Расчет адекватной ставки дисконта.

С технической, т.е. математической, точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного от собственников (акционеров) и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов. Первый - наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй - необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени. Третий - фактор риска. В данном контексте определяем риск как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. К денежному потоку для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал. К денежному потоку для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Учитывая, что в главе 7.1. для расчета стоимости оцениваемого пакета акций был выбран реальный денежный поток для собственного капитала, то и расчет ставки дисконтирования производим для соответствующего денежного потока на реальной основе (без учета инфляционной составляющей).

Существуют различные методики определения ставки дисконта для денежного потока для собственного капитала, наиболее распространенными из которых являются:

· модель оценки капитальных активов;

· метод кумулятивного построения;

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле

R=Rf+β (Rm-Rf)+S1+S2+C, (7.3)

где:

R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf - безрисковая ставка дохода;

β - коэффициент «бета» (мера систематического риска);

Rm - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

(Rm-Rf) – рыночная премия за риск;

S1 - премия для малых предприятий;

S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании;

С - страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (САРМ - в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно - изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок. Не отрицая возможности применения САРМ в России, следует отметить, что ее использование ограничено рамками нескольких отраслей. Это нефтегазовая и нефтехимическая отрасли, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленность. Акции компаний перечисленных отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и информация о ценах реальных сделок по ним доступна.

Реальное применение метода САРМ для оценки предприятий пищевой промышленности (производства макарон) практически невозможно, т.к. акции данных компаний не регулярно обращаются на фондовом рынке России и расчет коэффициента β из формулы 7.3. не представляется возможным. Значительной проблемой так же является определение рыночной премии (Rm-Rf). Вследствие данных факторов, модель оценки капитальных активов для определения ставки дисконтирования в данном отчете не применялась.

Модель кумулятивного построения, в отличие от модели САРМ, может использоваться оценщиком независимо от уровня развития фондового рынка. Эта модель опирается не столько на информацию фондового рынка, сколько на реальное состояние предприятия. В данном отчете для расчета ставки дисконтирования нами была выбрана модель кумулятивного построения.

Модель кумулятивного построения подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта по данному подходу за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает:

· безрисковую норму доходности;

· норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании.

В западной теории оценки определен перечень основных несистематических рисков (см. таблицу № 7.11), которые должны быть проанализированы. Источником данных служат материалы Мирового банка.

 

Табл. № 7.11

Факторы риска	Премия за риск, %
Ключевая фигура в руководстве	0-5
Размер компании	0-5
Финансовая структура	0-5
Диверсификация производственная и территориальная	0-5
Диверсификация клиентуры	0-5
Доходы: рентабельность и прогнозируемость	0-5
Прочие особенные риски	0-5

 

Результаты расчета ставки дисконта для оцениваемого предприятия приведены в таблице № 7.12.

Табл. № 7.12.

Факторы риска	Премия за риск, %
Безрисковая ставка
Ключевая фигура в руководстве;
Размер компании
Финансовая структура
Диверсификация производственная и территориальная
Диверсификация клиентуры
Доходы: рентабельность и прогнозируемость
Прочие особенные риски
Итого ставка дисконтирования

 

 

Комментарии к таблице № 7.12.

1. Определение безрисковой ставки.

Гипотетически безрисковая ставка равна доходности ценной бумаги или портфеля ценных бумаг, ни при каких обстоятельствах не подверженных риску невыполнения обязательств. Теоретически наилучшим мерилом безрисковой ставки была бы доходность инвестиционного портфеля с нулевой бетой. Но поскольку формирование таких портфелей с нулевой бетой - дело практически нереальное, в зарубежной практике в качестве безрисковой ставке выбирают ставки доходности по одному из трех возможных инструментов из числа государственных ценных бумаг США:

· казначейские векселя;

· десятилетние казначейские облигации;

· тридцатилетние казначейские облигации.

Большинство экспертов рекомендуют использовать процентную ставку десятилетних казначейских облигаций по нескольким причинам:

во-первых, это долгосрочная процентная ставка, которая более других соответствует продолжительности денежных потоков оцениваемых компаний. Текущая ставка казначейских векселей - ставка краткосрочная, и поэтому она не вполне соответствует продолжительности денежных потоков. Если оценщик вынужден пользоваться краткосрочной ставкой, то самый приемлемый выбор в таком случае - ожидаемые краткосрочные ставки на каждый будущий период, а не сегодняшняя краткосрочная ставка. По сути, десятилетняя процентная ставка представляет собой среднее геометрическое значение (средняя доходность) ожидаемых краткосрочных ставок по казначейским векселям за весь период оценки;

во-вторых, десятилетняя ставка по своему временному горизонту близка к портфелю акций рыночного индекса — например, S&Р 500, - и в силу этого она совместима с бетой и рыночной премией за риск, относящимися к этому рыночному портфелю;

и, наконец, десятилетняя ставка относительно невосприимчива к двум проблемам, возникающим в связи с использованием более долгосрочной ставки -например, ставки по тридцатилетним облигациям Казначейства. Цена десятилетней облигации менее чувствительна к неожиданным колебаниям инфляции, и, следовательно, ее «бета» меньше «беты» тридцатилетней облигации; премия за ликвидность десятилетней облигации может оказаться несколько ниже, чем тридцатилетней. Эти технические детали говорят в пользу десятилетней ставки.

В отечественной практике споры на тему: что брать в качестве безрисковой ставки, продолжаются несколько лет. После августовского кризиса 1998г. вложения в государственные ценные бумаги трудно назвать безрисковыми, то же самое можно говорить о вложении средств в так называемые «надёжные» коммерческие банки, многие из которых на сегодняшний момент прекратили своё существование. В любом случае в России ставки по государственным ценным бумагам и валютным депозитам коммерческих банков включают весомую долю странового риска.

Ниже в табл. 7.13. приводятся ставки доходности государственных ценных бумаг (ЦБ) и ставки по рублёвым и валютным депозитам, приведённые в журнале «Эксперт» №7 2001г.

Табл. 7.13.

Индикаторы денежного рынка
	Январь 04-10.01
Эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ
EURO USD, 2001	11,39
EURO USD, 2003	14,49
EURO USD, 2005	15,80
EURO USD, 2007	16,10
EURO USD, 2018	15,76
EURO USD, 2028	14,97
Ставки по рублевым депозитам на срок (% годовых)
1 месяц	14,62
3 месяца	28,73
6 месяцев	32,09
1 год	45,00
Ставки по валютным депозитам на срок (% годовых)
1 месяц	5,13
2 месяца	5,63
3 месяца	6,63

 

Как видно из таблицы, относительно высокий уровень доходности по государственным ценным бумагам и ставок по рублёвым и валютным депозитам, по всей видимости, отражает пока еще недостаточно стабильную ситуацию на финансовом рынке страны и невысокий уровень доверия со стороны западных инвесторов.

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Зарубежная методика оценки странового риска достаточно субъективна. Субъективность возникает на этапе определения оценщиком характерного для страны риска с помощью специальной таблицы, да и сам способ корректировки носит лишь ориентировочный характер.

В данной модели отчета в качестве «безрисковой» ставки мы принимаем среднее значение эффективной доходности к погашению валютных облигаций РФ (EURO USD), со сроком погашения в 2005 и 2007 г.г. Учитывая, что данная «безрисковая» ставка уже содержит страновой риск, при дальнейшем суммировании рисков, риск инвестирования в нашу страну не учитывался;

2. В настоящее время организация производства на данном предприятии находится на высоком уровне, деятельность обеспечивается квалифицированной «командой» менеджеров во главе с генеральным директором. Смена ключевой фигуры, по нашему мнению, не повлечет за собой значительные изменения производственных показателей, т.к. предприятие имеет весьма квалифицированный, сильный аппарат управления с большим опытом работы. В связи с этим, считаем, что зависимость в управлении производством от ключевой фигуры не достаточна высока и оценена нами в 2%.

3. Размер компании: По объему выпускаемой продукции ОАО ПТП «Волгоградпищепром» является средним предприятием в своей отрасли. Риск инвестирования в средние по размеру компании больше, чем в крупные. Поэтому, учитывая размеры предприятия, премия за риск по данному фактору определена нами в размере 3%.

4. Финансовая структура. Как показано в Гл.5, финансовое состояние предприятия в настоящий момент немного ниже, чем в среднем по отрасли. Поэтому принята величина премии за данный риск, равная 3%.

5. Товарная и территориальная диверсификация. Инвестируя средства в бизнес, рациональный инвестор следит за тем, чтобы его вложения были хорошо диверсифицированы. То есть, равнозначные доходы должны поступать от различных сфер бизнеса, имеющих в идеале отрицательную корреляцию, что защищает от одновременных потерь во всех сферах бизнеса. При низкой диверсификации доходов компании инвесторы склонны получать повышенную норму дохода. Деятельность ОАО ПТП «Волгоградпищепром» ограничена выпуском макаронной продукции и реализуется в основном в Волгоградской области. Но следует отметить, что выпускаемая продукция является одним из предметов первой необходимости, на которую практически всегда будет спрос. Надбавка за риск определена нами в размере 3%.

6. Диверсификация клиентуры: Рынок сбыта ОАО ПТП «Волгоградпищепром» достаточно широко развит. Продукция, выпускаемая предприятием, реализуется в большом количестве торговых точек (магазинах, рынках и т. п.) Волгограда и Волгоградской области. Не смотря на большое количество предприятий, торгующих мукой, у предприятия имеются некоторые проблемы с приобретением сырья на приемлемых для него условиях, что связано с достаточно высокими ценами на муку и др. составляющие, данные факторы ограничивают рынок поставщиков. Учитывая все вышесказанное, принимаем риск за этот фактор равным 2%.

7. Доходы: рентабельность и прогнозируемость. Ретроспективный анализ ОАО ПТП «Волгоградпищепром» выявил недостаточную стабильность деятельности предприятия. Определить уровень доходов в прогнозном периоде с большой степенью достоверности представляется весьма сложным. Кроме того, учитывая развитие нашей страны за последние 5 лет, строить объективные прогнозы на долгосрочный период также проблематично. Принимая во внимание все вышеперечисленное, прогнозируемость финансовых результатов, на наш взгляд, является достаточно невысокой, однако, рассматривая два варианта развития предприятия (оптимистический и пессимистический), мы снижаем риск по данному фактору. Премия за данный риск определена нами в размере 3%.

8. Прочие особенные риски. При проведении анализа, исследований деятельности ОАО ПТП «Волгоградпищепром» не выявлено прочих особенных рисков, способных повлиять на функционирование предприятия, поэтому премию за данный вид рисков мы не учитывали.

 

Таким образом, ставка дисконтирования, рассчитанная по модели кумулятивного построения, составляет 32%.