Маленький банк запускает большую волну

 

Многотриллионное фиаско американской секьюритизации начало вырисовываться в июне 2007 года на фоне кризиса ликвидности в двух хеджевых фондах, принадлежащих «Бир Стирнс», одному из крупнейших и наиболее успешных инвестиционных банков, по слухам, используемый семьёй Бушей для управления своим немалым благосостоянием.

Эти два фонда крупно вкладывались низкокачественные ипотечные ценные бумаги. Ущерб вскоре перекинулся через Атлантику и затронул малоизвестный немецкий государственный банк «ИКБ». В июле 2007 года находящийся в полном владении филиал «ИКБ» «Райнланд Фундинг» держал примерно на 23 миллиарда долларов коммерческих бумаг, обеспеченных активами[64]. В середине июля инвесторы отказались принимать эти коммерческие бумаги у «Райнланд Фундинг». Это вызвало глобальную панику на всем рынке ценных бумаг, обеспеченных активами по мере того, как новость о неплатёжеспособности «ИКБ» распространялась, подобно пожару. Паника вынудила Европейский центральный банк (ЕЦБ) влить рекордные объёмы ликвидности на рынок, чтобы удержать банковскую систему на плаву.

«Райнланд Фундинг» попросил «ИКБ» предоставить кредитную линию. Оказалось, что «ИКБ» не хватает денежных средств или ликвидных активов для удовлетворения просьбы своего филиала, и был спасен только с помощью чрезвычайного 10‑ти миллиардного кредита (в долларах США), предоставленного ему собственным крупным акционером, находящемся в государственной собственности – банком «Кредитанштальт фюр Видерауфбау». По иронии судьбы, именно этот же банк проводил в жизнь План Маршалла по восстановлению разрушенной войной Германии в конце 1940 годов. Вскоре для всего мира стало очевидно, что оказался крайне необходим новый План Маршалла или какой‑либо его финансовый эквивалент, но на этот раз для экономики США.

Вместо того чтобы остановить панику, вмешательство «Кредитанштальт фюр Видерауфбау» привело только к наращиванию банковских резервов и к бегству из всех коммерческих бумаг, выпущенных специальными инвестиционными компаниями, находящимися вне бухгалтерского учета международных банков.

Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, были ещё одним из крупных продуктов революции секьюритизации активов (которая уже описывалась выше), продавленной Гринспеном и Уолл‑Стрит. Они были созданы для выведения рисков за пределы банковских балансов, одновременно позволяя банкам вписывать в свои книги значительные прибыли от деятельности специальных инвестиционных компаний. Это был ещё одни образчик механизма «и невинность соблюсти и капитал приобрести», однако, в конце концов, он сработал не так, как планировалось на Уолл‑Стрит.

Специальные инвестиционные компании банков, как правило, выпускали секьюритизированные коммерческие бумаги, подкрепленные непрерывным потоком платежей от инкассированной наличности, полученной с помощью портфеля базисных активов этих компаний. Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, были краткосрочными обязательствами, обычно не более чем на 270 дней. Однако, крайне важно то, что они были освобождены от регистрационных требований по Закону США о ценных бумагах от 1933 года. Они являлись незарегистрированными ценными бумагами, широкой лазейкой с точки зрения прозрачности.

Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, обычно состояли из пулов торговой дебиторской задолженности, дебиторской задолженности по кредитным картам, кредитов на машины и оборудование и аренду, или являлись обеспеченным залогом долговым обязательством. Эмитент собирает при этом, возможно, сотни или несколько тысяч индивидуальных мелких авто‑кредитов из местных банков, затем покупает их со скидкой, создаёт новую облигацию, стоимость которой основана на ожидаемом будущем ежемесячном притоке денежных средств по этим автокредитам, кредитным картам или подобным источникам.

 

Рис. 19. Мировой финансовый кризис и последующая депрессия стали явными летом 2007 года в событиях вокруг небольшого банка «ИКБ» в Германии, когда были выявлены его крупные американские субстандартные ипотечные активы

 

В случае с «ИКБ» в Германии предполагалось, что наличность появится из его собственного портфеля субстандартной ипотеки США – обеспеченных недвижимостью долговых обязательств[65]. Было весьма подозрительно, что европейский банк, ориентированный на кредитование немецкой индустрии среднего размера, пошёл на покупку таких рискованных ценных бумаг как сверхвысокорискованные американские ценные бумаги субстандартной ипотеки.

Основным риском, с которым могли столкнуться инвесторы в обеспеченные залогами коммерческие бумаги, было, по словам банкиров, ухудшение активов за счёт дефолтов по индивидуальным займам, составляющим эти бумаги, будь то ипотека, автокредит или что‑то ещё. И именно это и прокатилось по всем ипотечным рынкам США летом 2007 года.

Проблема с обеспеченными долговыми обязательствами заключается в том, что однажды выпущенные, они редко продаются. Вместо того, чтобы определяться рынком, их цена основывается на сложных теоретических моделях.

Когда в августе 2007 года держателям обеспеченных долговых обязательств во всем мире неожиданно и срочно понадобилась ликвидность, чтобы встретить массовую распродажу финансовых инструментов на рынке, они обнаружили, что рыночная стоимость их бумаг оказалась гораздо ниже балансовой. Таким образом, вместо создания ликвидности через продажу обеспеченных долговых обязательств они были вынуждены продавать высококачественные ликвидные акции «голубых фишек», государственные облигации и драгоценные металлы, чтобы обрести срочно необходимую наличность для сокрытия потерь.

А это означало, что кризис обеспеченных долговых обязательств привёл к потере в стоимости и самих обеспеченных долговых обязательств и акций. Падение цен на акции распространило цепную реакцию на хеджевые фонды. Возможность резкого падения цен не предсказывалось ни одной теоретической моделью, используемых всеми количественными хеджевыми фондами, и завершилась крупными потерями в этом сегменте рынка, начало которым положили два домашних хедж‑фонда «Бир Стирнс». Основные потери ведущих хеджевых фондов затем подпитывали рост неопределённости и усиливали кризис.

Это стало началом дополнительного колоссального ущерба, беспрецедентного уничтожения благосостояния. Все банковские модели рисков развалились на глазах.

В основе кризиса, который неизбежно и окончательно разразился в середине 2007 года, лежало отсутствие транспарентности. Эта непрозрачность, как описывалось выше, была обусловлена тем фактом, что вместо распределения рисков на транспарентной основе, как это предусмотрено общепринятой экономической теорией, операторы рынка выбрали путь «секьюритизации» рискованных активов путём продвижения высокодоходных и высокорискованных активов без чёткой маркировки их рисков. Кроме того, кредитно‑рейтинговые агентства закрывали глаза на присущие этим финансовым продуктам риски. А то, что эти облигации редко продавались на рынке, означало, что даже приблизительная стоимость этих финансовых продуктов не известна. ^{951}

 

 

Игнорируя уроки хедж‑фонда «Долгосрочное управление капиталом»

 

Доверие между банками на международном межбанковском рынке, сердце глобальной банковской системы, которая торгует обеспеченными активами коммерческими бумагами, рухнуло в августе 2007 года. На фоне этого краха банковская система с изумлением увидела перед собой системный кризис. И сейчас этот кризис угрожает эффектом домино крахов банков сродни тому, как это случилось в Европе в 1931 году, когда французские банки по политическим причинам обрушили австрийский «Вьена Кредитанштальт». Новые финансы ФРС проявили себя грандиозным источником новой нестабильности. ^{952}

Мировая финансовая система столкнулась с угрозой системного кризиса ещё в сентябре 1998 года, когда обрушился хеджевый фонд «Долгосрочное управление капиталом», Гринвич, Коннектикут. Тогда лишь чрезвычайное и скоординированное вмешательство возглавляемой Гринспеном ФРС предотвратило глобальный крах.

Этот кризис содержал в себе зародыш всего плохого, что сегодня происходит на многотриллионом рынке секьюритизации активов всего лишь десять лет спустя. Любопытно, что Гринспен и другие ответственные лица систематически отказывались принимать эти уроки близко к сердцу.

Источником трепетного отношения к фонду «Долгосрочное управление капиталом» перед его оглушительным коллапсом в 1998 году была «команда мечты», которая им управляла. Исполнительным директором и основателем фонда был Джон Мериуэзер, легендарный трейдер Уолл‑Стрит, который покинул «Соломон Бразерс» после скандала по поводу скупки облигаций Министерства финансов США. Скандал не уменьшил его самоуверенности. На вопрос, верит ли он в эффективные рынки, он как‑то скромно ответил:

«Я делаю их эффективными».

Среди основных акционеров фонда были два выдающихся эксперта в «науке» о рисках, Майрон Скоулз и Роберт Мертон. Оба в 1997 году были удостоены Шведской Академией наук Нобелевской премии по экономике за свою работу по деривативам. Майрон Шоулз и его коллега Фишер Блэк в 1973 году разработали оригинальные теории ценообразования опционов, модель Блэка‑Шоулза, упомянутую в предыдущей главе, которая двадцать лет спустя легла в основу многотриллионного взрыва долларовых производных финансовых инструментов. «Долгосрочное управление капиталом» в своём совете директоров также имел ослепительный набор финансовых профессоров, докторов физико‑математических наук и других «суперспециалистов», способных изобретать чрезвычайно сложные, смелые и прибыльные финансовые схемы.

 

 

Фундаментальные недостатки модели рисков Блэка‑Шоулза

 

Был только один недостаток. Основные аксиомы рисков Шоулза и Мертона, допущения, на которых были построены все их модели, были просто неверными. Они были построены не просто на песке, а на зыбучем песке. Они были глубоко и катастрофически неверны.

Их математические модели ценообразования опционов предполагали существование идеальных рынков, рынков столь чрезвычайно крупных и глубоких, что индивидуальные действия трейдеров не смогут повлиять на цены. Они предполагали, что и рынки и игроки рациональны. Реальность же предлагает нечто противоположное: рынки фундаментально иррациональны в долгосрочной перспективе. Но модели рисков ценообразования Блэка‑Шоулза и других в течение последних двух или более десятилетий позволили банкам и финансовым учреждениям утверждать, что традиционное благоразумное кредитование устарело. С подходящими вариантами в качестве своего рода страховки можно уже не беспокоиться насчёт рисков. Ешьте, пейте, веселитесь и собирайте свои миллионные бонусы...

Допущения моделей рисков, разработанных Блэком, Шоулзом и Мертоном, однако, игнорировали фактические рыночные условия, которые преобладали в периоды каждой крупной биржевой паники с того момента, как модель Блэка‑Шоулза была представлена и заработала на Чикагской фондовой бирже. Они игнорировали фундаментальную роль опционов и «портфельного страхования» в Крахе 1987 года, они игнорировали причины возникновения паники, которая в 1998 году утопила фонд «Долгосрочное управление капиталом», в котором и Шоулз и Мертон были партнёрами. Уолл‑Стрит вместе с экономистами и управляющими ФРС и, особенно, Гринспен в блаженном неведении игнорировали очевидность.

Финансовые рынки в отличие от религиозной догмы, десятилетиями преподаваемой во всех бизнес‑школах США и Британии, не столь гладко и хорошо следуют гауссовым кривым, выдаваемым этими школами за закон вселенной. Тот факт, что все основные архитекторы современной теории финансового инжиниринга (новомодное серьёзное звучащее наименование «финансовой экономики») получили Нобелевские премии, придал ущербным моделям ауру папской непогрешимости.

Всего лишь через три года после Краха 1987 года Нобелевский комитет в Швеции присудил премию Гарри Марковицу и Мертону Миллеру за продвижение всё той же ущербной точки зрения на риски. В 1997 году в разгар азиатского кризиса, в котором производные финансовые инструменты сыграли центральную роль, он выдал премию Роберту Мертону и Майрону Шоулзу. ^{953} С самого зарождения финансовых деривативов в 1980‑х и вплоть до взрывного роста секьюритизации активов двадцатью годами позже самый замечательный аспект использования дефектных моделей рисков заключается в том, что они так мало оспаривались.

Трейдеры фонда «Долгосрочное управление капиталом» и все те, кто вслед за ними шёл к краю финансовой пропасти в августе 1998 года, не хеджировали одну единственную вещь, с которой они и столкнулись, – системный риск. Именно с системным риском им пришлось бороться, когда «невозможное событие», российский государственный дефолт, доказало, что оно волне возможно.

Несмотря на ясные уроки из ужасающего фиаско хедж‑фонда «Долгосрочное управление капиталом» (что не существовало и не существует ни одного дериватива, который застрахует вас от системного риска) Гринспен, Роберт Рубин и нью‑йоркские банки продолжали полагаться на свои модели рисков, как будто ничего не произошло. Российский государственный дефолт был ими забыт как «одиночное событие раз в столетие».

Банкиры Уолл‑Стрит устремились к созданию пузыря «доткомов» и далее к величайшему финансовому пузырю в истории человечества – пузырю секьюритизации активов в 2002‑2007 годах. Стратегия Уолл‑Стрит состояла в том, чтобы вывести риски за пределы балансов банков через деривативы и прочие инструменты, такие, как секьюритизация. В продаже этих новых ценных бумаг всему миру они видели явный способ построить свою денежную власть над всей планетой почти без ограничений. Банки Уолл‑Стрит буквально были опьянены своим собственным обманом и своими собственными ущербными моделями риска. Они уже видели себя настоящими «Богами денег».

 

 

Жизнь – не гауссова кривая

 

Риск и его оценки не умещаются в колоколообразные кривые. И финансовых рынков это касается в той же мере, как и разработки нефтяного месторождения. В 1900 году безвестный французский математик и финансовый спекулянт Луи Бачелье утверждал, что колебания цен на облигации или акции следуют колоколообразным кривым, которые немецкий математик Карл Фридрих Гаусс разработал в качестве идеальной рабочей модели, чтобы описывать статистические вероятности для различных событий. Кривые нормального распределения принимали «умеренную» форму хаотичности в колебаниях цен, так же, как стандартный тест на коэффициент умственных способностей, по определению, определяет 100 как «среднее число», центр колоколообразной кривой. Это была в своём роде полезная алхимия, но всё же алхимия.

Допущение, что финансовые колебания цен ведут себя принципиально как гауссиана, позволило «суперспециалистам» Уолл‑Стрит наладить бесконечный поток новых финансовых продуктов, каждый следующий ещё более загадочный и изощрённый, чем предыдущий. Теории были модифицированы. «Суперспециалистами» на Уолл‑Стрит называли математиков‑вундеркиндов и физиков, которых нанимали, чтобы выяснить сложные новые финансовые «углы», под которыми собирать очередной пакет финансовых деривативов. На фоне долгого и глубочайшего угасания промышленной базы Америки талантливейшие научные умы нации тянулись на Уолл‑Стрит.

К коктейлю моделей рисков был добавлен «Закон больших чисел», чтобы доказать, что в долгосрочной перспективе стоимость стремится к стабильной величине, когда число событий становится достаточно большим (подобно подбрасыванию монетки или игральных костей). Закон больших чисел, который на самом деле не имеет отношения к науке, позволил банкам, подобным «Ситигруп» или «Чейз» выпустить сотни миллионов карт «Виза» безо всякой проверки кредитоспособности, базируясь только на данных, показывающих, что в «нормальные» периоды дефолты по кредитным картам настолько редки, что не заслуживают рассмотрения.^{954}

Проблемы с моделями, основанными на гауссовой кривой распределения или на законе больших чисел, возникают тогда, когда времена перестают быть обычными, например, резкий экономический спад подобный тому, в который вошла экономика США после 2007 года, спад, сопоставимый, возможно, только с тем, что произошёл в 1931–1939 годах. Хуже того, именно эти модели рисков и привели к созданию пузыря на фондовом рынке, который с треском лопнул в августе 2007 года.

Замечательный факт заключается в том, что американские экономисты‑академики и банкиры‑инвесторы с Уолл‑Стрит, управляющие ФРС, министры финансов, жюри шведского Нобелевского комитета по экономике, министры финансов Англии, её деловые круги и банкиры, правление Банка Англии (и это только ведущие фигуры), все они были готовы закрыть глаза на тот факт, что ни экономические теории, ни теории поведения рынка, ни теории риска цен на производные финансовые инструменты не был и способны предсказывать события, не говоря уже о предотвращении нелинейных сюрпризов. ^{955}

Эти теории, на которых в конечном итоге покоились триллионы долларов международных кредитных обязательств, были не способны спрогнозировать окончательное схлопывание спекулятивных пузырей ни в октябре 1987 года, ни в феврале 1994 года, ни в марте 2002 года, ни, разумеется, начавшийся в июне 2007 года процесс. Это не случилось в первую очередь потому, что сама используемая модель создавала условия, которые вели к ещё более крупным и разрушительным пузырям. Финансовая экономика была ничем иным, как другим термином для неограниченно спекулятивной невоздержанности, процесс, который неизбежно будет создавать пузыри с последующим их схлопыванием.

Теория, неспособная объяснить такие основные определяющие «нелинейные» внезапные события, несмотря на все Нобелевские премии, не стоит даже бумаги, на которой она написана. Тем не менее, управляющие Федеральной резервной системой США от Алана Гринспена до Бена Бернанке и министры финансов США Роберт Рубин, Лоуренс Саммерс, Генри Полсон и Тим Гейтнер тщательно следили за тем, чтобы Конгресс так и не наложил законодательные и нормативные ограничения на экзотические финансовые инструменты, которые были созданы на основе теории, совершенно не имеющей никакого отношения к реальности. 29 сентября 1998 года агентство «Рейтер» сообщило:

«Ни одна попытка регулировать производные, даже после краха (и спасения) фонда «Долгосрочное управление капиталом» не увенчалась успехом. Распоряжением, утвержденным вечером в понедельник представителями Конгресса и Сената, Комиссии по срочной биржевой торговле[66] было запрещёно расширять своё регулирование производных. Ранее в этом месяце председатель‑республиканец Комитета по сельскому хозяйству Конгресса и Сената запросил ограничить регулирующие функции Комиссии по срочной биржевой торговле в области внебиржевой торговли деривативами, отражая опасения отрасли».

Слово «отрасль», конечно же, означало крупные банки. Далее «Рейтер» пишет:

«Как только первоначальный предмет регулирования стал предметом обсуждения со стороны Комиссии по срочной биржевой торговле, председатель Федеральной резервной системы Алан Гринспен и министр финансов Рубин грудью встали на защиту отрасли, утверждая, что она не нуждается в регулировании, и что это поможет в бизнесе за рубежом». ^{956}

Неустанные отказы допустить регулятивный надзор за взрывным распространением новых финансовых инструментов от кредитных дефолтных свопов до ипотечных ценных бумаг и мириада им подобных экзотических «распределяющих риски» финансовых инноваций, которые начались после окончательной отмены в 1999 году Закона Гласса‑Стигала, строго разграничивающего коммерческие банки, страхующих ценные бумаги, и кредитные банки, расчистили путь к тому, что июнь 2007 года менее чем через столетие дал старт второй Великой депрессии. Началось то, что в будущем, без сомнений, историки будут описывать как окончательный закат Соединённых Штатов в качестве доминирующей глобальной финансовой власти.

 

 

Мошенничество на выбор

 

Уроки системного кризиса 1998 года уже через несколько недель были забыты крупными игроками нью‑йоркского финансового истеблишмента. Они, очевидно, сочли, что правительство, а точнее, налогоплательщики спасут их, когда разразится следующий кризис. Зачем тогда что‑то менять?..

Когда ограничения Гласса‑Стигала были окончательно сняты в конце 1990‑х годов, у банков оказались развязаны руки для захвата конкурентов по всему спектру: от страховых компаний до учреждений потребительского кредитования или ипотечных банков. Пейзаж американской банковской системы претерпел радикальные изменения. Революция секьюритизации активов была на старте.

После отмены ограничений Гласса‑Стигала только банковские холдинги и второстепенные чисто кредитные банки остались под непосредственным контролем Федеральной резервной системы. Если «Ситигруп» решала закрыть своё регулируемое правительством отделение в неблагополучном районе и вместо него открыть новую частную нерегулируемую «дочку», подобную «Сити Файнэншл», которая специализируется на кредитовании субстандартной ипотеки, то последняя сможет работать при совершенно другом, либеральном регулировании.

Затем «Сити Файнэншл» получит возможность выпускать закладные отдельно от «Ситибанка». Что и произошло. Потребительские группы обвиняли «Сити Файнэншл» в специализации на«грабительских кредитах», при которых недобросовестные ипотечные брокеры или продавцы в которых недобросовестные ипотечные брокеры или продавцы всучивали кредиты семьям или отдельным людям, не заботясь об их понимании риска такого приобретения или их способности справляться с этими рисками, не говоря уже платежах. И «Ситигруп» был типичным среди большинства крупных банков США и ипотечных кредиторов.

8 января 2008 года «Ситигруп» с большой помпой анонсировал свой консолидированный «бизнес жилищной ипотеки в США», включая инициирование ипотечного кредита, обслуживание и страхование. Любопытно, что в этом политическом заявлении опущено упоминание о «Сити Файнэншл», той самой «дочки», на балансе которой находились большинство рисков. ^{957}