Часть III. Стоимость капитала

Часть III. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Глава 6. О СНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ КАПИТАЛА

6.1. Проблема определения реальной стоимости капитала

До сих пор, мы рассматривали наши проекты, безответственно полагая, что «ставка дисконтирования» нам известна. Оговорившись в самом начале о том, что теория оценки эффективности строится при допущении об идеальном рынке капитала, где цена заимствования и кредитования для всех одинакова и равна некой величине r, мы, в дальнейшем просто задавали ее значение. Между тем, корректное определение этой важнейшей переменной в модели оценки эффективности, со стороны практики абсолютно необходимо, а со стороны теории связано с очень большими сложностями. Достаточно сказать, что за разработку теоретических основ оценки эффективности инвестиций, нобелевскую премию получил один ученый. Теоретическое же решение задачи корректного практического определения стоимости капитала «стоило», не менее, чем двух нобелевских премий. И это понятно – доведение даже самой красивой и практичной науки до реального практического использования почти всегда значительно труднее, чем создание теории. Но, обо всем по порядку.

Первое, что нам следует понимать, что в реальном мире капитал инвестиционного проекта формируется из разных источников и стоимость этих источников разная. То есть, даже зная стоимость отдельных источников, придется рассчитывать некую эквивалентную величину стоимости, которую обязан «отработать» наш проект. К счастью, эта задача решается достаточно просто. Гораздо сложнее определиться со стоимостью отдельных источников и не только потому, что их много. Скорее потому, что они качественно разные. При этом сложнее всего определить стоимость того капитала, который кажется, как бы бесплатным, а именно инвестируемого  собственного  капитала.  Думаю,  что,  освоив пять глав учебника, мы уже знаем, что инвестируемый собственный капитал совсем не бесплатен – его стоимость равна упущенной выгоде, которую мы могли бы получить от его альтернативного использования. Наилучшего использования, да еще с таким же, как у проекта риском. Для решения этой задачи понадобилось разработать специальную теорию фондового рынка и специальную модель определения стоимости капитальных активов. Хочу отметить, что последние два вопроса очень непросты для понимания, поэтому часто в учебниках дают лишь их общие идеи и технологию использования. Определенный соблазн сделать так был и у меня. Однако теоретические основы оценки стоимости собственного капитала очень красивы, и я не удержался от другого соблазна –

 

попытаться изложить их понятным языком. Правда эта попытка будет предпринята в седьмой главе книги. При этом сразу хочу сказать, что

«прагматичные практики» (к которым я отношусь с должным уважением) могут прочитать лишь начало и конец соответствующего раздела седьмой главы, что достаточно, для того, чтобы понять, что «яйцеголовые тоже могут делать дело» и не противиться этому.

 

Понятие стоимости капитала

Все методы оценки инвестиций, которые мы рассмотрели основаны на сопоставлении результатов инвестиций и тех затрат денежных средств, благодаря которым эти результаты достигаются. Поэтому очень важно уметь правильно определять реальную стоимость инвестируемых средств, то есть стоимость капитала на реальном рынке капитала.

В реальных условиях капитал большинства проектов имеет сложную структуру, образованную различными финансовыми инструментами:

– кредитами банков;

– обыкновенными акциями;

– привилегированными акциями;

– чистой прибылью предприятия;

– прочими финансовыми инструментами (облигациями предприятия и т.д.).

Понятно, что стоимость капитала из разных источников может быть разной. В силу этого и возникает первый из ключевых вопросов инвестиционного менеджмента: где и как взять деньги на развитие фирмы, чтобы они были подешевле.

Ответ на этот вопрос прямо связан с понятием стоимости капитала.

Прежде чем рассчитывать стоимость капитала, следует более отчетливо определиться с существом этого понятия.

В литературе нет разногласий относительно роли стоимости капитала, однако нет согласия относительно определения этого понятия, а, следовательно, и его измерения. В мире совершенных рынков и определенности такой проблемы не существует. Давно уже было доказано, что в таких условиях ставка процента играет роль стоимости капитала и представляет собой рыночную ставку обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Поскольку риск отсутствует, то нет разницы между стоимостью заемного и акционерного капитала. Доходность любого проекта зависит от условий рынка капитала, определяющего ставку процента, которая регулирует спрос, предложение и перераспределение инвестиционных средств. Приемлемость проекта, таким образом, зависит от рыночной ставки процента, т.е. проект может быть принят при одних ставках процента и не принят при других.

Рассматривая дисконтные методы оценки эффективности проектов, в качестве ставки дисконтирования мы использовали величину r, равную

 

ставке процента по которой инвестор может дать или взять деньги в долг на совершенном рынке капитала. В теории оценки экономической эффективности капитальных вложений эта величина и называется стоимостью капитала.

Стоимость капитала представляет собой стоимость фондов, используемых для финансирования проекта, и она должна определяться также, как и все остальные затраты, то есть, либо как рыночная стоимость, если капитал «покупается», либо как альтернативная стоимость, если капитал «свой». Таким образом, стоимость капитала может быть определена либо как реальная рыночная стоимость, либо как условно- расчетная величина.

В случае использования собственных инвестиционных средств, ставка дисконтирования представляет собой альтернативную стоимость капитала, показывающую, что теряет его собственник, не используя этот капитал в других проектах.

В случае если проект реализуется за счет заемных средств, то ставка дисконтирования отражает доходность капитала, которую желают получить кредиторы, отдавая его в пользование заемщику. Здесь уместно задать вопрос: а как кредитор определяет эту требуемую доходность? Опять же, как доходность, которую он может получить от альтернативных вложений.

Таким образом,

Это вызвано тем, что деньги – ограниченный ресурс, которого всегда не хватает, а потому, направляя их на финансирование одного типа коммерческих операций, мы делаем невозможным вложение этих средств в другие виды деятельности.

Работая, как регулировщик финансовых потоков, ставка дисконтирования продолжает выполнять эту роль и в условиях неопределенности, когда одна ставка процента заменяется рядом ставок, каждая из которых связана с разным уровнем неопределенности и риска.

Отсюда вытекает принципиально важное положение:

«При чем здесь риск?» – спросите вы. Дело в том, что, вкладывая деньги в более рискованный проект, инвестор требует за риск повышенную доходность. Так, например, риск банка, дающего предприятию кредит, как правили ниже, чем риск акционера этого предприятия, поскольку ссуды

 

либо страхуются, либо выдаются под залог ликвидного имущества. Акционер же не имеет таких гарантий. Поэтому в странах с развитой экономикой дивиденды по акциям часто превышают ставку банковского процента по депозитам. У нас может быть, и часто бывает другая ситуация. Однако здесь это не важно. Важно лишь то, что стоимость капитала, привлекаемого фирмой, может быть разной, и каждый проект должен

«отрабатывать» эту стоимость.

Для пояснения, сказанного рассмотрим простой пример. Допустим, что ОАО «Одежда» получило годовой заказ на производство одежды, при нехватке собственных средств. Для выполнения заказа предприятию необходимо единовременно 5 млн. руб. Выполнение заказа принесет предприятию в конце года чистый поток денежных средств в 8 млн. руб. Какая максимальная стоимость заемных средств, устроит фирму?

Ответ здесь достаточно прост. Граничным условием займа является ситуация, когда все вновь наработанные средства уйдут на оплату займа и процентов. Соответствующая этой ситуации процентная ставка r_макс рассчитывается из соотношения:

О_макс = ЗС(1+r_макс) = П,

где О_макс – максимально допустимая величина оттока денежных средств, связанная с погашением кредита и процентов по нему и не приводящая к убыткам предприятия по проекту;

ЗС – заемные средства;

П – приток денежных средств по проекту.

Следовательно, значение предельной цены капитала (процентной ставки)

r_макс= (П/ЗС) –1.

Я надеюсь, вы помните, как называется эта величина в теории оценки эффективности инвестиций? Совершенно верно, она называется внутренняя норма рентабельности. В нашем примере она равна 0,6 или 60%.

Понятно, что по такой цене покупать деньги в нормальной ситуации предприятие не будет. Допустим, что средняя цена кредитных ресурсов на рынке капитала равна 20% годовых. Тогда, получив 5 млн. руб. кредита и отдав через год 6 млн. руб. (5х(1+0,2)), предприятие получит 2 млн. руб. чистого дохода (допустим, что от налога на прибыль имеется освобождение). Таким образом, через год стоимость ОАО «Одежда» возрастет на 2 млн. руб. Но это через год. Резонно поставить вопрос: «На какую величину возрастет стоимость фирмы сразу, в момент принятия проекта и получения кредита?» Из теории ответ на этот вопрос вы уже знаете. Подтвердим теорию практикой.

Зная, что через год приток денег по проекту составит 8 млн. руб., и, считая для себя выгодным продавать кредитные ресурсы за 20% годовых,

 

банк может предоставить предприятию кредит, суммарные выплаты по которому и составят все 8 млн.

ЗС_макс(1+r) = П Þ ЗС_макс= П/(1+r) = 8/(1+0,2) = 6,67 (млн. руб.) То есть, под планируемый проект предприятие, если захочет,

Сможет сразу получить сумму в 6, 67 млн. руб. На реализацию проекта ему нужно только 5 млн. руб. В результате 1,67 млн. руб. заемных средств останутся «лишними». Более того, в случае реализации проекта, их не надо будет возвращать – эти деньги сразу станут собственностью предприятия, на соответствующую сумму увеличив его стоимость.

Вы, конечно же, уже догадались, что это и есть чистая приведенная стоимость проекта.

Если вспомнить, что, с позиций финансового управления, предприятие

– это не что иное, как инструмент для делания денег из денег, в целях увеличения его стоимости, то по результатам рассмотренного примера можно сделать ряд важных выводов.

1. Чистая приведенная стоимость – это оценка прироста ценности предприятия, обеспечиваемая инвестиционным или любым другим коммерческим проектом. Заметим, что эта величина может быть получена в реальных деньгах в момент начала проекта.

2. Чистая приведенная стоимость формируется как приведенная к началу проекта разница между чистым притоком денежных средств проекта и оттоком денег, связанным с используемыми финансовыми средствами (капиталом) и их стоимостью.

3. Стоимость капитала – это та сумма, которую предприятие должно заплатить за его использование.

Приведенное определение стоимости капитала понятно и справедливо для случая использования заемных средств. А что если проект реализуется на собственные средства предприятия?

Для ответа на этот вопрос следует разобраться, а что есть собственные средства? Чьи они? Пусть наше ОАО «Одежда» на конец предпроектного года имело нераспределенную прибыль равную тем самым пяти миллионам рублей. Чьи это деньги? – Формально предприятия, как юридического лица, но, по сути, – это деньги акционеров. И теоретически возможна ситуация, что на акционерном собрании будет принято решение всю нераспределенную прибыль направить на выплату дивидендов.

Допустим, что наши акционеры рассматривают свои инвестиции в ОАО «Одежда» как средство делания денег. В какой ситуации они могут принять решение забрать всю чистую прибыль? – Тогда, когда у них есть возможность использовать эти деньги с большей доходностью при том же риске. Например, купить акции предприятия, у которого чистая прибыль на рубль цены акции выше, чем у нашего ОАО.

Допустим, что такой возможности у акционеров нет, и они оставили деньги в ОАО «Одежда». Но! Оставив деньги в ОАО, они все равно лишили себя возможности вложить эти деньги в другое, приносящее, пусть меньший, но реальный доход дело. Например, положить их в банк на депозит. То есть, используя деньги, как ограниченные ресурсы, в одном проекте, мы лишаем себя возможности их использования в проекте альтернативном.

Допустим, что и в этот раз чистый поток денежных средств от операционной деятельности по проекту, составил 8 млн. руб. Где здесь какие деньги? По всей видимости, следует вспомнить о том, что для достижения такого результата, фирма использовала 5 млн. руб. денег акционеров. Конечно, акционеры могут принять решение и далее не изымать эти деньги. Но, чтобы уравнять ситуации с вариантом заимствования, и оценить насколько фирма стала дороже в результате операционной деятельности, правильнее будет вернуть эти 5 млн. акционерам. Тогда, вновь созданная стоимость будет равна 3 млн. руб. Из этих трех млн. мы должны «погасить» акционерам их упущенную выгоду. Пусть, как и в предыдущем варианте, стоимость капитала (упущенной выгоды) составит 20% годовых. Тогда «чистых новых денег» акционеры получать только 2 млн. руб., и это – через год. Сейчас же занять по них можно только 2 млн./(1+r_кр). Пусть цена кредитных ресурсов r_кр будет также 20%. Тогда, в текущих деньгах, в результате принятия такого проекта, фирма станет дороже на те же самые 1, 67 млн. руб.

 

 

 

Стоимость заемных средств

Банковские кредиты

Вы уже знаете, как вычислять среднюю расчетную ставку процента. При расчете стоимости банковского заемного капитала следует учитывать, что альтернативная стоимость капитала рассматривается как отток из чистой стоимости, бухгалтерским аналогом которой является чистая прибыль.

С учетом сказанного, процентные выплаты по кредитам, включаемые в себестоимость, облегчаются на величину (1–СН_П), где СН_П – ставка налога на прибыль. В результате, стоимость банковского заемного капитала может быть рассчитана по формуле

 

 

r ЗСБ =

S[ВП_П + ВП_С (1-СН_П)]

S ЗС

где  ВП_П – выплаты, связанные с привлечением и использованием кредитных ресурсов, осуществляемые из чистой прибыли;

 

ВП_С – выплаты, связанные с привлечением и использованием кредитных ресурсов, включаемые в себестоимость;

ЗС – заемные средства.

Суммирование ведется на периоде жизненного цикла проекта.

Думаю, что эта формула стоит того, чтобы в ней разобраться. Допустим, что кредитор выдал нам кредит в 100 тыс. руб. под 10% годовых. Сколько процентных выплат он должен получить за год? Очевидно, что 10 руб. Пусть первая половина кредита направлена на пополнение оборотных средств и проценты по ней выплачиваются до налогообложения прибыли. На вторые же 50 тыс. мы купили основные средства, и проценты по кредиту выплачиваются из чистой прибыли. Положим для простоты, что ставка налога на прибыль равна 25%.

Облигации предприятия

Стоимость капитала, привлекаемого через эмиссию облигаций предприятия, определяется также как отношение суммарных выплат, связанных с привлечением и использованием заемного капитала к его величине. Так, например, если не учитывать стоимость эмиссии и размещения, то для купонных облигаций стоимость заемных средств будет равна

r_ЗСО = k_о×Н/Р_О,

где k_о – купонная ставка облигации;

Н – номинальная стоимость облигации;

Р_О – текущая рыночная стоимость облигации.

Новая эмиссия

Модель роста дивидендов

С позиции собственников фирмы, мы должны определять стоимость привлекаемого для проекта капитала исходя из условий не обесценивания существующего капитала фирмы. Иначе говоря, оценка стоимости привлекаемого акционерного капитала должна гарантировать, что проекты будут финансироваться с помощью новой эмиссии в том и только в том случае, когда реализация этих проектов не снизит стоимость существующих акций фирмы, то есть когда владельцы акций фирмы, как минимум, не понесут в результате эмиссии убытков.

 

В теории корпоративных финансов рыночная стоимость фирмы и ее акций определяется дисконтированной суммой будущих дивидендов, что прямо соответствует нашему представлению фирмы как механизма делания денег для ее акционеров,

P_Ф = SD_t/(1+r)^t,                            (*)

где Р_Ф – фактическая рыночная стоимость компании или сумма стоимостей ее акций на фондовой бирже;

D_t – ожидаемые в t-ый год дивиденды; r – ставка дисконтирования.

Суммирование ведется за все время существования фирмы.

Ответим на вопрос, что представляет собой ставка дисконтирования в этой формуле? Очевидно, что это – цена капитала на рынке, которая соответствует доходности его размещения или упущенной выгоде не размещения. Теперь зададим себе вопрос: «Что такое цена собственного капитала             фирмы»? – Это упущенная выгода его альтернативного размещения. Стало быть, величина r в формуле (*) и есть искомая цена капитала. То есть, если бы нам была известна рыночная стоимость фирмы и будущие дивидендные выплаты, то, решив это уравнение относительно r, мы бы определили искомую цену капитала. К сожалению, в общем виде, уравнение (*) не решается. Но, строго говоря, этого и не нужно. Поскольку предсказать точно величину дивидендов в каждом будущем году жизни фирмы невозможно. Как же быть в этой ситуации? – Искать возможные условия, при которых уравнение (*) разрешимо относительно переменной r. Если предположить, что дивидендные выплаты будут постоянными, а время жизни фирмы – бесконечным, то теоретически стоимость фирмы

будет равна стоимости бесконечной экономической ренты, величиной D.

Р_Т = D/r.

При этом, в случае равенства теоретической и фактической цен фирмы, цена капитала r будет равна

r = D/Р_Ф.

Аналогичная задача может быть решена и для случая прироста дивидендных выплат с темпом g. В этом случае теоретическая стоимость акций фирмы рассчитывается по так называемой формуле Гордона.

P_T = D₁/(r – g),

где D₁ – дивидендные выплаты первого года.

Отсюда легко получается выражение для оценки стоимости акционерного капитала:

r = D₁/P_Ф + g.

Рассмотренная модель определения стоимости привлекаемого фирмой акционерного капитала, то есть капитала, привлекаемого через эмиссию акций, называется моделью роста дивидендов. Формально, она достаточно корректна, поскольку, рыночная цена акций определяется при их продаже. Более того, при желании можно учесть и расходы на эмиссию акций.

r_К = r/(1–f),

где f – затраты на эмиссию и размещение акций в процентах от их рыночной цены.

Следует отметить, что использование рассмотренного метода, для определения цены капитала, привлекаемого через эмиссию акций, достаточно удобно. Однако следует понимать и его недостатки.

Основным недостатком этого метода является необходимость задания определенных темпов роста дивидендов, которые, конечно же, никогда не соответствуют реальным.

Более того, дивидендные выплаты обычно рассчитываются, как доля номинальной, а не рыночной стоимости акции. При этом привлечение работающей фирмой крупных сумм за счет новой эмиссии, вызывает у инвесторов определенные сомнения в кредитоспособности фирмы. В этой ситуации цена акций фирмы падает, и фирма не только получает дорогой капитал, но и несет потери в своей капитализированной стоимости. Справедливости ради, следует отметить, что последний недостаток относится не к расчетной формуле, а скорее к самому методу привлечения инвестиций, через эмиссию новых акций уже длительное время работающей фирмой.

В этой связи, единственно правильным подходом к определению цены эмиссионного капитала, представляется модель роста дивидендов. При этом следует понимать, что назначить дивиденды меньше, чем цена капитала на рынке вы просто не сможете – акции никто не купит. Поэтому, при назначении величины дивидендов и темпов их роста, так или иначе, придется ориентироваться на реальную цену капитала на рынке.

Вопросы группы В

1. Почему цена капитала разных источников – разная?

2. В чем заключается двойственный характер оценки стоимости капитала, формируемого из разных источников?

3. Почему, при расчете общей стоимости капитала принимается формула средневзвешенной?

4. В чем суть вопроса: «По какой структуре взвешивать капитал?»

5. Почему наиболее распространенным подходом при расчете WACC является маржинальное взвешивание.

6. В чем заключается некоторая некорректность метода определения оптимального инвестиционного бюджета, через предельную стоимость капитала?

7. Как вы считаете, используется ли маржинальный подход при взвешивании капитала в рассмотренном в пункте 6.4. примере?

8. Как вы считаете, почему имеющийся капитал дешевле привлекаемого?

9. Почему, при определении оптимального инвестиционного бюджета методом предельной стоимости капитала для построения кривой инвестиционных возможностей используются значения простой, а не модифицированной внутренней нормы рентабельности?

10. Может ли возникнуть ситуация, когда стоимость капитала, полученного за счет банковского кредита, будет больше процентной ставки?

11. В чем заключаются достоинства и недостатки определения стоимости привлекаемого акционерного капитала через модель Гордона?

12. Придумайте пример, когда проект «не проходит» по критерию модели доходности по чистой прибыли, но «проходит» по критерию чистой приведенной стоимости? Разъясните почему возможна такая ситуация и как поступать в этом случае?

13. Почему в условиях развитого фондового рынка оценка стоимости эмиссионного капитала соответствует его рыночной цене?

14. В чем сходство проблем определения стоимости эмиссионного и собственного капитала?

 

Резюме

1. Проблема определения реальной стоимости капитала – это двойственная проблема. Во-первых, инвестиционный капитал чаще всего формируется из нескольких источников с разной стоимостью, а, во- вторых, стоимость капитала зависит от степени риска проекта. Первую часть этой проблемы мы рассмотрели в главе 6, а вторую – рассмотрим в главе 7.

2. Говоря о стоимости капитала, мы всегда должны отдавать себе отчет, что она представляет собой цену выбора или альтернативную стоимость его использования. Причиной этого является возможность любого собственника капитала использовать его по различным альтернативным направлениям, и давая, например, деньги в долг, банк лишает себя возможности разместить их на фондовом рынке.

3. Вложение средств для инвестора является оправданным, если оно приносит доходность большую, чем при альтернативных вложениях с тем же уровнем риска.

4. Максимально возможная доходность (норма прибыли) которая может быть получена при альтернативном вложении капитала и упущена в результате его использования в рассматриваемом проекте, и есть альтернативная стоимость капитала.

5. Цена капитала – это двойственный показатель. Но это две стороны одной медали. С одной стороны, стоимость капитала – это та цена, которую предприятие должно заплатить собственнику за использование его капитала, а, с другой, – это минимальная для предприятия норма прибыльности его использования, при которой проект еще не принесет экономических убытков его акционерам.

6. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается исходя из посылки, что проект должен, как минимум покрыть всю упущенную инвесторами выгоду, а для этого объем задействованных в проекте инвестиционных ресурсов, как минимум, должен использоваться с доходностью, обеспечивающей «наработку» соответствующей суммы. Исходя из этой посылки, цена капитала для фирмы определяется по формуле средневзвешенной:

r = åg i    ´ r i   = WAC C.

i

Здесь аббревиатура WACC является принятым в международной практике обозначением средневзвешенной стоимости капитала.

7. Таким образом, под реальной стоимостью капитала следует понимать «тот минимальный процент, который должен наработать проект на инвестированные ресурсы», чтобы рассчитаться за капитал со всеми инвесторами, включая своих акционеров и их упущенную выгоду.

8. Наличие возможности формировать капитал для финансирования проектов и различных порций, начиная с самого дешевого, позволяет разработать метод определения оптимального инвестиционного бюджета предприятия, располагающего несколькими проектными возможностями. Этот метод носит название метода предельной полезности капитала.

Суть этого метода заключается в идее финансирования, прежде всего наиболее доходных проектов наиболее дешевым капиталом. Когда же

доходность следующего проекта сравняется со стоимостью соответствующей предельной порции капитала, финансирование последующих проектов становится убыточным. При этом оптимальный инвестиционный бюджет определяется как сумма вложении в экономически прибыльные проекты.

9. График, показывающий взаимосвязь между стоимостью каждой последующей порции инвестиционного капитала и уровнем финансирования, называется диаграммой взвешенной предельной стоимости капитала (ПСК).

10. Метод ПСК «работает хорошо» когда в формируемых порциях капитал взвешивается по маржинальному принципу. В случае же, если ставится задаче неизменности структуры капитала предприятия – рецепиента, метод может «давать сбои», обусловленные дискретностью предельных порций капитала нужной структуры и их несовпадением с объемом потребностей отдельных проектов.

11. Для того, чтобы рассчитать средневзвешенную стоимость капитала необходимо знать стоимость его элементов. Наиболее просто эта задача решается для займов. Заемный капитал стоит столько, во сколько обходится его привлечение и обслуживание. Так, например, стоимость банковского заемного капитала может быть рассчитана по

формуле

 

r ЗСБ =

S[ВП_П + ВП_С (1-СН_П)]

.

S ЗС

Важно отметить, что здесь учитывается частичная компенсация государством процентных выплат, которые по законодательству выплачиваются до налогообложения прибыли. Именно поэтому цена капитала может быть меньше средневзвешенной процентной ставки.

Если же кредиты отягощены дополнительными страховыми и другими выплатами, то цена капитала может и превышать средневзвешенную ставку процента.

12. Рассчитать стоимость акционерного капитала уже сложнее. Сложность здесь заключается в том, что, для того, чтобы принять решение о целесообразности его привлечения, стоимость его нужно уметь оценить предварительно, еще до эмиссии акций. То есть дело здесь уже связано с прогнозами, а это всегда не просто. Сама же идея совершенно проста – эмиссионный капитал стоит столько, сколько мы за него платим. В простейшем случае постоянных бесконечных дивидендных выплат цена капитала будет равна

r = D/Р_Ф.

Здесь, как вы помните, Р_Ф – это фактическая цена, по которой вы продадите свои акции. И это «уже нехорошо», потому что фактическая цена продажи, может не совпасть с ожидаемой.

13. Если же вы решите, что норма дивидендных выплат будет возрастать, то можно воспользоваться, так называемой формулой Гордона:

r = D₁/P_Ф + g.

Здесь, как я надеюсь, вы помните g – постоянный темп прироста дивидендных выплат.

14. Наряду, с моделью роста дивидендов, существует еще одна модель определения стоимости эмиссионного капитала – модель доходности по чистой прибыли. Эта модель исходит из «простой» посылки о том, что результатом новой эмиссии должен быть рост доходности акций фирмы. Следует отметить, что, несмотря на легкость расчета, эта модель сродни поиску потерянных часов под фонарем. Во-первых, принимая решение о проектах, мы сравниваем их эффективность не с объективной ценой капитала, а с текущей нормой прибыли фирмы, во-вторых, эта модель неуклонно поднимает цену капитала и может сносно сработать (хотя бы «в ту сторону») в условиях экономического роста. Если же имеет место стагнация или спад, то такая модель может ухудшить положение предприятия. Ну и, наконец, я вообще не сторонник считать что-либо, лишь бы посчитать, поэтому рекомендовать ее вам я не могу.

15. В этой связи, единственно правильным подходом к определению цены эмиссионного капитала, представляется модель роста дивидендов. При этом следует понимать, что назначить дивиденды меньше, чем цена капитала на рынке вы просто не сможете – акции никто не купит. Поэтому, при назначении величины дивидендов и темпов их роста, так или иначе, придется ориентироваться на реальную цену капитала на рынке.

16. Наиболее сложной задачей является задача определение цены собственного капитала. На пути корректного решения этой задачи стояли такие трудности, что для ее решения потребовались серьезные теоретические разработки. Поэтому рассмотрению решения этой задачи ми посвятим отдельную главу.

Часть III. СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА