: начальным, если она самостоятельная фирма, промежуточным, если контролируемая.

Таким образом, вследствие специфики акционерных обществ как объе­динения капиталов собственников корпоративные образования имеют два вида: монокорпорации (в принципе со сколь угодно сложной фили­альной структурой) и корпоративные сети.

При данной классификации во главу угла ставится структура владе­ния акционерным обществом, т.е. доли участия в уставном капитале. Взаимосвязи между отдельными АО описываются схемой владения.

Схема владения – это порядок предъявления прав собственника на объект собственности, описываемый последовательностью ступеней предъявления прав. Такая схема имеет вид ориентированного графа, узлы которого – акционеры (или группы акционеров), а дуги направлены от акционера к объекту вложения капитала, который сам может быть ак­ционером. Дуги имеют меру в виде процента участия в капитале объек­та вложения так, что в полном графе сумма мер входящих в узел дуг равна 100%.

Такое описание корпоративных образований дополняет общеизвест­ную классификацию по продуктово-технологическому признаку: вер­тикально интегрированные (по стадиям) структуры, горизонтально ин­тегрированные (по охвату отраслевого рынка) и конгломераты (по учас­тию в различных рынках). Например, если на рис. 4 дочерние АО – это предприятия-поставщики, получаем вертикальную интеграцию «назад», так как владение ориентировано на предшествующую стадию (направленную против материальных потоков). Если же дочерние АО – потребители, то получаем вертикальную интеграцию «вперед» (контроль последующей стадии). Но в любом из этих вариантов АО яв­ляется материнской компанией.

Перечисленные виды интегрированных (по производственному призна­ку) структур являются типовыми блоками, из которых строятся более об­щие структуры. Например, указанное АО, вертикально интегрированное со своими дочерними фирмами, может само быть дочерней структурой не­кой головной компании, управляющей конгломератом подобных АО.

Вопрос оптимальных размеров таких образований – это вопрос эф­фективного управления ими. В рамках монокорпорации проблема уп­равления производственно интегрированными комплексами – это главным образом проблема оптимизации производственной структуры, поскольку между ее структурными подразделениями нет экономичес­ких отношений, основанных на вложении капитала одного подразделе­ния в другое: все находится в объединенной собственности акционеров корпорации. Подобным образом в социалистической экономике госу­дарственные предприятия входили в вертикально интегрированные ком­бинаты, а те в свою очередь – в республиканские или даже союзные объединения.

В корпоративных образованиях проблема управления существенно усложняется вследствие наличия отношений владения, основанных на участии одного АО в капитале другого.

Рис. 5. Базисные структуры корпоративных сетей:
а –холдинговая структура; б–контрактная структура

 направление контроля;           материальные потоки;

М – материнская компания; Д – дочерние компании;
ЦК – центральная компания; У – участники группы.

 

Формально только 100%-ное владение дочерним предприятием дает менеджерам материнской компании те же возможности управления, которыми обладает руководитель верхнего звена в рамках монокорпора­ции. Чем сложнее схема владения, тем более затруднительными оказы­ваются отношения собственности, большетрансакционные затраты вза­имосвязи компаний. Чем проще структура корпоративной сети, тем более «прозрачны» в ней отношения собственности и тем легче создать эффек­тивную структуру управления.

Наиболее простой базисной структурой сети является древообразная. Она имеет две разновидности: расходящаяся «структура ветвей» и сходящаяся «структура корней». На рис. 5а изображена классическая структура вертикально интегрированного холдинга с контролирующей материнской ком­панией (акционеры материнской компании не показаны). Схема владе­ния такой компании представляет собой расходящееся «дерево ветвей». Данную схему владения иногда используют промышленные группы.

На рис. 5б для сравнения приведено такое же вертикально интегри­рованное образование, построенное по схеме владения в виде сходящегося «дерева корней». Это классическая структура промышленной группы, участники которой (самостоятельные фирмы) учреждают центральную компанию, координирующую деятельность группы. Центральная ком пания координирует деятельность на основе контрактов между ней и уча­стниками. Поэтому такую структуру сети можно назвать контрактной. Основной проблемой осуществления контрактного производства в груп­пе является реализация принципа «справедливого» дележа прибыли.

Таким образом, в качестве базисных выступают холдинговые и кон­трактные корпоративные структуры. На их основе могут сроиться весьма сложные разветвленные сети. Однако для того чтобы ими можно было эффективно управлять, они должны быть достаточно «прозрачными» как по финансовым потокам, так и по отношениям владения.

В современной России за время реформ образовались корпоративные сети с весьма сложной и запутанной структурой, часто мешающей разви­тию промышленности. Основными причинами этого являются хаотич­ность раздела собственности в период ускоренной приватизации и стрем­ление руководства предприятий к созданию подконтрольных ему по­среднических структур. В настоящее время осознается громоздкость та­ких образований и появляются первые признаки рационализации се­тей. Примером может служить перестройка структуры группы «Сибир­ский алюминий» в чисто холдинговую.

Наиболее адекватной структурой управления корпоративными сетями является так называемая мультидивизиональная (М-структура). Данная структура управления крупными корпорациями впервые по­явилась в США в 20-х годах на фирмах «Дюпон» и «Дженерал моторе», но (согласно О. Уильямсону) вплоть до 60-х годов оставалась малозаме­ченной и по достоинству неоцененной.

Главное отличие от чисто холдинговой структуры, которая по сути тоже является дивизиональной, заключается в следующем.

Чисто холдинговая структура строит взаимоотношения с дочерними подразделениями на принципе участия в их капитале. Материнская компания холдинга оценивает деятельность дочерних структур по вып­лачиваемой ей прибыли. Оппортунизм менеджеров дочерних компа­ний проявляется в первую очередь в предоставлении неполной инфор­мации о результатах деятельности, что затрудняет выбор рациональных стратегических решений материнской компанией. Менеджеров дочер­них структур, конечно, можно периодически контролировать и время от времени увольнять, но все это требует существенных затрат.

М-структура дополняет дивизиональное разделение четкой контрак­тацией, т. е. системой договоров и уставных документов дочерних ком­паний, обязательных для исполнения и дающих материнской компа­нии право перераспределять ресурсы: единая система бухгалтерского учета и внутреннего аудита, обязанности перечислять всю прибыль и защи­щать собственные инвестиционные проекты перед генеральной дирек­цией и т.п. В результате генеральная дирекция, имеющая при себе рас­ширенный штат советников и консультантов, полностью сосредоточена на решении стратегических вопросов, распоряжается всеми внутренни­ми инвестиционными ресурсами и направляет их в те дочерние струк туры, которые предлагают наиболее эффективные проекты. В сущности имитируется внутренний рынок капитала.

В российских условиях построение таких эффективных структур уп­равления требует в первую очередь создания адекватных схем владения корпоративных образований, что, учитывая запутанность существующих схем, представляет серьезную проблему. Рассмотрим методический ас­пект данной проблемы на примере широко обсуждающегося в печати проекта слияния алюминиевых заводов группы «Сибирский алюми­ний» и Саяно-Шушенской ГЭС.

В преддверии слияния группа «Сибирский алюминий» (СА) про­вела реорганизацию и образовала «Объединенную Компанию Сибирс­кий Алюминий» (ОКСА), включив в нее свои алюминиевые предпри­ятия, являющиеся наиболее энергоемкими объектами группы. Группа СА держит 53% акций ОКСА , а РАО «ЕЭС» – 78% акций Саяно-Шу­шенской ГЭС (цифры приблизительные – рис. 6).

В результате слияния будет образовано Энергометаллургическое Объе­динение (ЭМО) «Саяны». Образование ЭМО предполагается осуществить путем обмена акций ГЭС и ОКСА на акции ЭМО. Проблема заключается в определении пропорций обмена. Принцип «справедливого дележа» предполагает для всех участников сделки распределение эффекта от сдел­ки пропорционально их доле участия. Например, если доля участия РАО «ЕЭС» в исходном капитале ГЭС (V¹₁) составляла 78%, то она должна быть такой же в результирующей ценности ГЭС (V¹₁), привносимой в общую ценность ЭМО. Естественно, новая ценность объекта должна быть не меньше исходной. Данный принцип приводит к следующим соотношениям:

Доля РАО в совместном капитале: d_PAO(V¹₁ + V¹₂) = 0,78V¹₁;

Доля СА в совместном капитале: d_CA (V¹₁ + V¹₂) = 0,53 V¹₂;

Доля прочих акционеров: d_np (V¹₁ + V¹₂) = 0,22V¹₁ + 0,47V¹₂,

где V¹₁ – капитал ГЭС в результате слияния; V¹₂ – капитал компании ОКСА в результате слияния.

Существуют различные подходы к определению ценности объектов V¹₁ и V¹₂. Наиболее простой, но и наименее точный, «бухгалтерский» под­ход заключается в использовании книжной стоимости чистых активов объектов (V⁰₁ и V⁰₂). Более правильный подход, но и более сложный сво­дится к оценке бизнеса объектов в результате слияния и определении «чистой стоимости» бизнеса каждого объекта. Практически это – ис­числение для каждого объекта сегодняшней ценности потоков чистой прибыли с учетом выплат долгов. Если, например, расчетные оценки таковы, что V¹₂, = 1,5V¹₁}, из указанных соотношений получаем:

d_PAO = 0,312, d_CA = 0,318 и d_ПР = 0,37.

 

В принципе подобная реструктуризация может иметь несколько ва­риантов схем владения (рис. 6).

 

 

Рис. 6. Схема образования холдинга ЭМО «Саяны»:
а – схема владения до слияния; б – схема владения после слияния