Принцип приростных затрат заставляет нас особым образом относиться и к накладным расходам.

Мы уже рассматривали пример бухгалтерской и экономической оценки проекта. Известны нам и причины в расхождении этих подходов. Дело в том, что цель бухгалтера при анализе данных не всегда совпадает с целью того, кто занимается анализом инвестиционного проекта. Это касается и распределения накладных расходов. К накладным расходам относятся такие статьи, как заработная плата администрации, плата за аренду, теплоснабжение и электричество, то есть все те расходы, которые не могут быть прямо отнесены к конкретному виду продукции. Аналогично, расходы, не связанные прямо с рассматриваемым проектом, тоже не относятся к нему. Встает вопрос учитывать их в денежных потоках проекта или нет? Это зависит от того, есть ли накладные расходы собственно у проекта? Принцип приростных затрат отвечает на этот вопрос вполне определенно. Если при внедрении проекта общие накладные расходы увеличиваются, – то «да». Если нет, – то «нет».

Согласно нашему принципу приростных потоков денежных средств, при оценке инвестиций мы должны учитывать только дополнительные расходы, которые могут возникнуть в связи с проектом. Проект может потребовать дополнительных накладных расходов – а может и не потребовать. Нам следует с особым вниманием относиться к допущению о том, что распределение накладных расходов, произведенное бухгалтером, действительно отражает дополнительные расходы, которые могут возникнуть в связи с проектом.

 

Учет инфляции

Задача правильного учета инфляции возникает в силу того, что процентные ставки имеют, как правило, номинальное, а не реальное выражение. Кроме того, следует учитывать и то, что по разным видам товаров и ресурсов темпы инфляции могут быть разные.

Предположим, например, что вы положили деньги на срочный годовой депозит под 30% годовых. Через год вы получите назад свой вклад и проценты по нему, выраженные в деньгах на момент осуществления вклада. Что реально вы сможете купить? Как при этом увеличится реальная покупательная способность полученных вами денег? Для ответа на этот

 

вопрос следует от номинальной ставки процента перейти к реальной, то есть учесть темп инфляции.

Пусть ваш вложенный капитал равен величине Х₀. За год номинальная величина ваших денег увеличилась на r_н% и составила

Х1_н= Х₀(1+0,01r_н).

За это же время инфляция «съела» часть покупательной способности, поскольку на величину r _и возросли цены. Стоимость товаров объемом Х₀ составит через год

Х1_и= Х₀(1+0,01r_и).

Стало быть, реальная покупательная способность Ваших денег возрастет в

 

или на

Х1_н/Х1_и= (1+0,01r_н)/(1+0,01r_и) раз,

 

[(Х1 _н/Х1 _и) – 1]х100% = {[(1+0,01r _н)/(1+0,01r _и)]–1}x100%

процентов.

Следовательно, реальная ставка процента по депозиту будет равна

r_р = {[(1+0,01r_н)/(1+0,01r_и)] – 1}х100% (*)

Здесь r_н, и r_р – номинальная и реальная ставка процента, а r_и – темпы инфляции в процентах в год.

В нашем примере, в случае 20% годовой инфляции, реальная процентная ставка депозита составит 8,33%.

Обратите внимание, не 10%, как это обычно считают, а именно 8,33 (если быть точным, то 8,(3)%). Велика ли эта разница? С одной стороны, при принятии финансовых решений, эти расчеты делаются в прогнозном варианте, и ошибка в прогнозе инфляции в 1,7 процентных пункта вполне вероятна. Однако, с другой стороны, делая расчеты приближенно через разность процентных ставок депозита и ожидаемых темпов инфляции, вы завышаете оценку реального роста своего капитала. Так, например, если ваш вклад составляет 100 000 руб., то вместо ожидаемого реального прироста денег (по покупательной способности) в 10 000 руб., вы получите только 8 333 руб. Следовательно, для реализации ваших дальнейших планов вам может не хватить 1667 руб. Поэтому, вспоминая бухгалтерский принцип осторожности, я бы рекомендовал вам прикидывать приближенно, но считать точно. Кстати, как вы думаете, почему точная цифра меньше, чем приближенная? Для того чтобы получить ответ на этот вопрос, достаточно соотношение (*) привести к общему знаменателю. В результате получается формула, которую, в одних учебниках называют формулой Фишера, в других – Ковалева. Думается, что в части имени

«первооткрывателя» права методика UNIDO, которая приводит это элементарное соотношение вообще без персонального имени:

r_р = [(r_н – r_и)/(1+ r_и)]х100%.

Из приведенного соотношения видно, что в неточности учета инфляции по приближенной формуле (а она у нас – в числителе), виновата сама инфляция. Не будь ее, знаменатель точной формулы обратился бы в единицу, и точная формула совпала бы с приближенной. Однако нужна ли нам приближенная формула учета инфляции при ее отсутствии? Конечно же, – это шутка. Приведенное выше соотношение более содержательно. Из него хорошо видно, что при росте темпов инфляции погрешность приближенного соотношения возрастает.

Как же учитывать инфляцию в расчете чистой приведенной стоимости? Если ставка дисконта берется в номинальном выражении, тогда и потоки денежных средств непременно должны оцениваться в номинальном. Конечно, не будет ошибки, если продисконтировать реальные потоки де-

нежных средств по реальной ставке дисконта.

Предположим, что ваша фирма обычно прогнозирует потоки денежных средств в номинальном выражении и дисконтирует их по номинальной ставке 25%. Однако в данном отдельном случае вы получаете потоки денежных средств по проекту, оцененные в реальном выражении, т. е. в текущих рублях, с неизменной покупательной способностью (таблица 2.2)

Таблица 4.2 Реальные потоки денежных средств проекта, тыс. руб.

 

С0	С1	С2	С3
–100	+35	+50	+30

Вероятно, было бы правильным перевести реальные потоки денежных средств в номинальное выражение и дисконтировать по ставке 25%, либо вычислить реальную ставку дисконта и использовать ее для дисконтирования реальных потоков денежных средств. Осуществим оценку проекта обоими путями.

Допустим, что прогнозируемый темп инфляции составляет 15% в год. Тогда стоимость потока денежных средств первого года, которая в реальных рублях равна 35 000 руб., в номинальных рублях 1 -го года составит 35 000 × 1,15 = 40 250 руб. То, что мы сейчас сделали, называется

 

индексацией. Ее суть состоит в том, чтобы при наличии инфляции, обеспечить вашим номинальным деньгам такую же покупательную способность, какая была бы у реальных денег, то есть в отсутствии инфляции. Вполне понятно, что если цены уходят на 15% в год, то и деньги должны подрасти на эту же величину. Аналогично, в номинальных рублях, стоимость потока денежных средств второго года будет равна 50 000 ×1,15 × 1,15 = 66 125 руб. Для третьего года номинальный поток составит 45 626 руб. Если мы продисконтируем эти номинальные потоки денежных средств по номинальной ставке дисконта 25%, мы получим следующие оценки их сегодняшней стоимости.

Таблица 4.3 Приведенная стоимость номинальных денежных потоков проекта, тыс. руб.

С0	PV1	PV2	PV3
–100	+32, 200	+42, 320	+23, 361

Чистая приведенная стоимость проекта составит NPV = SPV_t = –2,119 тыс. руб.

Вместо того, чтобы приводить прогнозируемые потоки денежных средств в номинальном выражении, мы могли бы номинальную ставку дисконта перевести в реальную, используя соотношение (*).

В нашем случае это даст

r_р = {[(1+0,01×25)/(1+0,01, ×15)] – 1}×100% = 8,7%

Дисконтируя по этой ставке реальные денежные потоки, мы получим следующие значения оценок их сегодняшней стоимости.

Таблица 4.4 Приведенная стоимость реальных денежных потоков проекта, тыс. руб.

С0	PV1	PV2	PV3
–100	+32, 198	+42, 317	+23, 358

Чистая приведенная стоимость проекта составит NPV =SPV_t = – 2,127 тыс. руб.

Здесь можно было бы задать вопрос: почему цифры разные? Из-за погрешности в расчетах или из-за того, что разные пути расчетов? Отвечая на этот вопрос, можно аналитически доказать, что здесь виновата точность расчетов. И для проверки посчитать точнее, с учетом того, что более точное значение реальной ставки дисконтирования равно 8,695652173. Предлагаю вам решить эту задачу самостоятельно, воспользовавшись соотношениями,

связывающими реальную и номинальную ставки дисконтирования, а также реальные и номинальные оценки денежных потоков.

 

 

Но если это так, стоит ли вообще связываться с инфляцией? Помню ответ на этот вопрос американского профессора, читавшего нам лекции по оценке эффективности инвестиционных проектов в Институте экономического развития Всемирного банка. Он сказал примерно следующее: «Конечно инфляция вещь серьезная, когда она велика. У нас же эта проблема не так остра, как у вас – на 2 – 3% увеличатся цены на сырье и на столько же фирмы увеличат цены на свою продукцию. Так что, у нас инфляцию можно не учитывать. Что же касается вас, то это ваши проблемы». Конечно, это было сказано более пространно и дипломатично, но суть была такова, и чувствовалось, что он не был готов к обсуждению этого вопроса.

Так как же, учитывать инфляцию или нет? Ведь вы только что доказали, что если правильно дисконтировать, то разницы нет?

Следует отметить, что при аналитическом доказательстве тождественности рассмотренных подходов, (которое я на лекциях делаю чаще всего сам), неявно делается допущение о том, что темпы инфляции всех денежных потоков одинаковы. Реально же темпы инфляции по различным ресурсам и продуктам проекта, конечно же, различны. А коли так, то и доказательство наше будет не верно и правильный вывод будет другой.

Что же касается разных темпов инфляции по разным составляющим затрат и результатов (притоков и оттоков), то эта задача более трудоемкая, но, как показывает практика, не менее важная. Понятно, что эта задача решается персонально для каждого конкретного проекта.

 

Пример ВНК

Для закрепления изложенного материала рассмотрим пример.

В качестве вновь назначенного финансового менеджера компании ВНК вы должны проанализировать предложение о производстве и сбыте экологически чистого садового удобрения Н-2005.

У вас есть прогноз, представленный в таблице 4.5. Проект требует 10 млн. дол. инвестиций в машины и оборудование (строка 1). Это оборудование может быть демонтировано и продано на 7-м году, чистый доход от продажи оценивается в 1 млн. дол. (строка 1, столбец 7). Эта сумма представляет собой ликвидационную стоимость оборудования.

Тот, кто подготовил таблицу 4.5, планирует начислять амортизацию на инвестиции в течение 6 лет и получить остаточную стоимость в размере 500000 дол., которая меньше прогнозируемой ликвидационной стоимости. В проекте используется метод равномерного начисления амортизации. Согласно этому методу, годовая сумма амортизации равна постоянной доле первоначальных инвестицией, за вычетом остаточной стоимости. Если мы обозначим амортизационный период через Т, то при равномерном начисле- нии амортизация в год t составит:

А_t = (1/T)(Ф_ПЕРВ – Ф_ОСТ) = 1/6 × 9,5 = 1,583 млн. дол.

Строки 6 – 12 в таблице 2.5 представляют собой упрощенный отчет о прибылях и убытках для рассматриваемого проекта. Как вы знаете, он может использоваться как отправная точка для оценки потоков денежных средств.

Вы видите, что все представленные вам расчеты основаны на затратах и ценах реализации, преобладающих в году 0 (реальных ценах). Управляющие производством компании ВНК помнили об инфляции, но они предположили, что увеличение цен может покрыть возрастающие издержки. Таким образом, они утверждают, что инфляция не повлияет на реальную стоимость проекта.

Хотя такие аргументы кажутся состоятельными, они могут навлечь на вас неприятности. Во-первых, альтернативные издержки инвестирования обычно имеют номинальное выражение, и вы не можете использовать номинальную ставку для дисконтирования реальных потоков. Во-вторых, не все цены и издержки растут одинаковыми темпами. Так, например, инфляция не оказывает влияния на экономию на налогах, связанную с амортизацией. Это объясняется тем, что амортизационные отчисления начисляются в функции первоначальной стоимости оборудования, которая от инфляции не зависит.

С другой стороны, заработная плата в целом может расти быстрее инфляции. В этом случае стоимость трудовых затрат в расчете на тонну удобрения вырастет в реальном выражении, если только улучшение техно- логии не позволит использовать трудовые ресурсы более эффективно.

Таблица 4.5 Финансовые данные компании ВНК по проекту, тыс. дол.

 

№ пп	Период   Показатель	0	1	2	3	4	5	6	7
1	Капитальные вложения	10000	0	0	0	0	0	0	–1000
2	Накопленная амортизация	–	1583	3167	4750	6333	7917	9500	0
3	Балансовая стоимость на конец года	10000	8417	6833	5250	3667	2083	500	0
4	Оборотный капитал	0	500	1065	2450	3340	2225	1130	0
5	Итого балансовая стоимость активов	10000	8917	7898	7700	7007	4308	1630	0
6	Выручка от реализации		475	10650	24500	33400	22250	11130	0
7	Себестоимость реализованной продукции12	–	761	6388	14690	20043	13345	6678	0
8	Прочие расходы 13	4000	2000	1000	1000	1000	1000	1000	0
9	Амортизация	–	1583	1583	1583	1583	1583	1583	0
10	Прибыль до выплаты налогов	–4000	–3869	1679	7227	10774	6322	1869	50014
11	Налоги, ставка 34%	–1360	–1393	804	3449	5613	3790	1541	493
12	Прибыль после уплаты налогов	–2640	–2704	1561	6695	10896	7358	2991	956

 

Предположим, что прогнозируемый будущий темп инфляции составит 10% в год. В таблице 4.6 представлены данные из таблицы 4.5 в

12 Прямые затраты

¹³ Стартовые затраты в годы 0 и 1, общие и административные расходы с 1-го по 6- й годы.

¹⁴ Разница между ликвидационной и остаточной балансовой стоимостью оборудования.

 

номинальном выражении. Для упрощения предполагается, что объем реализации, инвестиции, операционные расходы и требуемый оборотный капитал растут теми же темпами, что и инфляция. Тем не менее, вы можете видеть, что инфляция не оказывает влияния на амортизационные отчисления.

Таблица 4.6 Проект компании ВНК по производству удобрений. Скорректированные

расчеты с учетом инфляции, тыс. дол.

№ пп	Период Показатель	0	1	2	3	4	5	6	7
1	Капитальные вложения	10000	0	0	0	0	0	0	–1949
2	Накопленная амортизация	–	1583	3167	4750	6333	7917	9500	0
3	Балансовая стоимость на конец года	10000	8417	6833	5250	3667	2083	500	0
4	Оборотный капитал	0	550	1289	3261	4890	3583	2002	0
5	Итого балансовая стоимость активов	10000	8967	8122	8511	8557	5666	2502	0
6	Выручка от реализации	–	523	12887	32610	48901	35834	19717	0
7	Себестоимость реализованной продукции15	–	837	7729	19552	29345	21492	11830	0
8	Прочие расходы 16	4000	2200	1210	1331	1464	1611	1772	0
9	Амортизация	–	1583	1583	1583	1583	1583	1583	0
10	Прибыль до выплаты налогов	–4000	–4097	2365	10144	16509	11148	4532	1449
11	Налоги, ставка 34%	–1360	–1393	804	3449	5613	3790	1541	493
12	Чистая прибыль	–2640	–2704	1561	6695	10896	7358	2991	956

¹⁵ Прямые затраты

¹⁶ Стартовые затраты в годы 0 и 1, общие и административные расходы с 1-го по 6-й годы.

В таблице 4.6 представлены данные, отражающие прогнозное состояние проекта с позиций переменных бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках в номинальных ценах. Необходимые же для оценки эффективности проекта прогнозные значения денежных потоков отсутствуют.

Резонно поставить вопрос: как, используя полученный данные, получить прогнозные значения денежных потоков проекта?

В целях корректного ответа на этот вопрос, рассмотрим схему формирования денежных потоков проекта от операционной и инвестиционной деятельности. Соответствующая схема приведена на рис. 4.1.

Рис. 4.1. Схема формирования денежных потоков.

Прямой метод

 

На схеме приведено формирование сальдо денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности как разница фактических притоков и оттоков денежных средств.

Основой притока денежных средств является валовая выручка ВВ. Однако, вполне понятно, что возможна ситуация, когда выручка есть, а денег – нет. Когда это бывает? Как вы помните, бухгалтерский учет формирует выручку по отгрузке, то есть в момент перехода прав собственности на товар от продавца (производителя) к покупателю. Однако продажа может осуществляться и в кредит. Именно в этом случае и возникает ситуация, когда выручка уже есть (отгрузка произошла), а денег

 

нет. Как эта ситуация отразится в документах бухгалтерской отчетности? Да очень просто. В балансе предприятия появится строчка «дебиторская задолженность», говорящая о том, что покупатель должен нам столько денег, сколько он купил товара в кредит.

Теперь – более конкретный вопрос: товара продано на 100 рублей, а дебиторская задолженность возросла на 50 рублей. Сколько денег нам поступило? – По всей видимости, 50 рублей, поскольку 50 рублей проданного товара еще не оплачено (именно об этом сигнализирует нам рост дебиторской задолженности).

Все сказанное позволяет констатировать, что приток денежных средств от реализации продукции равен разнице между валовой выручкой и приращением дебиторской задолженности. Именно эта разница и показана на рисунке 4.1. Заметим, что кружочки с крестиками играют роль сумматоров. Валовая выручка подходит к сумматору с плюсом, а прирост дебиторской задолженности – с минусом. Стало быть, на выходе из сумматора мы получим разность ВВ–∆ДЗ=Приток денежных средств (от операционной деятельности).

Теперь сформируем операционный отток. Опять же понятно, что основой оттока является себестоимость продукции. Однако, часть формирующих себестоимость сырья и материалов, мы можем купить в кредит, и заплатить, за рассматриваемый период, меньше денег. Значит и отток будет меньше. Где это отразится? – В приросте задолженности, теперь уже кредиторской (мы должны). Обратим внимание на то, что соответствующее вычитание прироста кредиторской задолженности на схеме осуществляется «не сразу», а после прибавления к прямым затратам (себестоимости) прочих расходов, а также налоговых и прочих выплат. Почему? Да потому, что эти выплаты тоже могут быть осуществлены «в кредит», то есть начислены, но не оплачены (затраты есть, а оттока денег нет).

И, наконец, еще одна составляющая оттока денег – приращение запасов. В чем тут дело? А дело в том, что если мы хотим дополнительно увеличить объем запасов, то за соответствующее сырье и материалы придется платить дополнительно (сверх затрат по себестоимости). Однако и увеличение запасов тоже может быть осуществлено частично в кредит, что тоже отразится на росте кредиторской задолженности. Таким образом, при формировании оттока денежных средств, приращение кредиторской задолженности является «общим» то есть, учитывает неоплаченную часть себестоимости, прочих расходов, налоговых и прочих выплат и прироста запасов. Теперь, вычитая из притоков от операционной деятельности, соответствующие оттоки, получим сальдо денежных потоков от

«операционной» деятельности ЧДП1¹⁷.

¹⁷ Слово операционной взято в кавычки не случайно, поскольку этот поток не совсем операционной, но об этом – чуть позже.

Далее, для получения величины чистого денежного потока ЧДП, из величины ЧДП1 нужно вычесть потоки, связанные с инвестициями в основные фонды.

Приведенная на рис 1 схема иллюстрирует, так называемы прямой метод определения чистого денежного потока инвестиционного проекта. На ее основе может быть построен и более удобный – косвенный (рис. 4.2).

Рис. 4.2. Схема формирования чистого денежного потока.

Косвенный метод

Приведенный рисунок отличается, от предшествующего тем, что здесь формируется чистая прибыль, и отдельно выделены потоки, связанные с инвестиционной деятельностью.

Чистая прибыль выделяется для того, чтобы, опираясь на этот бухгалтерский показатель, научится рассчитывать величину чистого денежного потока. Именно в этом и заключается суть косвенного расчета.

 

Кроме того, отдельно выделен инвестиционный блок, а именно инвестиции в основные и оборотные средства. Но обо всем по порядку.

Если вы обратили внимание, то отметили, что на рисунке 4.1 отсутствует поток, связанный с амортизационными отчислениями. Почему? Да потому, что это никакой не поток. Вспомним что такое амортизационные отчисления. – Это часть стоимости основных средств, включаемая в полную себестоимость продукции, для обеспечения возможности их простого воспроизводства. Платим ли мы куда-нибудь эти средства? – Нет. С выручкой от реализации продукции мы получаем деньги, уплаченные за сырье, материалы, топливо, энергию и другие затраты, которые приходится оплачивать в каждом производственном цикле. Что же касается амортизационных отчислений, то мы их никуда не платим, а оставляем себе. Стало быть – это не отток и учитывать амортизацию, при прямом расчете чистого потока денежных средств, не надо.

Что же касается косвенного метода, то здесь формируется показатель прибыли, для чего из валовой выручки необходимо выесть полную себестоимость, а, стало быть, и амортизацию. Однако потом, при формировании чистого денежного потока следует учесть, что вычтенная амортизация не является оттоком и ее следует «вернуть», что мы на схеме и делаем, прибавляя ее к чистой прибыли.

Кроме того, на рис 4.2 отдельно выделены все «дельты», сумма которых обозначена как приращение чистого оборотного капитала. Что это такое? – Это деньги, вкладываемые формой в оборотный капитал. Дело в том, что с выручкой от реализации нам возвращается стоимость оборотных производственных фондов, израсходованных в предшествующем периоде, то есть ровно столько, сколько мы израсходовали. И если мы решили увеличить объем запасов, или величину дебиторской задолженности – то мы должны дополнительно затратить на это деньги, что сформирует соответствующий отток денежных средств. Правда, часть прироста запасов и дебиторской задолженности мы можем «оплатить» за счет чужих денег, увеличив кредиторскую задолженность. Поэтому, наши платежи в приращение оборотных средств составят ∆ЧОК = ∆ЗАП + ∆ДЗ – ∆КЗ. Вполне понятно, что эту величину следует вычесть из ЧДПО, как реальный отток денежных средств.

Сравним теперь формирование чистых потоков денежных средств от операционной деятельности на рисунках 4.1 и 4.2. На рисунке 4.2, при формировании притока, из валовой выручки вычитается величина ∆ДЗ, а при формировании «операционных» оттоков – прибавляется ∆ЗАП и вычитается ∆КЗ. Алгебраическая сумма этих дельт, с учетом того, что оттоки берутся со знаком минус, и будет равна величине приращения чистого оборотного капитала ∆ЧОК. То есть, с позиции получаемого результата, эти схемы тождественны. Однако пути получения результата

разные. В первом случае, нам приходится отдельно учитывать каждую их составляющих изменения чистого оборотного капитала, а во втором – просто вычесть из чистой прибыли его общее приращение. Понятно, что второй путь проще.

Теперь о названиях и кавычках. Помните, что, говоря о потоке денежных средств от операционной деятельности на рисунке 3.1, я взял слово операционная в кавычки. Думаю, что теперь вам понятно почему. Дело в том, что при формировании этого «операционного» потока, мы учитывали инвестиции в чистый оборотный капитал. Стало быть, этот поток не совсем операционный. Поэтому на схеме он и обозначен как ЧДП1.

Теперь о том, что не рисунке 4.2 обозначено, как ЧДПО. По всей видимости, эту аббревиатуру следует расшифровывать как чистый денежный поток от операционной деятельности. Но так ли это? Помните, мы отмечали, что валовая выручка – это не есть приток и что ее нужно скорректировать на величину приращения дебиторской задолженности? А где же здесь эта коррекция? Те же претензии можно предъявить и к операционным «оттокам» нескорректированным на приращения запасов и кредиторской задолженности. Стало быт, ЧДПО, как разница непритока и неоттока не есть сальдо денежных потоков от операционной деятельности, и эту промежуточную расчетную величину правильнее назвать условным денежным потоком (УДПО).

Разобравшись с тем, как формируются денежные потоки, можно из данных таблицы 4.6 получить оценки чистых денежных потоков по годам проекта. Соответствующие данные приведены в таблице 4.7.

На что следует обратить внимание в этой таблице? Во-первых, на то, что изменение величины чистого оборотного капитала может формировать как оттоки, так и притоки денежных средств. Во-вторых, важно понимать, что и инвестиционные потоки по основному капиталу могут быть положительными. Если, как вы и ожидаете, ликвидационная стоимость ока- жется выше остаточной балансовой стоимости оборудования, вы должны будете заплатить налог на возникшую разницу. Поэтому вы также должны включить эти данные в ваш прогноз потоков денежных средств. Кроме того, следует пояснить, что в строке «приведенная стоимость денежных средств» размешены продисконтированные значения чистых денежных потоков соответствующих лет проекта (то есть их приведенные к нулевому году стоимости).

При расчете полагаем, что ВНК оценивает номинальные альтернативные издержки проектов такого типа в 20%. После того как все потоки складываются и дисконтируются, чистая приведенная стоимость проекта по производству удобрений составляет примерно 3,7 млн. дол.

 

Таблица 4.7 Расчет денежных потоков и чистой приведенной стоимости проекта,

тыс. дол.

 

№ пп	Период Показатель	0	1	2	3	4	5	6	7
1	Выручка от реализации	–	523	12887	32610	48901	35834	19717	0
2	Себестоимость реализованной продукции	–	837	7729	19552	29345	21492	11830	0
3	Прочие расходы	4000	2200	1210	1331	1464	1611	1772	0
4	Налог на результаты основной деятельности	–1360	–1393	804	3449	5613	3790	1541	493
5	Условный поток денежных средств от результатов основной деятельности	–2640	–1121	3144	8278	12479	8941	4574	–493
6	Изменение величины чистого оборотного капитала		550	739	1972	1629	–1307	–1581	–2002
7	Инвестиционные потоки по основным средствам	–10000	0	0	0	0	0	0	1949
8	Чистый поток денежных средств	–12640	–1671	2405	6306	10850	10248	6155	3458
9	Приведенная стоимость при r = 20%	–12640	–1393	1670	3649	5232	4118	2061	965
ИТОГО: чистая приведенная стоимость NPV = 3662 тыс. дол.

 

Резонно поставить вопрос: много это или мало? Чтобы ответить на этот вопрос, следует вспомнить, что чистая приведенная стоимость – это

абсолютная оценка проекта, показывающая экономический эффект от проекта. И, конечно же, для того, чтобы определить много это или мало, следует сравнить полученные деньги с затраченными, то есть рассчитать какой-либо показатель эффективности. Напомню, что мы выделяли три показателя эффективности: индекс доходности, экономическую рентабельность инвестиций и внутреннюю норму рентабельности. Вы можете попробовать рассчитать любой, однако, подумайте, какой из них рассчитать проще.

Отметим важный момент, о котором уже говорилось. Из строчки 4 в таблице 4.6 вы можете увидеть, что чистый оборотный капитал растет в начале и в середине осуществления проекта. Как мы уже отмечали, оборотный капитал представляет собой чистые инвестиции в краткосрочные активы, необходимые фирме, бизнесу или проекту. Наиболее важными компонентами оборотного капитала являются товарно- материальные запасы, счета к получению (дебиторская задолженность покупателей) и счета к оплате (кредиторская задолженность поставщикам).

Влияние изменений в составляющих чистого оборотного капитала мы рассматривали, изучая схемы, приведенные на рисунках 4.1. 4.2. Сейчас попробуем проверить их на примере.

Допустим, что во втором году чистый оборотный капитал проекта формируется следующим образом.

 

Оборотный капитал = запасы + счета к получению – счета к оплате

1289          = 635 +      1030            –       376

Величина оборотного капитала в целом взята из таблицы 4.6. А значения его отдельных составляющих мы примем произвольно, важно лишь, чтобы их сумма давала нужное число. Заметим, что здесь счета к получению – это дебиторская задолженность, а счета к оплате – кредиторская.

В процессе реализации проекта оборотный капитал может изменяться. Почему в рассматриваемом примере оборотный капитал растет? Существует несколько возможных причин.

1. Выручка от реализации в отчете о прибыли завышает величину фактических поступлений денежных средств за отгруженные удобрения,

 

поскольку продажи растут, а заказчики задерживают оплату своих счетов. Следовательно, растет статья «счета к получению».

2. Запланированные операционные расходы занижают величину оттока денежных средств в рост запасов сырья и производство, что может быть вызвано ростом запасов.

3. Обратный эффект возникает, когда происходит задержка оплаты сырья и услуг, используемых в производстве удобрений. В этом случае увеличится статья «счета к оплате» и уменьшается отток денежных средств.

Совершенно очевидно, что основной причиной этих изменений являются изменения в объемах производства и продаж продукции.

Изменение величины оборотного капитала между 2-м и 3-м годами может быть следующим:

Изменение величины оборотного капитала

1972

Увеличени

е

= запасов +

=     972 +

Рост счетов к получению –

1500    –

Рост счетов к оплате

500

Более детальный прогноз потока денежных средств, для 3-го года проекта, представлен в таблице 4.8.

Таблица 4.8

Прогноз потока денежных средств, для 3-го года проекта компании ВНК, тыс. дол.

Потоки денежных средств	Данные из прогнозного отчета о прибыли и убытках	Изменения величины оборотного капитала
Приток денежных средств                = 31 110          =	Выручка от реализации – 32 610       –	Рост счетов к получению 1 500
Отток денежных средств              =   24 804        =	Себестоимость    + реализованнойпродукции и прочие расходы,иналоги (19552 + 1331 + 3449) +	Рост запасов за вычетом увеличения счетов к оплате (972 – 500)
Чистый поток денежных средств = 6 296     =	Приток денежных – средств 31 100       –	Отток денежных средств 24 804

Проведенные расчеты полностью подтверждают наши схемы. В таблице 4.8 расчеты проводились прямым методом. Однако если сложить корректирующие поправки в виде роста счетов к получению и увеличение

запасов за вычетом роста счетов к оплате, то мы получим приращение оборотного капитала. То есть, при отсутствии инвестиций в основной капитал, чистый поток денежных средств может быть рассчитан путем вычитания из выручки от реализации себестоимости продукции (прямых расходов), прочих расходов, налогов на результаты основной деятельности и изменения величины оборотного капитала. Если же есть инвестиции в основной капитал, то их тоже нужно вычесть (с учетом знака). То есть, расчеты, приведенные в таблице 4.7, абсолютно верны.

Нужно отметить, что из вышесказанного вытекает более важное следствие, суть которого раскрывается схемой рис. 4.2.

Считаю нужным отметить, что использовать формулу косвенного метода нужно осмысленно. Ее бездумное механическое использование может привести к ошибкам.

 

Рассчитывая финансовые потоки по проектам, следует обращать внимание на специфическую роль амортизации. Как вы помните, амортизация представляет собой расчетные затраты, то есть, с одной стороны,