По срокам размещения – 2004 г.

Однако, несмотря на очевидные ус­пехи, рынок корпоративных облигаций находится в начале своего развития, и его возможности реализованы далеко не полностью. Только 2% предприятий используют рынок корпоративного дол­га для финансирования капитальных инвестиций. Российский рынок пока не сравним с западным и по абсолютным показателям. Объем рынка корпоративного долга в развитых странах составля­ет от 30 до 95% ВВП. В России номи­нальный объем корпоративных облига­ций в обращении составляет всего око­ло 5 млрд долл., или немногим более 1% ВВП.

Актуальной проблемой рынка корпоративных облигаций, препятствующей    приходу на него консервативных инвестиций, в том числе западных, является его слабая структурированность. Система рейтингования облигаций только начина­ет внедряться. Большинство выпусков об­лигаций не имеют международных кре­дитных рейтингов. Рейтинги, присвоен­ные по внутрироссийским шкалам, не­редко вызывают серьезные нарекания и не могут служить адекватным и автори­тетным суждением о кредитоспособности. Это существенно повышает риски инвес­торов, не имеющих возможности разде­лить облигации на высоконадежные и «мусорные».

Кроме того, требуют решения такие вопросы, как дальнейшее снижение, а возможно, и отмена налога на эмис­сию, а также упрощение всей процеду­ры выпуска корпоративных облигаций. Достаточно актуальный вопрос для рын­ка — необходимость регистрации отчета о размещении облигаций до начала вторичных торгов. В результате вторичные торги начинаются в лучшем случае че­рез месяц после размещения, что несет в себе существенные риски для инвес­торов. Пример решения этой проблемы уже существует — на рынке государст­венных и региональных облигаций, регулируемых Министерством финан­сов, размещение и вторичные торги могут начинаться одновременно. По-видимому, целесообразно переходить на единое регулирование облигаций, возможно, под эгидой будущего мегарегулятора.

Решение этих и других проблем поз­волит привлечь на рынок корпоративных облигаций большое число заемщиков и значительные средства инвесторов.

Если рынок корпоративных облига­ций уже встал в ряд заметных источни­ков инвестиций, то второй основной инвестиционный инструмент фондового рынка — первичное размещение акций (initial public offering, IPO) — пока нахо­дится в резерве. За все время существо­вания российского фондового рынка (около 10 лет) на нем было проведено всего 4 размещения акций общим объе­мом около 230 млн долл., которые могут быть (иногда с натяжкой) отнесены к IPO. В 2002 г. акции разместила компания «Росбизнесконсалтинг», в 2003 г. — «Ап­тека 36,6», в 2004 г. — компании «Кали­на» и «Иркут». Причем каждое из этих размещений имело свои особенности. В частности, по сообщениям информаци­онных агентств, «Аптека 36,6» в послед­ний момент заменила публичное разме­щение размещением акций по закрытой подписке среди ограниченного и зара­нее известного круга кредиторов, а раз­мещение акций «Калины» было фактиче­ски доразмещением акций, уже торгую­щихся на бирже.

Практическое отсутствие IPO на рос­сийском фондовом рынке во многом свя­зано с неразвитостью рынка в целом. Вместе с тем необходимо учитывать, что IРO — не лидер по объему привлечений в мире. Через корпоративные облигации средств привлекается в 3-4 раза боль­ше. Кроме того, IPO — весьма тонкий ин­струмент, сильно зависящий от рыночной конъюнктуры. Проведение IPO может пре­кратиться на длительный срок и на раз­витых рынках, как это было в Германии после бума 2000 г. — почти 2 года там не было ни одного IPO.

Тем не менее IPO, в первую очередь на рынках англосаксонских стран (США, Великобритания, Канада и др.), является важнейшим инструментом фондового рынка — через него финансируется до 15-20% всех инвестиций в основной ка­питал. В странах континентальной Европы с учетом более весомой доли банков в инвестициях данный показатель состав­ляет 5-10% (рис. 5).

Рисунок 5. Объем привлечения капитала через IPO

У некоторых российских компаний имеется положительный опыт IPO в виде первичного размещения АДР на зару­бежных биржах, в том числе на NYSE: «ВымпелКом» — 100 млн долл. (ноябрь 1996 г.), МТС — 371 млн долл. (июнь 2000 г.), «Вимм-Билль-Данн» привлек 238 млн долл. (февраль 2002 г.). Однако IPO на зарубежных биржах не может рас­сматриваться в качестве рецепта для большинства российских компаний — это весьма затратная и длительная процеду­ра, которая по силам лишь весьма круп­ным компаниям, отличающимся прозрач­ностью, международным уровнем корпо­ративного управления и перспективами быстрого роста. Для большинства част­ных российских компаний наиболее удобным местом проведения IPO должен стать национальный фондовый рынок. Какие проблемы необходимо решить на этом пути?

Одна из проблем — сверхвысокая концентрация рыночного оборота. Сего­дня 98% всех сделок на организованном рынке акций осуществляется с бумагами 10 эмитентов. На остальные бумаги (а это почти 250 акций), торгуемые на ведущих биржах, приходится менее 2% оборота. Отсутствие ликвидности по большинству бумаг и привычка инвесторов опериро­вать очень узким кругом акций обрекает вновь размещаемые акции на попадание в категорию «неликвидов».

Также проблемой является низкая доля акций эмитента, находящихся в свободном обращении (free float). По данным Boston Consulting Group (BCG), данный показатель в среднем по российскому рынку составляет 27%. Для сравнения: в странах с развитыми рын­ками этот показатель достигает 80-90%. Низкий free float снижает ликвид­ность торгов акциями и интерес инвес­торов к ним.

К IPO весьма редко прибегают зре­лые компании, в основном это новые быстрорастущие структуры различных отраслей, сформировавшиеся из вен­чурного бизнеса. К сожалению, в Рос­сии венчурный бизнес находится в за­чаточном состоянии, и, как следствие, потенциальных кандидатов на IPO среди быстрорастущих технологических компа­ний мало.

Кроме того, проведение IPO на рос­сийском рынке пока остается достаточно рискованным для эмитента. Причина за­ключается в трудности определить адекватную цену размещения из-за отсутствия рыночных котировок компаний-аналогов. Как следствие — значительный риск полу­чить заниженные котировки. Не способст­вует повышению спроса и неразвитость публичных механизмов размещения ак­ций среди частных инвесторов, непосред­ственно работающих на рынке (имеющих брокерские счета). На российском рынке их пока мало — не более 100 тыс. при 60 млн в Китае и 80 млн в США.

Существуют серьезные проблемы нормативного характера. Одна из них связана с необходимостью утверждения регулятором отчета об итогах размеще­ния ценных бумаг и приводит к разрыву между размещением и началом вторич­ных торгов длительностью не менее ме­сяца. Если для облигаций данная про­блема не столь критична (стоимость облигаций может измениться на не­сколько процентов), то для владельцев акций месячное «сидение на неликви­дах» может обернуться значительными убытками.

Оценивая перспективы IPO на рос­сийском рынке, необходимо ответить на два вопроса: какие компании придут на рынок с IPO и какие технологии размеще­ния наиболее перспективны на россий­ском рынке?