Это обманчивое редкое событие

Источник всех ошибок

Благодаря своей обманчивой природе редкое событие имеет множество обличай. Первоначально оно проявилось в Мексике, и ученые назвали случившееся «проблемой песо». В 1980‑х годах специалисты по эконометрике были сбиты с толку поведением экономических показателей этой страны. Денежная масса, процентные ставки и прочие показатели, казалось, мало связанные с нашей историей, вели себя непредсказуемо, делая неудачными попытки их моделирования. Они эпизодически и без предупреждения переключались между периодами стабильности и короткими выбросами турбулентности.

Обобщая, я начал называть редким событием любую ситуацию, в которой была бы верна старая поговорка «В тихом омуте…». Народная мудрость советует опасаться давнего соседа, который кажется вежливым и сдержанным, образцом идеального гражданина, поскольку однажды вы можете увидеть его портрет в общенациональной газете и узнать, что он – безумный, неистовый убийца. До этого момента он не совершил ни одного проступка. Никак нельзя было предположить, что в таком приятном человеке может вдруг проявиться такое патологическое поведение. Редкие события ассоциируются у меня с любой недооценкой рисков в результате слишком узкой интерпретации временных рядов прошлого.

Редкие события всегда неожиданны, иначе они бы не происходили. Вот типичный случай. Вы инвестируете в хедж‑фонд, демонстрирующий стабильные доходы и отсутствие волатильности, пока однажды вы не получаете письмо со словами «непредвиденное и неожиданное событие, считавшееся редким явлением…» (выделено мной). Однако редкие события случаются в точности потому, что они неожиданны. Они обычно вызваны паникой, которая становится результатом ликвидации позиций (инвесторы одновременно бросаются к выходу, сбрасывая все, до чего могут дотянуться, и как можно скорее). Если бы управляющий фондом или трейдер ожидали этого, они и их аналогично мыслящие коллеги не инвестировали бы в этот рынок, и редкое событие не произошло бы.

Редкие события влияют не на какую‑то определенную ценную бумагу. Они легко могут снизить доходность всего портфеля. Например, многие трейдеры покупают закладные и хеджируют их так, чтобы снизить риск и избежать волатильности, в надежде получить определенную прибыль, превышающую доход по государственным облигациям (который используется как отраслевой ориентир минимального ожидаемого дохода). Они применяют компьютерные программы и активно используют помощь ученых с докторскими степенями в области прикладной математики, астрофизики, физики элементарных частиц, радиофизики, гидродинамики и даже (хотя и нечасто) обращаются к помощи настоящих докторов экономических наук. Такие портфели показывают стабильные результаты в течение длительных периодов времени. Затем внезапно, как бы случайно (я утверждаю, что неслучайно), стоимость портфеля падает на 40 %, хотя вы ожидали и худшем случае 4‑процентного падения. Вы звоните управляющему, чтобы выразить свое негодование, а он говорит вам, что это не его вина, просто как‑то драматически изменились связи между инструментами (буквально так). Он укажет вам также на то, что похожие фонды столкнулись с такими же проблемами.

Вспомните, что некоторые экономисты называют редкие события проблемой песо. Упомянутая проблема песо оказалась неожиданно типичной. С начала 1980‑х дела у валюты южного соседа США не пошли лучше. Долгие периоды стабильности приводили толпы банковских валютных трейдеров и операторов хедж‑фондов в тихие воды мексиканского песо; они радовались тому, что владели этой валютой, из‑за высоких процентных ставок по инструментам, деноминированным в песо. Затем они неожиданно вылетали с рынка, теряя деньги инвесторов, работу и переключаясь на другие профессии. Затем наступал новый период стабильности. Приходили новые валютные трейдеры, не помнившие о плохих временах. Их привлекало мексиканское песо, и история повторялась снова.

Интересно, что редкие события случаются на рынках большинства финансовых инструментов с фиксированным доходом. Весной 1998 года в течение двух часов я пытался объяснить управляющему на тот момент крупного хедж‑фонда значение проблемы песо. Я далеко зашел в своих попытках донести до него то, что эта концепция распространяется на все формы инвестиций, основанных на наивной интерпретации волатильности прошлых временных рядов. Ответ был такой: «Вы совершенно правы. Мы не трогаем мексиканское песо. Мы инвестируем только в рублевые активы». Он вылетел с рынка несколько месяцев спустя. До того момента российский рубль означал привлекательные процентные ставки, так что приглашение приняли «охотники за доходностью» всех мастей. Он и другие владельцы инвестиций, деноминированных в рублях, потеряли в течение лета 1998 года примерно 98 % средств.

В главе 3 мы видели, что стоматологу не нравится волатильность, так как с ней связаны частые отрицательные эмоции. Чем чаще он изучает свои результаты, тем больше отрицательных эмоций испытает из‑за большей переменчивости портфеля при наблюдении с более «высоким разрешением». Соответственно инвесторов, в основном по эмоциональным причинам, привлекают стратегии, в рамках которых возможны редкие, но значительные изменения. Это называется «прикрыть случайность париком». Психологи недавно выяснили тенденцию: люди чувствительны к наличию или отсутствию определенного стимула, а не к его величине. Это означает, что убыток вначале воспринимается просто как убыток, а его масштаб понимается позднее. То же самое касается прибыли. Игрок предпочтет, чтобы количество убытков было мало, а количество выигрышей – велико, вместо того чтобы оптимизировать общий результат.

Мы можем взглянуть на другой аспект проблемы. Предположим, некто участвует в научных исследованиях. День за днем, удалившись от мира, он расчленяет мышей у себя в лаборатории. Год за годом он делает попытку за попыткой, но так и не видит результата, который можно обнародовать. Его вторая половина может потерять терпение при виде неудачника, вечно пахнущего мышиной мочой. Но вот – «Эврика!» – однажды он добивается результата. Наблюдатель, глядя на временной ряд его занятий, не увидит абсолютно никакой пользы, хотя каждый день вероятностно приближает его к конечному результату.

То же касается издателей: они могут выпускать одну книгу за другой, и к их бизнес‑модели не будет никаких вопросов, если однажды раз в десять лег они не взорвутся серией супербестселлеров масштаба Гарри Поттера – конечно, при условии, что они делают работу качественно, а у их книг есть вероятность стать бестселлерами. Интересный экономист Артур Де Вани смог применить эти мысли к двум областям – кинобизнесу и своему собственному здоровью и стилю жизни. Он выяснил характерный перекос выручки от проката фильмов и вышел на другой уровень, а именно вывел дикий вид неподдающейся измерению неопределенности, которую мы обсудим в главе 10. Столь же интересно следующее его открытие: от природы наш организм предрасположен к перекошенным физическим нагрузкам (у охотников и собирателей были периоды бездействия, за которыми следовали вспышки интенсивного расходования энергии). В свои шестьдесят пять Артур, говорят, имеет физическую форму человека вдвое моложе его возраста.

На рынках есть категория трейдеров, которые инвертировали эффект редких событий, волатильность нередко приносит им хорошие новости. Эти трейдеры часто теряют деньги, но в очень небольших количествах, а зарабатывают редко, но много. Я называю их «охотниками за кризисами». И счастлив быть одним из них.