Способы размещения ценных бумаг на первичном рынке

Размещение ценных бумаг на первичном рынке может происходить с использованием различных процедур, каждая из которых имеет различные преимущества и недостатки как для эмитентов, так и для инвесторов. Анализ международного опыта и хозяйственной практики позволяет выделить следующие способы размещения ценных бумаг на первичном рынке: размещения путем открытой подписки, размещения через эмиссионный синдикат, размещенные через андеррайтера, размещение путем ИРО; размещение через аукцион, закрытое частное размещение ценных бумаг.

1. Размещение посредством открытой подписки является одним из старейших и наиболее распространенных способов продажи ценных бумаг на первичном рынке. Открытая подписка предусматривает, что эмитент публично через средства массовой информации предлагает подписаться на акции не определенному заранее кругу инвесторов с целью приобретения ими права собственности на ценные бумаги после государственной регистрации выпуска и отчета о результатах размещения. Условия подписки, как и проспект эмиссии, эмитент публикует в СМИ. Таким образом, каждый инвестор, если он согласен с условиями размещения, имеет право сделать заявку на приобретение соответствующего количества ценных бумаг, а эмитент не имеет права ему отказать, кроме некоторых, заранее определенных случаев, например когда сумма подписки больше общий объем эмиссии.

Открытая подписка может проводиться эмитентом самостоятельно или с участием финансового посредника, который в обмен на определенные комиссионные обеспечивает организацию и проведение размещения ценных бумаг. Те инвесторы, которые хотят принять участие в подписке, обязаны явиться в определенное условиями подписки место и подать заявку на приобретение определенного количества ценных бумаг. Следует отметить, что размещение путем открытой подписки всегда проводится по единой цене, что может быть равной или выше номинальной стоимости. Кстати, законодательством отдельных стран Европы предусматривается возможность определять цену размещения акций в зависимости от количества, указанные в заявке, ведь, например, владение 10 и более процентами акций акционерного общества предоставляет определенные дополнительные права инвестору.

Для регистрации заявок могут использоваться подписные листы, в которых содержится информация о покупателе и количество ценных бумаг, которую он желает приобрести. Подписные листы должны отрывные купоны, которые вместе со свидетельством участника подписки передаются инвестору после того, как будет заключен договор между ним и эмитентом о участие в подписке. После завершения подписки, регистрации размещения и его непосредственного проведения указанные документы инвестор сможет обменять на определенную в них количество ценных бумаг, как только оплатит эмитента их полную стоимость.

Во время регистрации заявки она проверяется на правильность оформления, после чего инвестору нужно оплатить часть стоимости ценных бумаг, на которые он подписался. Обычно платеж составляет от 10 до 20%. Иногда условиями размещения может быть предусмотрено, что до утверждения результатов подписки и перед подачей документов на регистрацию размещения инвесторы должны внести с учетом предварительного взноса от С до 50% номинальной стоимости ценных бумаг, на которые они подписались.

Размер платежа и форма заявки определяются условиями размещения. Срок проведения подписки обычно составляет от нескольких месяцев до полугода. Если по истечении срока подписки эмитента не удалось покрыть подпиской определенной минимальной доли общего объема эмиссии (как правило, от 50 до 60%), размещение признается что не произошло. Минимальная доля объема эмиссии, которая должна быть покрыта подписке, определяется условиями размещения. Если размещение было признано несостоявшимся, эмитент обязуется вернуть лицам, подписавшимся на ценные бумаги, внесенные ими суммы. При этом расходы, связанные с организацией и проведением подписки, покрываются исключительно за счет эмитента и не возмещаются за счет средств инвесторов.

Отчет о результатах подписки регистрируется в уполномоченном органе государственной власти, после чего происходят непосредственное размещение ценных бумаг и уплата инвесторами их полной стоимости. Следует отметить, что во избежание в будущем недоразумений и конфликтов интересов участников подписки в условиях размещения эмитенту необходимо четко осознать следующие вопросы:

1) с какого момента лицо считается подписалась на ценные бумаги;

2) по какому принципу нужно зачислять средства, направленные на оплату ценных бумаг, - обычно в форме подписки в размере 10 или более процентов от общей номинальной стоимости ценных бумаг, на которые подписалась лицо;

3) способ и сроки возврата средств участника подписки в случае, если она не состоялась.

Регистрация информации об участниках подписки может вестись эмитентом самостоятельно или с участием регистратора, депозитария или торговца ценными бумагами. Регистрационная информация хранится в журнале учета, который ведется в хронологическом порядке в соответствии с поступления заявок.

Важным фактором, который следует учитывать при размещении путем открытой подписки корпоративных прав, необходимость предоставления акционерам эмитента преимущественного права на участие в размещении или получения от них заявлений об отказе от преимущественного права. В таком случае подписка осуществляется в два этапа. На первом этапе реализуется преимущественное право акционеров на приобретение акций в количестве, пропорциональном их доле в уставном капитале эмитента. На втором этапе реализуется право других инвесторов и существующих акционеров на приобретение акций в количестве, превышающем их долю в уставном капитале эмитента. Если подписка на ценные бумаги превышает запланированный объем эмиссии, эмитент по своему усмотрению может принять решение провести дополнительное размещение ценных бумаг для того, чтобы удовлетворить заявки всех участников подписки. По сравнению с другими эмитентами вправе проводить открытую подписку лишено частное акционерное общество в случае размещения собственных корпоративных прав.

2. Закрытое (частное) размещение предполагает продажу ценных бумаг заранее определенном узком кругу инвесторов. Общее количество таких инвесторов обычно не превышает 100 человек, в то время как в открытой подписке может принять участие любое количество инвесторов.

Закрытое размещение может проводиться в следующих случаях: 1) размещения корпоративных прав (акций) частными акционерными обществами; 2) размещение акций в рамках капитализированной (бонусной) эмиссии, когда акции размещаются среди акционеров пропорционально их доли в капитале эмитента на безвозмездной основе за счет капитализации прибыли; 3) если предприятие размещает акции среди владельцев варрантов с целью выполнения обязательства по поставке базового актива в соответствии с условиями срочной сделки; 4) если предприятие размещает акции среди владельцев конвертируемых облигаций с целью выполнения обязательства по конвертации эмитированных ранее облигаций в акции; 5) если эмитент хочет быстро осуществить продажу только эмитированных ценных бумаг узком кругу инвесторов (акционеров эмитента или институциональных инвесторов), среди которых наблюдается устойчивый и высокий спрос на ценные бумаги соответствующего эмитента.

Как и в случае открытой подписки, закрытое размещение проходит в два этапа, если происходит размещения и акционерам эмитента необходимо предоставить возможность воспользоваться своим преимущественным правом на приобретение ценных бумаг. Ценные бумаги обычно размещают по заранее определенной цене, не ниже их номинальной стоимости. Акции размещаются путем заключения договора купли-продажи между эмитентом и инвестором. Для участия в размещении лицо, принадлежащей к определенному условиями закрытого размещения круга инвесторов, должна обратиться к эмитенту с заявлением, где определено количество ценных бумаг, которую инвестор желает купить, и заключить договор купли-продажи и оплатить 100% стоимости ценных бумаг.

Заявления рассматриваются эмитентом в порядке их поступления, при этом эмитент не имеет права предоставлять преимущества одним инвесторам по сравнению с другими. Таким образом соблюдается принцип равноправия участников размещения. Кроме того, эмитент не удовлетворяет заявления инвесторов, поступившие после того, как предварительным заявителями был исчерпан объем размещения ценных бумаг. В заявлении обычно указываются: реквизиты инвестора; количество ценных бумаг, которое желает приобрести лицо; количество акций и облигаций эмитента, которые уже находятся в собственности инвестора на дату составления заявления.

После оплаты стоимости ценных бумаг в подтверждение взноса инвесторам выдаются временные свидетельства. После утверждения результатов размещения и государственной регистрации отчета о результатах закрытого (частного) размещения, инвесторы, которые приобрели ценные бумаги, получают сертификат ценной бумаги или выписку из депозитария в случае их размещения в бездокументарной форме.

Порядок частного размещения в общих чертах напоминает открытую подписку, хотя и имеет значительные отличия. Во-первых, самой процедуры подписки в процессе закрытого размещения нет. Во-вторых в отличие от Украины, в большинстве стран с развитой экономикой закрытое размещение не требует регистрации размещения в уполномоченных органах государственной власти, что значительно упрощает и ускоряет процесс размещения. Во третий, закрытое размещение не требует соблюдения принципов открытости и прозрачности, информация об эмитенте не требует обнародования, а также нет необходимости в подготовке проспекта эмиссии. в-четвертых, для закрытого размещения необходимы значительно меньшие расходы от эмитента по сравнению с другими способами размещения ценных бумаг на открытом рынка.

3. Размещение через аукцион. Аукционное размещения ценных бумаг, по сравнению с другими способами размещения, предоставляет эмитенту возможность получить самый эмиссионный доход. В то же время применение эмитентом этого способа размещения становится возможным только, если размещаемые ценные бумаги обладающих высокими качественными характеристиками и прогнозируется высокий спрос на них на первичном рынке. Значительный рыночный спрос создает предпосылки для конкуренции среди инвесторов и, соответственно, предоставляет эмитенту возможность продать ценные бумаги по разной цене разным инвесторам и таким образом присвоить часть излишка потребителя, существует на рынке. Аукцион является конкурсным способом организации публичных торгов, согласно которому покупка -продажа ценных бумаг осуществляется в заранее определенное время методом накопления и одновременного выполнения заказов на покупку ценных бумаг, представленных в устной или письменной форме по цене, изменяется в течение торговой сессии.

Проведение аукциона обычно происходит при участии финансовых посредников с использованием специальной электронной торговой системы или путем физического представления заявок в специальном помещении и в определенное время. Аукцион может проводиться по закрытой схеме, в соответствии с голландской или американской систем или по фиксированной процентной ставке.

Закрытая схема проведения аукциона предусматривает, во-первых, допуск к участию в нем лишь заранее определенного круга физических и юридических лиц и, во-вторых, одновременное подачи заявок всеми участниками в закрытых конвертах.

Голландская система предусматривает продажу ценных бумаг на единых условиях, которые определяются процентной ставке, основанной на последний из принятых к исполнению заявок, которые подаются во время открытых торгов.

Американская система основывается на предварительном определении минимальной процентной ставки, по которой могут быть размещены ценные бумаги. При этом в первую очередь принимаются заявки, которые характеризуются высокой процентной ставке, а в последнюю очередь - заявки, доходность которых равна минимальной процентной ставке, которые удовлетворяются только в случае существования остатка неразмещенных ценных бумаг. Таким образом, ценные бумаги по американской системе размещаются на различных условиях в зависимости от количества и параметров поданных заявок.

Подготовкой к проведению аукциона является заключение договора с финансовым институтом, обнародования условий размещения ценных бумаг, правил проведения аукциона, а также объявления о дате и месте проведения аукциона.

Наиболее распространенными типами заявок на аукционе являются:

- Конкурентные заявки, в которых указываются количество ценных бумаг и стоимость, по которой они готов приобрести инвестор (в случае облигаций вместо стоимости указывается их доходность), которые удовлетворяются, начиная с самой высокой цены (низкой доходности) до полного размещения объявленного объема выпуска;

- Конкурентные заявки с ценой отсечения, которые удовлетворяются за подобной конкурентных заявок процедурой за исключением того, что заявки удовлетворяются к достижению минимальной цены (максимальной доходности), предусмотренной условиями размещения или правилами проведения аукциона;

- Неконкурентные заявки, в которых указывается только количество ценных бумаг и которые удовлетворяются по средневзвешенной цене или по цене, по которой была довольна последняя конкурентная заявка.

Следует отметить, что наиболее привлекательной для эмитента является система конкурентных заявок. Аукционы, как правило, проводятся в два этапа. На первом этапе все участники подают заявки и удовлетворяются конкурентные заявки, избранные в соответствии с правилами аукциона. На втором этапе происходит удовлетворение неконкурентных заявок и размещения тех ценных бумаг, которые не удалось реализовать на первом этапе.

С целью защиты от рисков, правилами проведения аукциона обычно предусматривается право эмитента увеличить объем эмиссии в случае высокого спроса, объявления минимального и максимального объемов размещения, уменьшение объема выпуска или переноса аукционных торгов.

4. Размещение через эмиссионный синдикат используется в тех случаях, когда объем эмиссии является большим и эмитент хочет в кратчайшие сроки провести успешное размещение ценных бумаг на первичном рынке с высокой конкуренцией. Указанных целей можно достичь только путем вовлечения в процесс размещения широкого круга профессиональных участников фондового рынка. Эмиссионный синдикат является временным объединением профессиональных участников рынка, создается на время проведения размещения ценных бумаг с целью определения размеров и условий участия каждого из участников синдиката в размещении ценных бумаг, а также распределения между собой в интересах эмитента прав и обязанностей, связанных с участием в размещении ценных бумаг.

Эмиссионный синдикат не является отдельным юридическим лицом, хотя его участники и несут коллективную ответственность перед эмитентом за проведение размещения ценных бумаг. Как правило, эмиссионный синдикат создается на срок от 1 до 6 месяцев. В состав синдиката могут входить профессиональные участники рынка ценных бумаг - брокерские конторы, дилеры, инвестиционные банки, торговцы ценными бумагами, инвестиционные банковские фирмы, которые распределяют между собой функции, выполняемые ими в пределах синдиката. При этом каждый член синдиката реализует права и обязанности как по эмитента, так и по другим членам синдиката.

Эмиссионный синдикат позволяет распределять полномочия между участниками размещения, которые несут коллективную или индивидуальную ответственность за последствия размещения ценных бумаг на первичном рынке. При этом за счет распределения полномочий в рамках синдиката у эмитента появляется возможность провести размещение в короткие сроки.

В состав синдиката обычно входят: ведущий менеджер, ведущие андеррайтеры, брокеры или брокерские конторы.

Ведущий менеджер (англ. Leading manager, book runner) осуществляет общее управление деятельностью синдиката, непосредственно взаимодействует с эмитентом и потенциальными инвесторами, ведет реестр заявок на приобретение ценных бумаг, а также от имени эмитента осуществляет заключение сделок инвесторами по размещению ценных бумаг. Ведущий менеджер несет наибольшую ответственность за результаты размещения.

Ведущие андеррайтеры на основе полномочий, делегированных им ведущим менеджером, обеспечивают непосредственное управление различными направлениями деятельности синдиката по размещению ценных бумаг, а также взаимодействие различных членов синдиката - депозитария, регистратора, брокеров в процессе размещения ценных бумаг. Брокеры работают непосредственно с заинтересованными инвесторами и обеспечивают процесс заключение договоров о приобретении ценных бумаг.

Как правило, функции ведущего менеджера выполняет инвестиционный банк, который может одновременно осуществлять полномочия организатора размещения, андеррайтера и платежного агента. Именно ведущий менеджер определяет стратегические направления размещения ценных бумаг и обеспечивает координацию различных финансовых институтов и профессиональных участников рынка в пределах синдиката. В то же время разработку проспекта эмиссии и условий размещения осуществляет финансовый консультант, который в противовес ведущему менеджеру является физическим лицом. Как показывает практика, в одних случаях эмитент выбирает сначала финансового консультанта, а затем по его рекомендации - ведущего менеджера. В других случаях все может происходить в обратном порядке. В любом случае консультант и ведущий менеджер взаемоузгоджують свою деятельность, распределяя между собой сферы влияния: консультант решает общеэкономические и юридические вопросы эмиссии, а ведущий менеджер - технические и финансовые.

Вознаграждение уплачивается синдиката эмитентом за предоставление услуг по андеррайтинга и организации размещения ценных бумаг. Вознаграждение может определяться в абсолютном (денежном) выражении или как процент от общего объема эмиссии в номинальных или рыночным ценам. Между участниками синдиката вознаграждение распределяется по предварительной договоренности в соответствии с объемом рисков и обязательств, которые берет на себя каждый участник синдиката.

Количественный состав синдиката может быть разным в зависимости от объема эмиссии. В состав эмиссионных синдикатов, которые обеспечивают размещение ценных бумаг крупных корпораций, может входить до 250 участников. Если эмиссионный синдикат берет на себя обязательства по выкупу эмиссии ценных бумаг на основе андеррайтинга, его могут называть АНДЕРРАЙТИНГОВА группой.

Структура эмиссионного синдиката в зависимости от количества участников может быть двух-, трех- или четырехуровневой. Двухуровневая структура предусматривает участие в синдикате ведущего менеджера, выполняющего функции андеррайтера и обеспечивает организацию размещения и брокеров, которые по поручению ведущего менеджера сопровождают взаимодействие с инвесторами и заключение договоров с ними о приобретении ценных бумаг. Трехуровневая структура как дополнительный, промежуточный уровень включает андеррайтеров, действующих под управлением ведущего менеджера и непосредственно координируют работу брокеров. Четырехуровневая структура содержит следующие уровни: ведущий менеджер, ведущие андеррайтеры, андер- райтеры, брокеры.

В рамках четырехуровневой структуры ведущий менеджер разделяет с ведущими андеррайтерами основные функции по организации размещения ценных бумаг: формирование состава и координация деятельности синдиката; представительство интересов эмитента в отношениях с инвесторами; подготовка соглашения между эмитентом и синдикатом на обслуживание размещения ценных бумаг, а также соглашения между членами синдиката о распределении прав, обязанностей и финансовых результатов; приобретение части размещаемых ценных бумаг.

Ведущие андеррайтеры, как правило, координируют деятельность 10-40 андеррайтеров. Ведущими андеррайтерами обычно выступают мощные инвестиционные банки национального уровня, а обычными - мелкие финансовые институты, осуществляющие деятельность на региональном уровне. Иногда в пределах эмиссионного синдиката его члены делятся на привилегированных, которые берут на себя обязательства по выкупу значительных по размеру объемов эмиссии и, соответственно, получают больше дисконт и потенциально более высокую прибыль, и непривилегированных, которые не имеют указанных преимуществ и одновременно берут обязательства " Обязательства по приобретению небольшого количества ценных бумаг.

5. Размещение через андеррайтера. Андеррайтинг называют комплекс услуг по организации и проведению эмиссии ценных бумаг, предоставляемых финансовым посредником эмитента. Этот комплекс услуг может включать как все этапы работы по подготовке и проведению эмиссии, так и определенную их часть. Как правило, при проведении андеррайтинга посредник предоставляет эмитенту следующие услуги: консультирует эмитента о времени, срок, объемы и другие характеристики эмиссии; осуществляет выкуп всего объема или доли размещаемых эмитентом ценных бумаг; обеспечивает организацию размещения ценных бумаг эмитента среди инвесторов. Основным элементом андеррайтинга является выкуп ценных бумаг у эмитента. В процессе выкупа эмитент вовремя получает определенную сумму средств, необходимую для дальнейшей деятельности, а андеррайтер принимает на себя риски по размещению ценных бумаг на рынке. Успешное проведение андеррайтинга предусматривает выкуп ценных бумаг по цене ниже номинала или рыночной стоимости, и дальнейшее размещение их на рынке по более высокой цене. Разница между ценами выкупа и размещения, умноженная на количество ценных бумаг (за вычетом расходов по размещению ценных бумаг на рынке), составляет прибыль андеррайтера.

Следует заметить, что за недостаточно точной оценки рисков, связанных с размещением ценных бумаг конкретного эмитента, андеррайтер может не разместить ценные бумаги на рынке по запланированной цене, приведет недополучения андеррайтером прибыли. Такие ситуации в некоторых случаях могут приводить к убыткам и даже к банкротству андеррайтеров.

Выкуп ценных бумаг финансовым посредником или возможность такого выкупа является характерной чертой андеррайтинга. Классически под андеррайтингом понимают именно услуги по выкупу части размещенных эмитентом ценных бумаг. Поэтому процедура проведения андеррайтинга, включающий выкуп ценных бумаг у эмитента по фиксированной цене и переход к андеррайтера всех рисков по размещению указанных ценных бумаг на рынке, получила название классического андеррайтинга, или андеррайтинга на принципах твердого обязательства (англ. Firm commitment). Разницу между ценой выкупа и ценой размещения ценной бумаги называют АНДЕРРАЙТИНГОВА дисконтом. АНДЕРРАЙТИНГОВА дисконт зависит от объемов эмиссии и от рискованности ценных бумаг.

Например, на фондовом рынке сена размеры андеррайтингового дисконта для акций промышленных компаний класса А составляют 6-8% для объемов эмиссии в 10 млн долл. Сена и 2-4% для объема эмиссии от 150 млн долл. Сена. Для долгосрочных корпоративных облигаций класса А АНДЕРРАЙТИНГОВА дисконт может составлять 1-2% для эмиссии в объемах до 20 млн долл. Таким образом, чем больше объем эмиссии и чем ниже степень риска ценных бумаг, тем меньше может быть размер андеррайтингового дисконта.

Поскольку классический андеррайтинг связан с потенциальными рисками, которые берет на себя андеррайтер вместе с выкупом только эмитированных ценных бумаг, рост волатильности современных фондовых рынков и уход от классической концепции "эффективного" рынка обусловили развитие новой процедуры андеррайтинга на принципах максимальные усилия (англ. Best efforts). Указанная форма андеррайтинга предусматривает предоставление услуг по организации размещения ценных бумаг и при этом не предусматривает выкуп андеррайтером эмитированных ценных бумаг.

Таким образом, в случае выкупа ценных бумаг доход андеррайтера составляет разница между ценой, по которой осуществлялось размещение ценных бумаг среди инвесторов, и их дисконтированной стоимости. В случае осуществления андеррайтером агентских услуг его доход состоит из комиссионного вознаграждения, рассчитывается как процент от общей номинальной стоимости размещенных ценных бумаг.

Следует подчеркнуть, что андеррайтинг может использоваться как самостоятельная форма размещения, так и в рамках частного размещения, размещения через эмиссионный синдикат, а также размещение путем первичного публичного размещения.

6. Первичное публичное размещение, или первичное публичное предложение (англ. Initial public offer, IPO), предусматривает размещение ценных бумаг через биржу путем предложения их к продаже неограниченному кругу инвесторов. Этот способ размещения является одним из основных в современных условиях. ИРО может осуществляться путем продажи как самих ценных бумаг, так и депозитарных расписок на них, хотя первый способ является более распространенным. Характерные черты первичного публичного размещения, отличающие его от других способов размещения, такие: обязательное привлечение к размещению финансовых посредников (инвестиционных банков, андеррайтеров) проведения размещения через организованный биржевой рынок; необходимость прохождения процедуры листинга для допуска ценных бумаг к котировке на бирже; удовлетворительное финансово-хозяйственное состояние эмитента, высокая потенциальная доходность и сравнительно низкая рискованность ценных бумаг, обеспечивающих интерес инвесторов у участников биржевого рынка; размещения ценных бумаг через ИРО обычно осуществляется эмитентом, ценные бумаги которого еще не обращались в открытом фондовом рынке.

Преимуществом ИРО как способа размещения ценных бумаг на первичном рынке является возможность разместить ценные бумаги среди как можно большего количества профессиональных участников биржевого рынка по рыночной ценной, что будет меняться в процессе котировки ценных бумаг на бирже. Таким образом, ИРО позволяет эмитенту привлечь максимально возможный объем финансовых ресурсов на первичном рынке. В то же время, по сравнению с другими способами размещения, ИРО связано с самыми большими расходами для эмитента. Сравнению с ИРО расходы может вызывать только использование размещения через эмиссионный синдикат. Кроме того, воспользоваться преимуществами ИРО могут только те эмитенты, ценные бумаги которых имеют соответствующие качественные характеристики и которые способны заинтересовать инвесторов. В то же время именно через ИРО сейчас осуществляются наиболее масштабные размещения ценных бумаг частных эмитентов на первичном рынке. В частности, средний объем последних крупнейших размещений через ИРО составляет 20 млрд долл. США.

Среди основных видов первичного публичного размещения следует выделить следующие:

- Непосредственно первичное размещение, когда происходит продажа через биржу ценных бумаг эмитента, который до этого времени ни разу не выходил на открытый рынок со своими ценными бумагами;

- Повторное первичное размещение, когда происходит продажа через биржу уже размещенных ценных бумаг, которые до сих пор находились в собственности акционеров эмитента и не подлежали публичной продаже;

- Доразмещения, предусматривающий продажу через биржу дополнительной эмиссии предприятия, ценные бумаги которого уже обращаются на открытом фондовом рынке.