Электронный капитал и рыночная оценка в эпоху Интернета

Трансформация рынков капитала лежит в основе развития Интернет-фирм и фактически всей новой экономики. Без финансирования новых предприятий венчурными фондами не было бы инициируемого Интернетом экономического роста. А обладатели венчурных капиталов смогли продолжать активно заниматься финансированием рискованных начинаний, несмотря на высокий коэффициент смертности их предприятий (около трети всех проектов по США), только благодаря высоким доходам вследствие беспрецедентной оценки рыночной капитализации, даваемой финансовыми рынками многим из этих инновационных бизнес-проектов. Резкое падение стоимости «технологических» акций, начавшееся 10 марта 2000 года, не смогло вычеркнуть из памяти удивительный рост стоимости технологических фирм (включая продолжающих существовать дот-комов) на протяжении минувшего десятилетия. Несмотря на ликвидацию по всему миру многочисленных новых Интернет-компаний, оказавшихся в своих бизнес-планах слишком недальновидными, чтобы суметь пережить изменения в настроениях рынка, капиталы, привлеченные высоким уровнем прибылей в технологическом секторе в 1990-хгодахи позже,стали топливом новой экономики. На протяжении пяти лет, с 1996 по первые месяцы 2001 года, в условиях неустойчивого финансового рынка и даже после вступления в 2000—2001 годах на территорию «медведей»[39] всем основным технологическим фирмам, а также немалому числу Интернет- компаний удалось значительно повысить свою рыночную стоимость. В самом деле, после своего резкого падения в 2000—2001 годах индекс NASDAQ в феврале 2001 года достиг отметки, в три раза превысившей уровень 1996 года. Вполне вероятно, что в дальнейшем он начнет понижаться в силу причин, которые я рассмотрю чуть позже, однако здесь важно отметить, что длительный период устойчивого роста на протяжении 1990-х годов уже смог обеспечить трансформацию экономики Соединенных Штатов и ядра глобальной экономики.

Я покажу, что этот рост большей частью не был ни спекулятивным, ни избыточным и что высокая стоимость «технологических» акций не была финансовым пузырем, несмотря на очевидную переоценку многих фирм. Однако я совершенно не согласен с тем, что мы живем в условиях экономики, которая игнорирует законы гравитации. Исторические данные и экономическая теория свидетельствуют, что если стоимостные показатели повышаются, то затем они обязательно понизятся, как это имело место в 2000—2001 годах, после чего они вновь могут начать расти. И главными вопросами здесь являются следующие: когда, до какой степени и почему. Для того чтобы ответить на эти вопросы, нам потребуется проанализировать процесс трансформации финансовых рынков в течение последнего десятилетия под влиянием дерегулирования, либерализации, новых технологий и реструктуризации коммерческих предприятий.

В настоящее время мы являемся свидетелями постепенного развития глобального взаимозависимого финансового рынка, управляемого посредством компьютерных сетей, с новым набором правил инвестиций капитала и определения стоимости акций и других ценных бумаг. По мере того как информационные технологии становятся все более мощными и гибкими, а национальные законодательства все сильнее подчиняются движению капиталов и электронной торговле, происходит интегрирование финансовых рынков, которые в конечном итоге превращаются в некую единую структуру, функционирующую в реальном времени и охватывающую весь земной шар. Таким образом, способность коммерческих систем к образованию компьютерных сетей трансформирует финансовые рынки, и новые правила финансовых рынков обеспечивают необходимый капитал для финансирования Интернет-экономики. Давайте рассмотрим шаг за шагом этот весьма важный, но трудный для понимания вопрос.

Первым делом я хочу описать механизм, посредством которого рынки капитала обеспечивают финансирование инноваций в сфере электронного бизнеса. Типичный в этом смысле рабочий цикл в конце 1990-х годов в Силиконовой долине начинался со смелого бизнес-плана и некоего набора представлений о том, какую пользу могла бы принести Иитернет-технология, скорее с точки зрения бизнес-новации, чем технического новаторства. В конце концов большинство технологий в наши дни являются открытыми либо пригодными для немедленного использования, и поэтому главным вопрос заключается в том, что с ними делать, а чтобы его решить, требуются талантливые люди. Талант можно заполучить за деньги, за большие деньги, либо, как это чаще всего и происходит, обещанием таких денег. После этого бизнес-план продается венчурному фонду. Венчурные капиталы в Силиконовой долине долго искать не приходится: они всегда рядом. Фактически третья часть всех венчурных капиталов в Соединенных Штатах инвестируется в районе залива Сан-Франциско. В большинстве случаев инвесторы не являются чисто финансовыми фирмами. Зачастую они представляют собой фирмы, обязанные своим происхождением индустрии высоких технологий. Иногда состоятельные предприниматели, специализирующиеся в области высоких технологий, в частном порядке делают капиталовложения в перспективные бизнес-проекты. В большинстве случаев инвесторы, знакомые с этой индустрией, создают венчурный фонд и связывают его со сторонними инвестиционными компаниями, жаждущими выйти на многообещающий рынок. Такие фонды тесно взаимодействуют с новообразованными компаниями, осуществляя руководство их бизнес-проектами и опекая их столь долго, сколь долго они будут рассматриваться в качестве перспективных для инвестирования.

Тем не менее многие проекты терпят крах, либо не достигнув стадии реализации, либо потерпев неудачу на рынке. Однако отдача от успешно действующих предприятий оказывается настолько велика, что доходы венчурных фондов в среднем намного превосходят прибыльность альтернативных финансовых инвестиций (Gupta, 2000; Zook, 2001). Вот почему они продолжают заниматься этим делом, усиливая действие своих рычагов управления в периоды, когда на рынке происходит падение цен: в конечном итоге успех проекта будет зависеть от оценки финансового рынка. При помощи начальных инвестиций, полученных от венчурных капиталистов, предприниматели основывают какую-нибудь фирму, нанимают на работу талантливых людей и расплачиваются с ними опционами, то есть доходами будущих лет (или ожидаемыми доходами). При этом они проводят соответствующую работу, с тем чтобы сделать возможным первоначальное публичное размещение акций (IPO), Результативность IPO, то есть оценка проекта инвесторами на финансовом рынке, будет определять жизнь или смерть данного проекта. Если тот оказывается достаточно успешным, фирма использует оценку рыночной капитализации дчя получения дополнительного капитала, после чего включается в серьезный бизнес: не надеясь на быстрое получение прибыли, но рассчитывая подавать достаточно большие надежды, она в конечном итоге либо превращается в конкурентоспособную компанию, либо приобретается более богатой компанией, обычно расплачивающейся своим акционерным капиталом. Таким образом, вместо того чтобы стать настоящими миллиардерами, предприниматели после распродажи становятся богаче только на бумаге, превращаясь в «компаньонов большой мечты» с неплохими шансами произвести впечатление на финансовом рынке в долгосрочной перспективе. В принципе реакция рынка будет соответствовать прагматичным правилам экономики, то есть способности компании извлекать доходы и получать прибыль. Однако сроки формирования такой оценки варьируются в очень широких пределах. Ожидания высоких доходов могут пролонгировать терпение инвесторов, тем самым давая инновации шанс проявить себя.

Модель быстрого развития сочетает в себе техническое новаторство, предпринимательскую креативность и основанное на ожиданиях финансирование со стороны рынка. Сфера ее охвата не ограничивается новообразованными Интернет-компаниями или чисто онлайновыми компаниями типа AOL, Yahoo!, е-Вау и Amazon. Использование этой модели лежит в основе успеха и новых крупных технологических компаний (Intel, Cisco, Sun Microsystems, Dell, Oracle, EMC и даже Hewlett Packard и Microsoft в первые дни их существования). Судьба традиционных компаний, осуществляющих реинвестиции в условиях новой экономики (например, Nokia или IBM), также зависит от их способности привлекать инвесторов на финансовом рынке посредством полученной оценки. А такая оценка является производной от технического новаторства, предпринимательской креативности и умения создавать свой образ в финансовом мире. Так, например, успехи Nokia в глобальном распространении своей продукции основывались на внедрении новшеств (несколько поколений сотовых телефонов, расширение набора приложений, включая мобильный доступ в Интернет и новые технологии в области сетевой инфраструктуры), эффективной модели управления (интеграция в центре, организация сети на периферии, плоская корпоративная структура) и высоких показателях на фондовых биржах (пока процесс роста стоимости ее акций не начал давать сбои в соответствии с общей для всех «технологических» акций тенденцией) (Ali-Yrkko et аl., 2000). Новый финансовый рынок — это ключ к новой экономике. Ниже я обрисую его основные отличительные особенности.

Прежде всего, в настоящее время происходит процесс усиления глобализации и взаимозависимости между финансовыми рынками. Хотя национальные законодательства все еще имеют значение (на самом деле именно различия в правовых и нормативных средах и создают основу для спекуляций), способность капитала «вливаться» в ценные бумаги и валюту и «вытекать» из них независимо от рынка, а также гибридная природа финансовых дериватов, нередко состоящих из ценных бумаг различного происхождения, способствуют ускоренному срастанию рынков. Подобная финансовая взаимозависимость технически поддерживается сетью компьютерных сетей, обеспечивающей возможность глобальной торговли и принятия решений в реальном времени. Строго говоря, эти сети не являются Интернетом, поскольку они не используют Интернет-протоколы. Но все же это компьютерные сети, и они подключены к Интернету. Глобальная интеграция финансовых рынков делает задачу регулирования их деятельности национальными и даже международными организациями все более и более трудной. С учетом того факта, что в 2000 году на валютных рынках в среднем обменивалось свыше 2 триллионов долларов в день, становится понятным, почему совместная интервенция центральных банков Европейского Союза, Соединенных Штатов и Японии с целью поддержания курса евро в сентябре 2000 года не смогла остановить его падения, пока на рынках не возобладала противоположная тенденция. Из этого следует, что финансовые колебания на каком-либо рынке в любой точке земного шара в принципе могут перекинуться на другие рынки вне зависимости от различий между характером национальных экономик и уровнями рыночной стоимости. Именно таким «инфицирующим» эффектом характеризовался кризис развивающихся финансовых рынков 1997—1999 годов, когда кризисы в азиатских странах, России и Бразилии подпитывали друг друга, несмотря на несходство экономик в этих трех регионах. Вопреки существовавшим тогда опасениям, эти кризисы не смогли распространиться на рынки США и Западной Европы по той простой причине, что, несмотря на все разговоры о развивающихся рынках, на них в то время приходилось только лишь 7% от общей стоимости всех мировых финансов, а их интеграция с основными рынками капитала была ограниченной. Когда развивающиеся рынки смогут повысить свою значимость, а электронные сети обеспечат их более тесную связь с глобальными финансовыми рынками, масштабы и скорость распространения финансовых потоков должны будут возрасти, что повлечет за собой дальнейшее усиление взаимозависимости рынков и многократное увеличение числа источников нестабильности.

Прежде всего, в настоящее время происходит процесс усиления глобализации и взаимозависимости между финансовыми рынками. Хотя национальные законодательства все еще имеют значение (на самом деле именно различия в правовых и нормативных средах и создают основу для спекуляций), способность капитала «вливаться» в ценные бумаги и валюту и «вытекать» из них независимо от рынка, а также гибридная природа финансовых дериватов, нередко состоящих из ценных бумаг различного происхождения, способствуют ускоренному срастанию рынков. Подобная финансовая взаимозависимость технически поддерживается сетью компьютерных сетей, обеспечивающей возможность глобальной торговли и принятия решений в реальном времени. Строго говоря, эти сети не являются Интернетом, поскольку они не используют Интернет-протоколы. Но все же это компьютерные сети, и они подключены к Интернету. Глобальная интеграция финансовых рынков делает задачу регулирования их деятельности национальными и даже международными организациями все более и более трудной. С учетом того факта, что в 2000 году на валютных рынках в среднем обменивалось свыше 2 триллионов долларов в день, становится понятным, почему совместная интервенция центральных банков Европейского Союза, Соединенных Штатов и Японии с целью поддержания курса евро в сентябре 2000 года не смогла остановить его падения, пока на рынках не возобладала противоположная тенденция. Из этого следует, что финансовые колебания на каком-либо рынке в любой точке земного шара в принципе могут перекинуться на другие рынки вне зависимости от различий между характером национальных экономик и уровнями рыночной стоимости. Именно таким «инфицирующим» эффектом характеризовался кризис развивающихся финансовых рынков 1997—1999 годов, когда кризисы в азиатских странах, России и Бразилии подпитывали друг друга, несмотря на несходство экономик в этих трех регионах. Вопреки существовавшим тогда опасениям, эти кризисы не смогли распространиться на рынки США и Западной Европы по той простой причине, что, несмотря на все разговоры о развивающихся рынках, на них в то время приходилось только лишь 7% от общей стоимости всех мировых финансов, а их интеграция с основными рынками капитала была ограниченной. Когда развивающиеся рынки смогут повысить свою значимость, а электронные сети обеспечат их более тесную связь с глобальными финансовыми рынками, масштабы и скорость распространения финансовых потоков должны будут возрасти, что повлечет за собой дальнейшее усиление взаимозависимости рынков и многократное увеличение числа источников нестабильности.

Во-вторых, финансовые рынки видоизменяются под воздействием электронной торговли. Сети электронной коммуникации (ECN) возникли на основе сделок в NASDAQ. Созданная в 1971 году и объединенная в 1998 году с Американской фондовой биржей, NASDAQ, подобно Нью-Йоркской фондовой бирже, является некоммерческой организацией, занимающейся продажей акций. Однако она не имеет какого-то определенного места для проведения торгов: это электронный рынок, основанный на использовании компьютерных сетей. NASDAQ сыграла весьма важную роль в развитии новой экономики, поскольку передовые компании использовали NASDAQ в качестве средства для публичного размещения своих акций, отдавая дань ее высокой гибкости. ECN, созданные брокерскими фирмами, например американская Instinet (дочерняя компания Reuters Group pic), предоставляют частным инвесторам возможность осуществлять информационный поиск и совершать инвестиции в режиме онлайн. Брокерским компаниям Charles Schwabb, e-Trade и другим удалось значительно увеличить свою рыночную долю за счет организации основанной на Интернете сети индивидуальных счетов. Традиционные брокерские и финансовые фирмы типа Merrill Lynch, клявшиеся, что они не поддадутся этой тенденции, в конце концов открыли свои собственные сети электронных инвестиций, поскольку дела и деньги явно указывали на возможности Интернета по обеспечению доступа к информации и организации торговли. Дневные трейдеры-одиночки, используя собственные информационно-коммуникационные средства, в конце 1990-х годов заполонили американские финансовые сферы, затем совершили несколько набегов на Европу, после чего стали терять свои позиции и в конце концов полностью исчезли в результате постоянно возраставшей неустойчивости рынка, чему они сами же немало и поспособствовали. Распространение ECN в Европе происходило более медленными темпами вследствие национальной раздробленности и более строгого законодательства. Однако с пришествием евро, научно-технического прогресса и дерегулирования, электронной торговле во второй половине 1990-х годов удалось расширить сферу своего влияния. Easdaq, Tradepoint и Jiway стали основными системами торговли на европейских рынках. В марте 2000 года в Лондоне была создана e-Crossnet — система выравнивания курсов, поддерживаемая глобальными фирмами по управлению фондами.

Сами валютные рынки становятся электронными. На рынке фьючерсов германо-швейцарская электронная биржа Eurex в 1999 году обогнала Чикагскую товарную биржу, став крупнейшим фьючерсным рынком в мире. В конце концов в 2001 году Чикагская биржа примкнула к победителю и вошла в альянс с Eurex. MATIF и LIFFE, французская и британская фьючерсные биржи, в 1998—2000 годах также перешли на использование электронных систем. Cantor Fitzgerald Broker, крупнейший в мире облигационный брокер, в 1998 году создал в Нью-Йорке электронную биржу для торговли фьючерсными контрактами на долгосрочные казначейские обязательства. Угроза со стороны электронной торговли привела к возникновению проектов слияния европейских фондовых бирж. В 2000 году Лондонская фондовая биржа и Франкфуртская фондовая биржа в предварительном порядке договорились о слиянии с организацией одного рынка в Лондоне для солидных биржевых ценностей, а другого — во Франкфурте, в виде совместного предприятия с NASDAQ, для обеспечения увеличения объема торгов. Это соглашение так и не было реализовано, главным образом, вследствие попытки шведской биржи Swedish ОМ взять Лондонскую под свой контроль, что явилось зловещим предзнаменованием для всех финансовых рынков. Французская, голландская и бельгийская фондовые биржи приняли решение объединиться с образованием Euronext, а испанский и итальянский фондовые рынки, как ожидалось, будут тяготеть к одному из двух-трех мегарынков, формирующихся в настоящее время в Европе. Важным шагом, связанным с проектом совместного предприятия между NASDAQ и Лондонской и Франкфуртской фондовыми биржами, стало включение в этот проект Токийской фондовой биржи, что создает основу для построения глобальной ассоциации NASDAQ. Нью- Йоркская фондовая биржа также планирует внедрить смешанную систему электронной торговли и торговли в биржевом зале. Кроме того, Нью-Йорк, NASDAQ, Лондон, Стокгольм и другие фондовые биржи, испытывая давление со стороны конкурентов, нацеливаются на участие в акционерном капитале, стараются быть более гибкими, повышают свою конкурентоспособность и снижают уровень регулирования. В целом наметилась тенденция к значительному усилению роли электронной торговли как сердца финансового рынка и к объединению фондовых бирж по всему миру с образованием нескольких узлов, способных привлекать инвесторов благодаря своей критической массе и коммерческой гибкости. Это будет иметь своим результатом усиление взаимозависимости глобальных финансовых рынков, а также увеличение объемов сделок и скорости их осуществления.

Почему имеет значение технология осуществления сделок? Она способна обеспечить сокращение транзакционных издержек как минимум иа 50%, что позволяет привлечь больше инвесторов и увеличить количество сделок. Она открывает возможности для инвестиций в режиме онлайн, что приводит к следующим результатам. Во-первых, происходит беспрецедентное увеличение объема рынка, поскольку последний оказывается в состоянии мобилизовать сбережения в одном месте для инвестирования их в другом, что сопровождается ускорением оборота капиталовложений. Так, например, US Depository of Trust and Clearance Corporation (DTCC) — основной клиринговый банк обыкновенных акций и облигаций США — в 1999 году обработал ценных бумаг на 70 триллионов долларов, а в первом полугодии 2000 года объем сделок возрос на 66% в сравнении с тем же периодом 1999 года (что в пересчете на торговый оборот в годовом исчислении дало цифру, более чем в десять раз превысившую валовой внутренний продукт США на тот период времени). Во-вторых, онлайновая информация становится определяющим фактором для принятия инвесторами тех или иных решений. В-третьих, появляется больше возможностей для отказа от посредничества, поскольку частные инвесторы и онлайновые брокеры обходятся без традиционных брокеров и инвестиционных фирм. Наконец, инвесторы получают возможность мгновенно реагировать на изменение рыночных тенденций, поскольку они должны иметь информацию обо всех движениях, происходящих с большой скоростью на сложном рынке, и быть оснащены соответствующими техническими средствами, позволяющими реализовывать финансовые решения в реальном времени.

Таким образом, электронная торговля увеличивает число инвесторов с диверсифицированными стратегиями, которые, используя децентрализованную сеть источников инвестирования, работают на глобальном взаимозависимом рынке, отличающимся высокой скоростью. Результатом всего этого является экспоненциальное возрастание неустойчивости рынка, поскольку сложность, масштаб и скорость вырабатывают у вооружившихся Интернетом инвесторов поведенческую модель быстрого реагирования, что обусловливает хаотичность динамики и попытку перехитрить рынок в реальном времени. Таким образом, и трансформация финансов, и трансформация технологии торговли приводят к тому, что неустойчивость рынка становится системным трендом.

Именно в этом новом финансово-технологическом контексте рынки осуществляют оценку фирм и, собственно говоря, любых других объектов оценки, поскольку новая финансовая калькуляция, подкрепленная мощными компьютерными моделями, повлекла за собой процесс секьюритизации[40] почти всего на свете: от целых стран (концепция «чистой стоимости реализации страны» при финансовой оценке) до выпускаемых церковью облигаций, программ защиты окружающей среды, культурнообразовательных учреждений, местных органов управления, региональных правительств и финансовых дериватов (синтетических ценных бумаг, объединяющих текущую и будущую стоимость акций, облигаций, товаров и валют).

Определение стоимости на финансовом рынке — это ключевой механизм нашей экономики. Со структурной точки зрения, конечно, фактором, имеющим значение для экономического роста, является производительность. С точки зрения фирмы главное — это получить доходы и прибыль. Однако процесс экономического роста начинается с инвестиций. А для инвесторов основной интерес здесь представляет прибыль на вложенные ими деньги, которая определяется оценкой акций, представляющих их инвестиции на финансовом рынке. Иными словами, инвестиции стимулируются ростом стоимости акций, а не доходами и прибылью, Вполне возможно, что существует прямая связь между прибылями и повышением стоимости, и тогда критерии оценки на финансовом рынке должны быть простыми и целиком зависящими от поддающихся измерению результатов деятельности фирмы в том, что касается доходов и прибыли.

Однако на деле в начале XXI века мы наблюдаем иную картину: на протяжении почти десятилетнего периода разрыв между стоимостью акций и прибылью на одну акцию постоянно возрастал. Эмпирические данные показывают, что оценка фирм фондовым рынком все в большей степени расходилась с их балансовой стоимостью. Оценка на финансовых рынках, разумеется, производится с учетом доходов и прибылей для определения стоимости акций. Однако эти критерии являются отнюдь не единственными. Здесь имеют значение также и нематериальные активы: согласно ряду исследований, каждый доллар капитала фирмы, вложенный в установку компьютеров, ассоциируется как минимум с пятью долларами рыночной стоимости после проверки по другим активам. Оценка фирмы оказывается еще более благоприятной, когда инвестиции в информационные технологии сочетаются с организационными преобразованиями (Brynjolfsson, Hitt, and Yang, 2000). Среди других важных для рыночной оценки нематериальных активов — брэндинг, имидж фирмы, эффективность управления и сфера деятельности. Поэтому, когда на рынках пришли к выводу, что Интернет является технологией будущего, любая акция, имеющая отношение к Сети, мгновенно стала получать надбавку, даже несмотря на связанный с нею риск и — что бывало довольно часто — нереальность деловых перспектив фирмы. Когда же с марта 2000 года рынки начали негативно реагировать на то, что они решили считать завышенным курсом «технологических» акций, девальвация многих из этих акций в значительной степени происходила вне какой-либо связи с фактическими результатами деятельности соответствующих фирм.

Однако рынки реагируют также и на макроэкономические показатели, и на политические решения или на их ожидание. Или же на несоответствие между ожиданиями и действительно происходящими событиями. Реакция рынков основывается и на неэкономических критериях. Они подвергаются воздействию того, что я называю информационными турбулентностями различного происхождения, каковыми являются политическая нестабильность,обстоятельства правового/судебного порядка (например, иск к Microsoft по антимонопольному законодательству), ожидания технического характера (сдача персональных компьютеров в аренду либо развитие мобильного Интернета) или даже личные прихоти и высказывания лиц, ответственных за принятие решений (Гринспен, Дуйзенберг). Как написал Пауль Фолькер (2000:78), анализировавший процесс трансформации глобальных финансовых рынков, «потоки капитала и их оценка на свобод- ных финансовых рынках находятся под влиянием как восприятий, так и объективной реальности или, возможно, более точно, — восприятие и есть реальность».

Все это отнюдь не ново. Однако здесь, как и в случае других информационных процессов, в эпоху Интернета происходят качественные изменения. Прежде всего, имеет место распространение становящихся легко доступными каждому слухов и новостей. Всевозможные финансовые гуру публикуют в режиме онлайн письма с конфиденциальной информацией, адресованной их корпоративным клиентам. Специализированные фирмы типа Whisper.com размещают в Интернете слухи и утечки информации, которые в прошлом не вышли бы за рамки узкого круга посвященных. Сообщения о финансовых спекуляциях и объявления, направленные на поднятие престижа, одни —- серьезные, другие — нет, большинство же что-то среднее (кто их разберет!), создают атмосферу информационной неопределенности. В такой обстановке инвесторы обязаны реагировать в реальном времени, дабы потом быстродействие рынка не заставило их поплатиться за проявленную нерешительность. Частные инвесторы своей многочисленностью только усиливают неустойчивость рынка. Однако главные институциональные инвесторы, также действующие со скоростью Интернета и обладающие колоссальными фондами, способны поворачивать и изменять рыночные тенденции, создавая непредсказуемые схемы взаимодействия между индивидуальными решениями и систематическими трендами.

Финансовые рынки в общем и целом находятся вне чьего-либо контроля. Они превратились в некое подобие автоматического устройства, совершающего внезапные движения, не подчиняющиеся строгой экономической логике, но следующие логике хаотичной сложности, которая проистекает из взаимодействия миллионов решений, реакций в реальном времени и в глобальных масштабах на информационные турбулентности различного происхождения, включая экономические новости, касающиеся доходов и прибылей. Или их ожидания. Или чего-то противоположного тому, что ожидалось.

Проверка реальностью действительного функционирования финансовых рынков в эпоху Интернета помогает адекватному восприятию известной полемики о завышенной оценке Интернет-фирм и, в сущности, всей новой экономики в целом. В самом деле, и ранее, и даже сейчас, в условиях экономического спада, имеет место значительная переоценка перспектив многих фирм стать доходными предприятиями. Однако ожидание доходов от выдающихся технических достижений или бизнес-инноваций отнюдь не представляется доказательством «буйства иррациональности», как это сформулировал Шиллер (1999) в своей популярной критической работе, посвященной финансовой оценке новой экономики. Действительно, если бросить взгляд в прошлое, то окажется, что некоторые из наиболее знаменитых по истории финансовых «пузырей» (на которые столь часто ссылаются в наше время консервативные экономические умы) вовсе не являлись такими уж спекулятивными, как это принято думать (Garber, 2000). Верить в то, что Интернет или генная инженерия — это приводные ремни XXI века, и делать инвестиции в фирмы, являющиеся производителями или первыми пользователями подобных технологических инноваций, не принимая во внимание их краткосрочную доходность, отнюдь не кажется совершенно иррациональным. Наоборот, это представляется более целесообразным, нежели делать ставку на продолжение традиционного бизнеса в разгар технической революции, главным объектом которой является обработка информации в рамках экономики, где больше половины всех работающих в той или иной степени занимаются обработкой данных.

Да, вполне возможно, что некоторые акции оценивались или оцениваются чересчур высоко. Но насколько именно? Напрашивающийся ответ («это решает рынок») является чисто тавтологическим, ибо именно рынок первым делом устанавливает высокую стоимость, выше того уровня, который могли бы гарантировать традиционные стандарты. Таким образом, подразумевается, что рынок в конце концов определит «правильную стоимость». Но когда, в какой момент? Сколько ждать этого момента? Длительные сроки не подарок судьбы: они представляют собой неразрывную череду коротких сроков. Они не назначаются, они зафиксированы посредством траекторий ad hoc, следующих за событиями ad hoc. Кроме того, если мы обратим внимание на поведение финансовых рынков в начале 2001 года, то увидим, что они, похоже, добились хороших результатов в том, что касается новых экономических показателей. Да, завышенная оценка шла рука об руку с недооценкой, используя традиционные критерии результативности предпринимательской деятельности. Да, многие начинающие Интернет-компании оказались нежизнеспособны и, возможно, требовалась проверка финансовых рынков с тем, чтобы какая-нибудь дарвиновская коррекция позволила подкачать мышцы Интернет-экономики. Однако в то же самое время крупные технологические компании — наиболее передовые, эффективно управляемые, получавшие доходы и показавшие прибыль, — подверглись наказанию со стороны финансовых рынков несоразмерно кажущимся причинам испытываемого ими спада. Так, например, акции Nokia в августе 2000 года сильно упали в цене, несмотря на неплохие результаты коммерческой деятельности, вследствие объявленной задержки с получением новой модели мобильных телефонов, а также из-за ее предупреждения о том, что доходы в следующем квартале будут расти медленнее, чем в предыдущем. Dell, ведущий производитель ноутбуков, и Intel, признанный лидер в области микроэлектроники, потеряли 50% своей стоимости из-за того, что их доходы оказались не столь высоки, как ожидалось. Yahoo! укрепила свои позиции в качестве ведущего мирового портала, продолжая увеличивать доходы и показывать прибыль, и все же акции компании потеряли 80% своей стоимости, что вынудило ее исполнительного директора в марте 2001 года уйти в отставку. Корпорация Microsoft, пребывавшая под угрозой дробления и державшаяся за монополию на исчезающем рынке (персональных компьютеров), также понесла убытки, однако в меньших размерах, нежели другие компании, сталкивавшиеся с аналогичной критической ситуацией, и стоимость ее акций в первом квартале 2001 года возросла. Акции компании Amazon летом 2000 года упали в цене на 60%, несмотря на значительный рост товарооборота во втором квартале 2000 года (на 84%) с достижением к концу года общего объема сбыта почти в 3 миллиарда долларов. Причем Ajnazon все еще не показала никакой прибыли. Однако, несмотря на это, компания с момента своего образования привлекала инвесторов своей убежденностью в том, что первый победитель в сфере онлайновой торговли книгами и дисками сможет заложить прочный фундамент для будущих прибылей в качестве составной части кривой накопления опыта. И это представляется вполне обоснованным. Однако подобный настрой оказался подорван вирусом разочарования в более рискованных Интернет-предприятиях, что вынудило Amazon в начале 2001 года уволить тысячи работников и закрыть два своих предприятия. Короче говоря, перетряска в 2000—2001 годы не коснулась только (или в основном) начинающих Интернет-компаний.

Фактически она поразила все технологические компании и даже в большей степени — фондовый рынок в целом. Надежные компании со всем тем доверием, которое обеспечивали традиционные методы оценки, понесли убытки вместе со множеством недисциплинированных старт-апов[41]. Лишь очень немногим компаниям удалось избежать девальвации на фондовом рынке, в частности компаниям коммунальных служб, хорошо известным калифорнийцам своей безупречной практикой деловых отношений. С другой стороны, лучшие способности к раскрутке и умение формировать бизнес-имидж оказались весьма полезны для замедления падения стоимости акций. Ярким примером здесь может служить Nokia. Усвоив более трудным путем урок преждевременного объявления [о своем экономическом состоянии], когда летом 2000 года произошло падение курса ее акций, 19 октября 2000 года компания объявила о многообещающих доходах на конец квартала, в результате чего стоимость ее акций за один день возросла на 27%, поспособствовав подъему индекса NASDAQ (и это при том, что Nokia не торгует через NASDAQ!).

Таким образом, серьезный спад на рынке технологий в 2000— 2001 годах продемонстрировал не возврат к традиционным критериям оценки, а степень неустойчивости финансовых рынков, и в частности быстроразвивающихся рынков, по которым инвесторы перемещаются со скоростью Интернета. Это не урок буйства иррациональности с последующим резким переходом к умеренности, а наоборот, урок нервного поведения, структурно детерминированного глобализацией, дерегулированием и электронной торговлей. Представленные данные говорят не о возврате традиционного цикла деловой активности, а о возникновении экономического цикла нового типа, по сути дела, новой схемы предпринимательской деятельности, характеризующейся неустойчивостью и чередующимися резкими повышениями и понижениями рыночной оценки в результате информационной турбулентности, сочетающих экономические критерии с другими источниками оценки (Mandel, 2000). В эпоху Интернета, с ее систематически неустойчивыми информационно-зависимыми финансовыми рынками, способность жить в опасности становится частью делового образа жизни.