Влияние появления новых платформ на фондовых биржах

Традиционный

Биржи

Потерянный рынок

акции…

Появление множества внебиржевых платформ, безусловно, имело

влияние на торговую и бизнес-модель бирж. Потеря торговли

доля рынка на выбранных биржах, особенно в Северной Америке

и Европа (например, задокументировано Financial Times, 2008 г.), безусловно,

относятся к ним. В то время как успех MTF в Европе и ECNs North

Америка может быть преувеличена, их недавние результаты показывают, что есть

спрос на их услуги.

При этом изменений в конкурентной среде не должно быть

преувеличены. Во-первых, распространение САР не происходило с той же скоростью.

Стр. 22

-

- ©

глобально - как уже упоминалось, до сих пор они были более успешными в Северной

Америка и Европа, чем где бы то ни было. Во-вторых, хотя многочисленные темные лужи

и другие платформы ATS были недавно запущены, некоторые из них

столкнулись с серьезными проблемами при запуске. Бирюза, например,

пришлось пережить двухлетнюю задержку с запуском. Кроме того, отраслевые эксперты утверждают, что

что цифры, относящиеся к производительности ATS, могут быть приукрашены, учитывая

отсутствие стандартизированных средств отчетности о сделках, возможный двойной счет или,

наоборот, занижение отчетности брокерами-дилерами.

… Хотя и среди

Быстро растущий

Объемы торгов

Возможно, самый важный аргумент против «сценариев конца света» для

фондовых биржах - это тот факт, что прирост рыночной доли ECN и MTF взял

место на фоне сильного роста объемов торгов. Рост новых площадок может

отражают этот факт, а не принижают традиционную роль бирж. Этот

утверждение подтверждается развитием рынка в течение почти полного рабочего дня.

нарушение потоковой передачи на LSE 8 сентября 2008 г. Хотя торги на LSE

листинговые ценные бумаги продолжились на нескольких альтернативных площадках, оборот по которым

день не был заметно выше, чем торговля на этих площадках в другие дни.

Следовательно, без ущерба для того, может ли дальнейший рост платформ MTF подорвать

роль LSE и других европейских бирж, похоже,

произошло до сих пор.

Последствия для корпоративного управления

Воздействие

Рост АТС на

Корпоративный

Управление не

Чисто

Влияние роста платформ ATS на корпоративное управление не является существенным.

априори ясно. С одной стороны, поскольку внебиржевая торговля зачастую менее прозрачна.

и не регулируется так строго, как биржевые торги, может быть

последствия для открытия цен и других аспектов рынков для корпоративных

контроль, предусмотренный Принципами ОЭСР. С другой стороны, поскольку перечисленные

компании должны соблюдать правила листинга и раскрытия информации на биржах, и

позиционируют себя по отношению к кодексам корпоративного управления, роль

обмены в продвижении в целом высоких стандартов корпоративного управления

не казаться под угрозой. Единственное очевидное исключение из этого утверждения, конечно,

публично торгуемые компании, подпадающие под действие законодательства о ценных бумагах, но которые

отказаться от листинга на бирже. Второе исключение - компании

перечисленные на нерегулируемых рынках (например, Pink Sheets 45 в США), которые

также не котируются ни на одной бирже.

Кроме того, необходимо учитывать влияние САР на корпоративное управление.

рассматривается в индивидуальном порядке - по типу платформы и регламенту

применимо к нему в данной юрисдикции. Возьмем очевидный пример: МОГ

намного более регулируемые и прозрачные, чем темные бассейны. Действительно,

последствия для прозрачности и целостности рынка, возникающие в результате появления

новых конкурентов на фондовые биржи, пожалуй, самые серьезные в случае

темные лужи. Некоторые выразили обеспокоенность тем, что темные бассейны эффективно

создали систему, в которой крупные инвесторы могут анонимно перемещать акции, в то время как

розничные инвесторы остаются в неведении. 46

Стр. 23

-

©

Влияние на открытие цен и рынки корпоративного контроля

Риски включают

Ослабленный

Прозрачность и

открытие цен…

Как упоминалось во вводном разделе, ключевое корпоративное управление

вопрос в том, своевременное ли раскрытие существенных приобретений акций как

а также сообщение о планах и финансировании сделок

акционеры страдают от миграции объема торгов из регулируемых

обмен на АТС. В принципе, определение цены листинговых компаний может быть

отрицательно сказывается фрагментация торговли на альтернативную торговлю

платформ, особенно в тех случаях, когда нет прямой обратной связи между

АТС и первичный рынок листинга ценных бумаг. Поскольку фрагментация рынка

приводит к ситуациям, когда сделки на некоторых платформах не видны (или не

видны сразу) участникам над платформами, арбитраж между

платформы могут существовать, и это может повлиять на функцию определения цены. В

кроме того, торговля на ATS может быть отделена от биржевых рынков (например,

торговля в нерабочее время), что снижает прозрачность такой торговли

активность 47 (Barclay and Hendershott, 2003). Наконец, есть, конечно, еще

серьезный риск того, что ATS могут в некоторых случаях не осуществлять и не контролировать торговлю с

та же строгость, что и на лицензионных биржах. 48

… Снижение ликвидности

Из-за

фрагментация…

Фрагментация торговли с участием АТС не обязательно должна влиять на

отрицательно на ценовом открытии, предоставленном биржами. В США

Государства, SEC ввела правила, которые требуют, чтобы лучшие котировки, предлагаемые

дилеры ECN будут включены в национальную лучшую заявку и предложение (NBBO)

монтаж, и ECN, торгующие ценными бумагами, котирующимися на NYSE, также должны отчитываться перед

NYSE. Некоторые эмпирические исследования даже показывают, что ECN могут способствовать

качество цитат (Хуанг, 2002). В Европе опасения, что фрагментация торговли

может привести к снижению ликвидности и прозрачности, от которых труднее отказаться. 49

Однако, учитывая отсутствие единого механизма торговой отчетности, опасения по поводу

прозрачность цен после торговли не может быть отклонена как необоснованная. Тем не менее,

рыночный подход может решить эту проблему. Основание Thomson

Рейтер в январе 2009 г. независимой ленты, предназначенной для консолидации цен

через биржи и другие торговые объекты может стать первым шагом в этом

направление.

Более того, влияние САР на открытие цен варьируется не только в зависимости от страны.

нормативно-правовой базы, но также и специфическими особенностями ценной бумаги (будь то

безопасность указывается в двойном списке и т. д.), и платформа, используемая для ее торговли. Действительно, это может быть

представляет интерес для изучения нормативно-правовой базы, окружающей различные типы

Объекты ATS и их связь с биржевым ценообразованием. Это

высокотехнологичная область, требующая понимания не только нормативных

рамки, окружающие работу различных платформ ATS, а также

клиринговые и расчетные системы, правила исполнения сделок и инфраструктура.

… И анонимность

Включение инсайдера

Торговля

Наконец, время от времени высказывались опасения по поводу роли АТС в

случай блочной торговли листинговыми ценными бумагами. Учитывая, что сама цель

некоторые ATS должны сохранить анонимность сделок, такие опасения не могут быть

уволен из-под контроля. Например, могут возникнуть опасения в тех случаях, когда:

например, хедж-фонд ищет менее прозрачные способы продать крупную позицию,

таким образом, предпочитая направлять его в темный пул, а не на официальный рынок. в

В крайнем случае можно даже предположить, что фрагментация торговли может в некоторых

случаев повышают риск инсайдерской торговли, мониторинг которой проводился

Стр. 24

-

- ©

важная функция, традиционно выполняемая фондовыми биржами, как обсуждалось

ранее в статье.

Влияние АТС на регулирующую функцию бирж

Биржи

Обеспокоен

Финансирование их

Регулирующий

Обязанности

На фоне сокращения

База доходов

В то время как биржи в течение некоторого времени выражали озабоченность по поводу роста

АТС, с их точки зрения, ключевой проблемой, вероятно, является потеря торговых

доход. Действительно, поскольку на выручку бирж отрицательно влияет

распространение АТС, их регуляторные ресурсы могут стать менее достаточными

относительно их регулирующих обязанностей. Может возникнуть риск, что в дальнейшем

перенос торговли на внебиржевые платформы может сделать биржи неспособными

выделить соответствующие ресурсы на регулирование и обеспечение соблюдения. Вторая проблема

фондовых бирж, по сути, заключается в том, что АТС бесплатно пользуются нормативными и

надзорные функции выполняются ими без несения связанных с этим расходов.

Если регулирующая функция фондовых бирж действительно находится под угрозой,

способность АТС обеспечивать стандарты управления среди листинговых компаний не дает

кажется недостаточным, чтобы заполнить возникающую пустоту. Ключевое различие между АТС

а регулирование фондовой биржи состоит в том, что транзакции через первые основаны на

частноправовые контракты, а не регулирование фондовой биржи. Кроме того, у АТС есть

не делегированы полномочия по обеспечению соблюдения законов о компаниях или ценных бумагах, а также не имеют

право исключать компании из списка или принимать любые другие меры наказания в отношении эмитентов.

Внебиржевые рынки не имеют ни стандартов допуска, ни рынка.

надзорный орган для обеспечения соблюдения стандартов корпоративного управления или других стандартов. Поскольку они

не наделены какими-либо нормативными обязанностями, у них нет стимула

воздерживаться от торговых компаний с неадекватной структурой управления до тех пор, пока

они перечислены. Однако то, что некоторые ОВД могут и сделали, так это обеспечить соблюдение

санкции не к эмитентам, а к участникам рынка. 50 По сути, это

"регулирующий мяч" вернулся на площадку бирж, по крайней мере, на данный момент.

Некоторые АТС

преобразование в

Общественный

обмены…

Текущий процесс преобразования некоторых АТС в публичные биржи может

выделить дополнительные вопросы, связанные с их способностью устанавливать и обеспечивать соблюдение

соответствующие правила фондовой биржи и кодексы управления. BATS Trading, одна из

крупнейшие многосторонние торговые площадки в США, получили

необходимо одобрение SEC в августе 2008 года для перехода на биржу.

Другие платформы ECN, работающие в США (например, Direct Edge):

ожидается, что последует их примеру. Переход АТС на фондовые биржи будет означать

трансформация их регулирующих функций по отношению к компаниям, которыми они торгуют,

возможно, обратить внимание на недостатки предыдущей модели.

… Принося

Себя в

Более строгое регулирование

режим…

В принципе, фрагментация торговли может вынудить регулирующие органы рассмотреть

их варианты, в том числе введение более прямого регулирования листинговых компаний

(и, следовательно, снижение саморегулирующей роли бирж), увеличивая

регулирование САР - или даже изучение способов придания элемента

регулирующий орган (собственный или СРО) для АТС. Наконец, отвечая

обменяться претензиями бирж относительно бесплатного выполнения их регулирующих функций

ATS, могут существовать варианты, когда регулирующие органы требуют, чтобы ATS взяла на себя

финансовое бремя, которое в настоящее время ложится на биржи. Хотя такие нормативные

ответы теоретически возможны, на сегодняшний день фрагментации торговли не было

Стр.25

-

©

настолько экстремальны, что приводят к реализации таких опционов на рынке капитала

супервайзеры.

… И консенсус

Развивает это

Первоначальные опасения

АТС обычно

Успокоен однажды

Новички получают

Время поселиться в

Ценные бумаги

Торговый пейзаж

Даже сами биржи в настоящее время не выступают за принятие

один из вышеперечисленных вариантов. Это наблюдение было подтверждено во время

интервью с представителями небольшого количества бирж в ОЭСР

страны. В частности, было отмечено, что опасения по поводу регулирующего воздействия

потеря доходов от торговли (например, из- за безбилетника) и прозрачности рынка

быть более значительным на рынках, где САР появились относительно недавно.

Американские биржи, похоже, более остро обеспокоены этой шестью

до семи лет назад; с тех пор страхи улеглись. 51 В целом понимание

влияние фрагментации торговли (в частности, через менее прозрачные платформы

такие как темные бассейны) все еще находится на ранней стадии, и дальнейшее изучение этого

вопрос может быть полезен.

Стр. 26

-

- ©

ПРИМЕЧАНИЯ

1 Другие форумы ОЭСР обсуждали похожие темы. Развивающаяся структура и регулирующая функция акций

биржи были изучены Комитетом по финансовым рынкам еще пять лет назад (Schich and

Wehinger, 2003).

2 Термин «демутуализация», используемый в документе, может в некоторых случаях быть слишком узким, поскольку не все биржи

изначально совместные компании. В некоторых странах с переходной экономикой приватизация ранее принадлежавших государству

биржи дали результаты, которые с точки зрения наблюдений эквивалентны демутуализации.

3 Хотя некоторые из этих бирж недавно возникли в рамках единой организации (например, NYSE Euronext), они будут

рассматриваются здесь несколько отдельно, учитывая различия в режимах регулирования, которым они подчиняются, и

которые применяются к листинговым эмитентам.

4 Концепция выбора эмитента относится к компаниям, которые могут выбрать режим регулирования ценных бумаг, который будет

управляй им. Конкретные предложения по созданию режимов выбора эмитента были выдвинуты Романо (1998) и

Чой и Гусман (1998).

5 FINRA (Управление по регулированию финансовой отрасли) было создано в 2007 году путем консолидации Национального

Ассоциация дилеров по ценным бумагам (NASD) и членское регулирование, исполнение и арбитраж

функции NYSE. Он выполняет регулирование рынка по контракту с рынком NASDAQ, AMEX,

Международная биржа ценных бумаг (ISE) и Чикагская климатическая биржа (CCX). Регистры FINRA и

обучает участников отрасли; исследует фирмы по ценным бумагам; пишет правила, регулирующие своих членов; принуждает

эти правила и федеральные законы о ценных бумагах; информирует и обучает инвесторов; обеспечивает торговлю

отчетность и другие отраслевые утилиты; и управляет форумом разрешения споров для инвесторов и участников

фирмы.

6 IIROC (Организация по регулированию инвестиционной индустрии Канады) является национальной саморегулируемой организацией, которая

курирует инвестиционных дилеров и торговую деятельность на рынках долговых и ценных бумаг в Канаде. Создано в

2008 через объединение Ассоциации инвестиционных дилеров Канады и регулирования рынка.

Services Inc., функции IIROC включают установление нормативных и инвестиционных отраслевых стандартов, защиту

инвесторов и укрепление целостности рынка.

7 Заметным отклонением от этой тенденции является то, что Швейцарская биржа SWX считается органом по листингу для швейцарских

Ценные бумаги.

8 Все правила, установленные Регулирующим советом, должны быть представлены Швейцарскому надзору за финансовыми рынками.

Орган (FINMA) на утверждение.

9 Сложность, не описанная в этой таблице, связана с тем фактом, что некоторые кодексы применяются к компаниям, работающим под

национальное законодательство о ценных бумагах, в то время как другие связаны с листингом на фондовой бирже, что в случае перекрестного

Пограничный листинг подразумевает, что одни компании могут подпадать под действие двух кодексов, а другие - ни одного.

10 Кодекс содержит три уровня правил: принципы, положения и руководящие указания. Принципы сформулированы как

общие рекомендации, Положения - это рекомендации, описывающие, как применять Принципы, и

последние дополняются Руководящими принципами, которые содержат указания о том, как компании следует внедрять или

толковать Положения. Требование «соблюдай или объясни» применяется на уровне положений, в то время как

уровень Руководства освобожден от обязательства «соблюдай или объясни».

11 Кодекс является обязательным для листинговых компаний, но санкции за несоблюдение

заявления или штрафы TSE.

Стр. 27

-

©

12 См., Например, определение «независимый директор», содержащееся в этих стандартах.

13 См., Например, определение «независимый директор», содержащееся в этих стандартах.

14 Директива 46 устанавливает, что компания, ценные бумаги которой торгуются на регулируемом рынке, должна включать

заявление о корпоративном управлении в годовом отчете. Это заявление должно содержать ссылку на (i) корпоративный

кодекс корпоративного управления, которому подчиняется компания; и / или (ii) кодекс корпоративного управления, который

компания могла добровольно подать заявку; и / или (iii) вся соответствующая информация о корпоративном

практика корпоративного управления, превышающая требования национального законодательства. Если компания уходит

из данного кодекса корпоративного управления он должен предоставить объяснение компании относительно того, какие части

кодекса корпоративного управления, от которого он отходит, и причины этого.

15 В Нидерландах, хотя котирующиеся на бирже компании обязаны ежегодно раскрывать информацию на основе ЦП, это зависит от

акционерам компании, чтобы обеспечить соблюдение «материальных правил» и решить, есть ли у совета директоров

предоставили «достаточное объяснение» в случае несоблюдения. Регулирующий орган по ценным бумагам обеспечивает

прозрачность и проверяет последовательность объяснений.

16 В Австралии правила листинга регулируются Законом о корпорациях.

17 Некоторые положения не применяются к контролируемым компаниям, товариществам с ограниченной ответственностью, компаниям, находящимся в процессе банкротства, закрытым и

открытые фонды.

18 На фондовом рынке NASDAQ, с другой стороны, сотрудники не имеют такой свободы действий, за исключением того, что они могут отрицать

листинг даже в компании, которая кажется квалифицированной, при определенных обстоятельствах, чтобы защитить общественность

интерес.

19 В соответствии со своими правилами ASX может в любое время отказаться от части правила листинга или части правила, если только правило

указывает, что от него нельзя отказаться.

20 Ново Меркадо - это сегмент листинга, предназначенный для компаний, желающих соблюдать более высокие требования к корпоративному управлению.

чем те, которые применяются в соответствии с законодательством Бразилии.

21 Хотя несколько режимов управления, созданных на разных уровнях, в целом можно рассматривать как способствующие

управления, в той мере, в какой у компаний, котирующихся на более высоком уровне, есть стимул перейти на

на нижнем уровне эти «достижения в области управления» действительно могут быть обращены вспять. Для подтверждения этого обратитесь к Дженкинсону и

Рамадораи (2007), которые приводят доказательства того, что компании, акции которых котируются на Основном рынке LSE, переходят на менее выгодные

регулируемая AIM, чтобы избежать связанных с этим более высоких требований к отчетности.

22 Венчурная биржа TSX предлагает доступ предприятиям на ранних стадиях их роста.

23 Группа TSE стремится провести листинг при первой же возможности в течение или после финансового 2010 года.

24 Следует отметить, что демутуализация обменов не привела к конфликту интересов там, где его не было,

поскольку предыдущее владение биржами крупнейших фирм по ценным бумагам было источником целого ряда

других проблем.

25 Обоснование этого предложения состоит в том, что двойной листинг приведет к внешнему мониторингу саморегулируемых

функции бирж, тем самым устанавливая дополнительные механизмы проверки и баланса при применении

регулирующие стандарты бирж к себе. Однако этот механизм не предназначен для решения

конфликты интересов бирж в связи с надзором эмитента.

26 Хотя LSE по-прежнему несет ответственность за соблюдение критериев допуска и обеспечение проведения торгов в

В соответствии с правилами FSA, FSA имеет широкие регулирующие полномочия в отношении эмитентов и надзор за

Стр.28

-

- ©

LSE как компания, зарегистрированная на бирже. Для листинга спонсору компании необходимо подать заявку как на LSE, так и на

Управление по листингу FSA.

27 OSC требует, чтобы TSX сохранил IIROC для предоставления определенных услуг регулирования, утвержденных им,

в первую очередь в области надзора за рынком. Функции листинга по-прежнему выполняет TSX. TSX

должен предоставить Комиссии список регулирующих услуг, предоставляемых IIROC, и тех, которые выполняются

TSX. TSX должен выполнять все регулирующие функции, которые не выполняются IIROC и не разрешены.

делегировать эту функцию без предварительного одобрения OSC.

28 Примечательно, что Принцип 26 IOSCO гласит, что «должен осуществляться постоянный регулирующий надзор за биржами и торговлей.

системы, которые должны быть нацелены на обеспечение честности торговли посредством справедливой и равноправной

правила, обеспечивающие надлежащий баланс между требованиями различных участников рынка». Кроме того,

Принцип 7 IOSCO предусматривает, что «СРО должны находиться под надзором регулирующего органа и соблюдать

стандарты справедливости и конфиденциальности при исполнении полномочий и ответственности».

29 Дойдж, Кароли и Стульц (2007) утверждают, что конкурентная позиция фондовых бирж США в привлечении перекрестных

листинги не снизились, что остается значительная надбавка к листингам на биржах США, и что

существенно не снизился за последние годы.

30 Deutsche Börse инициировал процедуру исключения Porsche из основного индекса в 2001 году после того, как

введение требования о представлении квартальных отчетов, которое Porsche отказался выполнять. В 2003 г.

Porsche подала в суд на Франкфуртскую биржу (и Deutsche Börse в качестве материнской компании), утверждая, что ее акции

должны быть частью индекса без требования ежеквартальной отчетности. В 2008 году стороны

объявил, что спор разрешен полюбовно после включения Porsche в индекс DAX International.

недавно созданный Deutsche Börse.

31 Например, в 1935 году в США было 25 фондовых бирж, которые были консолидированы до

где NYSE и NASDAQ явно доминируют на рынке. Та же тенденция наблюдается и в Европе, так как

хорошо. Например, во Франции торговля переместилась с провинциальных бирж на Парижскую биржу (Багери и

Накадзима, 2004).

32 В частности, биржи, базирующиеся в странах Совета сотрудничества стран Персидского залива (ССЗ), работали в

проиллюстрировано приобретением Дубайской биржей пакетов акций Лондонской фондовой биржи и NASDAQ.

33 Обзор ограничений отдельных стран см. В IOSCO (2006).

34 Законодательство гарантирует, что регулирующим органом Лондонской фондовой биржи останется Управление финансовых услуг. Другой

мотивацией законодательства было желание сохранить Объединенный кодекс в качестве соответствующего корпоративного

стандарты управления.

35 Обратитесь к предыдущему разделу, посвященному обсуждению двойного листинга и взаимного признания.

36 См. Правило Nasdaq 4350.

37 Это требование применяется на основе CoE, как и к внутренним эмитентам OMX.

38 При рассмотрении потенциального коллизионного права Швейцарская Директива о корпоративном управлении предусматривает, что компании, которые

имеют акции, котирующиеся на SWX, но не имеют зарегистрированного офиса в Швейцарии, Директива не

применяется только в том случае, если акции компании также котируются в ее стране на бирже, признанной

SWX.

Стр.29

-

©

39 В Соединенных Штатах альтернативные торговые системы считаются биржами, на которые распространяется исключение

регистрация при соблюдении определенных условий. ATS должны быть зарегистрированы как брокер-дилер в FINRA и SEC.

Кроме того, по мере увеличения доли рынка SEC может потребовать, чтобы он зарегистрировался в качестве биржи.

40 Например, у Chi-X чуть более 20 сотрудников, в отличие от LSE, в которой работает 1200 человек.

41 Снижение комиссий на фондовых биржах было широким, включая сборы за листинг и торговлю, а также другие

сборы, взимаемые с поставщиков. Например, по состоянию на январь 2009 г. Варшавский фондовый

Exchange снизила ежемесячную плату, взимаемую с поставщиков за доступ розничных клиентов к данным в реальном времени, на

почти 40%.

42 В результате средний размер сделки на фондовых рынках США в настоящее время оценивается менее чем в 300 акций.

43 Лондонская фондовая биржа является последней, кто ввел алгоритмическую торговлю в первой половине 2008 года.

44 Естественно, к темным пулам применяются определенные, хотя и менее строгие правила. Например, в США

ATS, включая темные пулы, регулируются как брокеры-дилеры через SEC и FINRA.

45 Pink Sheets - это междилерская система, которая предоставляет котировки для ценных бумаг, не котирующихся на регулируемых

биржи и торгуются на открытом воздухе, но только через брокеров-дилеров и рыночных маркеров. Розовый внебиржевой

Markets Inc. не зарегистрирована в SEC и не является брокером-дилером, регулируемым FINRA. Для дополнительных

подробности о работе и регулировании рынка розовых листов см.

http://www.sec.gov/answers/pink.htm.

46 Эрик Сирри, директор отдела торговли и рынков SEC, недавно заявил, что

несправедливый доступ к темным пулам «вызовет серьезные опасения по поводу двухуровневых рынков, которые ставят в невыгодное положение.

отдельные классы участников рынка».

47 Этот риск сводится к минимуму, если рассматриваемая ATS создается самой материнской биржей - естественный аргумент

наняты биржами.

48 См. Дело 2005 года, когда NASD оштрафовало Instinet, одну из крупнейших американских ECN, за нарушение правил, касающихся

публикация неточных отчетов о качестве исполнения заказов, отступление от размещенных фирмой котировок,

непредставление отчетов о заказах, ненадлежащая «последняя продажа» или торговая отчетность, надзор и другие области

(http://www.finra.org/PressRoom/NewsReleases/2005NewsReleases/P015199).

49 О сделках, проводимых на европейских MTF, необходимо сообщать регулирующим органам (на основе T + 1).

50 Это заявление подлежит оговорке, что если ATS принадлежит и управляется брокером-дилером или консорциумом

брокеров-дилеров, очевидно, что у него нет стимула отказывать указанным сторонам в участии в торгах.

51 Несколько приглушенные опасения относительно прозрачности внебиржевых площадок в США могут быть

объясняется тем фактом, что американские ECN работают как места котировок, и миграция торговли из

Цитирование мест, не предоставляющих котировки, до сих пор не наблюдалось. Вместо этого миграция торговли была

от одного типа котируемой площадки (биржи) к другому типу котируемой площадки (ECN) и от одного типа

темный бассейн к другому (Sirri, 2008).

Стр.30

-

- ©

БИБЛИОГРАФИЯ

Аггарвал, Рина (2002), « Демутуализация и корпоративное управление фондовых бирж», журнал

Прикладные корпоративные финансы, Vol. 15, 105-113.

Аггарвал, Рина, Аллен Феррелл, Джонатан Кац (2007), «Регулирование ценных бумаг США в мире глобального

Обмены», дискуссионный документ по программе корпоративного управления Центра Джона М. Олина.

Багери, Махмуд и Чизу Накадзима (2004), «Конкуренция и интеграция фондовых бирж:

Дилемма противоречивых нормативных целей и стратегий ", Oxford Journal of Legal Studies,

Том 24, Номер 1

Боллс, Эд (2007), Речь министра финансов в министерстве финансов. Конференция по регулированию FSA.

Поставляется 23 апреля 2007 г.

Барклай; Майкл Дж. И Теренс Хендершотт (2003), «Открытие цен и торговля в нерабочее время», The

Обзор финансовых исследований, Vol. 16, №4.

Блэк, Бернард С. (2001), «Правовые и институциональные предпосылки для сильных рынков ценных бумаг »,

UCLA Law Review, Том 48.

Блумфилд, Р. и М. О'Хара (2000), «Могут ли прозрачные рынки выжить?», Журнал Финансов.

Экономика, Том 55.

Браун, Джей Роберт. Интервью 25 сентября 2008 г.

Каин, Каресса (2003), «Новые усилия по укреплению корпоративного управления: зачем использовать листинг СРО»

Стандарты?» Columbia Business Review, 619.

Каво, Эндрю Дж. (2008 г.), "Вайсман против Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам: опасно узкий вопрос"

Интерпретация абсолютного иммунитета для саморегулируемых организаций». Документ для обсуждения.

CFA Institute (2007), «Саморегулирование на сегодняшних рынках ценных бумаг: устаревшая система или работа в

Прогресс?"

Чой, Стивен и Эндрю Т. Гусман (1998), «Переносимая взаимность: переосмысление международного охвата»

регулирования ценных бумаг», Обзор законодательства Южной Калифорнии, том 71.

Клейтон, М. Йоргансен Б. и К. Каваяч (2000), «О формировании и структуре международного

Обмены», Нью-Йоркский университет, Центр права и бизнеса, исследовательский доклад № 00-08.

Кофе, Джон К. (1999), "Будущее как история: перспективы глобальной конвергенции в корпоративной сфере".

Управление и его последствия», Центр юридических и экономических исследований Колумбийской школы права.

Рабочий документ 144.

Стр.31

-

©

Дайгре, Жан-Жак (2008 г.), интервью авторов 2 сентября 2008 г. (неопубликованная стенограмма).

Демарзо, Питер, Микаек Дж. Фишман и Кэтлин М. Хагерти (2001), «Заключение договоров и обеспечение исполнения с

Саморегулируемая организация. "Рабочий документ.

Deutsche Bank Research (2005), «Альтернативные торговые системы: катализатор изменений в ценных бумагах».

Торговля».

Ди Нойа, Кармин (2001), «Конкуренция и интеграция фондовых бирж в Европе: сеть

Эффекты, неявные слияния и удаленный доступ», European Financial Management, Volume 7, No. 1.

Дойдж, Крейг, Эндрю Кароли и Рене Стульц (2007), «Стал ли Нью-Йорк менее конкурентоспособным в

Глобальные рынки? Оценка вариантов листинга за рубежом с течением времени», Рабочий документ NBER № 13079.

DLA Piper (2008), Обзор международных рынков капитала.

Экономист (2008), Вновь войдите в дракона. Выпуск выпущен августе 14 - го.

Управление финансовых услуг (2008 г.), «Обзор структуры режима листинга», документ для обсуждения.

Financial Times (2008 г.), «Проблемы действующих бирж», 28 мая 2008 г.

Флекнер, Андреас М. (2006), «Фондовые биржи на распутье», Fordham Law Review, том 74.

Хуанг, Роджер Д. (2002), «Качество котировок ECN и NASDAQ Market Maker», Журнал

Финансы, Vol. LVII, № 3.

Джонсон, Джером (2006). Поиск невидимого: агрегирование ликвидности темной книги, Tabb Group.

Дженкинсон, Тим и Тарун Рамадораи (2007), «Ценят ли инвесторы высокий уровень регулирования?»,

Документ для обсуждения.

Коккорис, Яннис и Родриго Оливарес-Каминаль (2008 г.), «Уроки недавней фондовой биржи.

Слияние », Журнал конкурентного права и экономики.

IOSCO (2006), «Нормативные вопросы, возникающие в результате эволюции биржи». Отчет о консультации.

Харви, Бо (2007), «Консолидация бирж и модели международного регулирования ценных бумаг». Работающий

Бумага.

Лангеворт, Дональд К. (2005), «Регулирование структуры ценных бумаг в Европейском Союзе / Уроки

Опыт США», Юридический центр Джорджтаунского университета, рабочий документ № 624582.

Лихт, Амир Н. (2004), «Перекрестный листинг и корпоративное управление: объединение или избегание?», Корпоративный

Собственность и контроль, Том 1, Выпуск 4.

Леуз, Кристиан, Александр Триантис и Трейси Вонг (2004), «Почему фирмы уходят в прошлое? Причины и

Экономические последствия добровольной отмены регистрации ТРЦ». Рабочий документ.

Стр.32

-

- ©

МакЭндрюс, Джеймс и Крис Стефанадис (2000), «Появление электронных коммуникаций.

Сети на фондовых рынках США», Федеральный резервный банк Нью-Йорка, Текущие проблемы в

Экономика и финансы, Том 6, номер 12.

McKinsey and Co. и Корпорация экономического развития города Нью-Йорка (2007 г.), «Поддержка Нью-Йорка и

«Мировое лидерство в сфере финансовых услуг США».

NASDAQ OMX, интервью авторов, 5 сентября 2008 г. (неопубликованная стенограмма).

ОЭСР (2004a), Принципы корпоративного управления ОЭСР.

ОЭСР (2004b), Обзор корпоративного управления в странах ОЭСР.

Пирронг, Крейг (1995), "Саморегулирование товарных бирж: случай рынка"

Манипуляции», Журнал права и экономики, том 38.

Прентис, Роберт А. (2006), "Регулирующая конкуренция в законе о ценных бумагах: мечта (которая должна быть)"

Отложено». Серия исследовательских работ Маккомбса № IROM-01-06.

Причард, Адам С. (2003), «Саморегулирование и рынки ценных бумаг», Мичиганский университет, Джон М.

Олина Центр права и экономики. Рабочий документ № 02-008.

Рамос, София (2003), «Конкуренция между фондовыми биржами: обзор». Рабочий документ.

Рамос, София (2007 г.), «Почему фондовые биржи делаются независимыми и становятся публичными?» ISCTE-Business

Рабочий документ школы / CEMAF.

Рок, Эдвард (2002), «Регулирование ценных бумаг как ловушка для омаров: теория достоверных обязательств».

Обязательное раскрытие информации, Cardozo Law Review, том 23, выпуск 675.

Романо, Роберта (1998), "Расширение прав и возможностей инвесторов: рыночный подход к регулированию ценных бумаг", Йельский университет

Правовой обзор, Vol. 107, №5.

Ших, Себастьян и Герт Вехингер (2003 г.), «Перспективы фондовых бирж», Журнал ОЭСР: Финансовые

Тенденции рынка, т. 2003/2, нет. 85 (октябрь).

Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) (2004 г.), Концепция саморегулирования

(http://www.sec.gov/rules/concept/34-50700.htm).

Сирри, Эрик Р. (2008 г.), основной доклад на симпозиуме SIFMA 2008 Dark Pools, 1 февраля 2008 г.

Стейл, Бенн (2002), "Изменения в праве собственности и управлении биржами ценных бумаг: причины и

Последствия», Brooking Wharton Papers о финансовых услугах.

Тунг, Фредерик (2002). «От монополистов к рын<