Иерархическая теория структуры капитала корпорации.

Конечно, внешние инвесторы не способны читать мысли финансовых менеджеров. Будь у них такая способность, возможно, акции одной фирмы стоили бы 120 руб., а дру­гой — 80 руб. Почему бы оптимистично настроенному менеджеру просто не просветить инвесто­ров? Тогда компания могла бы продавать акции по справедливой цене, и не было бы никаких причин предпочитать заем выпуску акций или наоборот.

Да вот как раз не так-то все просто. (Заметьте себе, что обе компании выступают в прессе с бодрыми реляциями.) Инвесторам нельзя приказать, как они должны ду­мать, их надо убедить. А для этого может потребоваться подробное описание предприя­тий компании и ее видов на будущее, с раскрытием таких глубинных секретов, как новые технологии, дизайн продуктов, маркетинговые планы и т. п. Оглашение подоб­ной информации для компании — дорогое удовольствие, а для ее конкурентов — цен­ное подспорье. К чему искать на свою спину приключений? Инвесторы и сами скоро во всем разберутся, глядя на динамику доходов и прибыли. А до той поры оптимистично настроенный менеджер для финансирования роста может прибегнуть к займу.

Теперь пойдем дальше. Вот перед нами два пресс-релиза:

«Джонс Корп.» намерена выпустить пятилетние приоритетные векселя на 120млн руб.«Смит и Ко.» сегодня объявила о планируемом выпуске 1,2млн новых обыкновенных акций. Компания рассчитывает привлечь 120млн руб.

Как здравомыслящий инвестор, вы сразу должны уразуметь две вещи. Во-первых, фи­нансовый менеджер Джонса настроен оптимистично, а финансовый менеджер Сми­та — пессимистично. Во-вторых, финансовый менеджер Смита к тому же еще и на­столько глуп, что всерьез думает, будто инвесторы станут платить за его акции по 100 руб. Да сама его попытка продать акции показывает, что они должны стоить дешев­ле. Возможно, Смит и сумеет реализовать выпуск по 80 руб. за акцию, но уж наверняка не по 100.

Толковый финансовый менеджер предвидит подобные гримасы судьбы загодя. К че­му это ведет? А к тому, что и Смит, и Джонс в итоге выпускают облигации. Джонс поступает так потому, что его финансовый менеджер смотрит в будущее с оптимизмом и не хочет продавать акции, пока их цена занижена. А толковый, но, увы, пессимис­тично настроенный финансовый менеджер Смита выпускает облигации потому, что попытка продать акции привела бы к падению их цены и тем самым лишила бы это мероприятие всякого смысла. (Выпуск акций сразу же обнаруживает пессимизм мене­джеров. Менеджеры же в большинстве своем не склонны торопиться с проявлением своих опасений. И выпуск облигаций как раз дает такую отсрочку на то время, пока дурные вести не просочатся на рынок по другим каналам.)

История с компаниями Смита и Джонса наглядно показывает, почему асимметрич­ность информации благоприятствует займам в ущерб выпуску акций. Если менеджеры лучше осведомлены, чем инвесторы, и если те и другие ведут себя рационально, руко­водствуясь здравым смыслом, то любая компания, которая имеет возможность брать в долг (т. е. сохраняющая хоть малейшую кредитоемкость), предпочтет заем выпуску но­вых акций. Иными словами, в иерархии финансирования долг стоит на более высокой ступени.

Казалось бы, на этом основании любой выпуск акций должен быть начисто исклю­чен. Однако это не так. Во-первых, асимметричность информации не всегда имеет су­щественное значение, а во-вторых, здесь есть еще и другие движущие силы. Скажем, если фирма Смита уже настолько перегружена долгом, что дальнейшее заимствование всерьез грозит финансовыми трудностями, то это может служить веской причиной для выпуска обыкновенных акций. В подобных обстоятельствах объявление о выпуске ак­ций — не такая уж дурная весть для инвесторов. Вероятно, объявление все равно вызо­вет падение цены — поскольку высветит озабоченность менеджеров назревающим кри­зисом, — но необязательно до такой степени, чтобы выпуск акций стал невозможным или нежелательным.

Высокотехнологичные растущие корпорации— тоже потенциальные претенденты на выпуск акций. Как уже говорилось, их активы по большей части нематериальные, по­этому банкротство или финансовые трудности чреваты для них особенно серьезными издержками. Это настраивает на консервативную политику финансирования. А един­ственный способ поддерживать одновременно и высокие темпы роста, и консерватив­ный коэффициент долговой нагрузки — время от времени выпускать новые акции. Когда инвесторы видят, что выпуск акций обусловлен такими причинами, это во многом сглаживает ценовые проблемы, тревожившие финансового менеджера Джонса.

Если оставить в стороне упомянутые исключения, асимметричность информации объясняет преобладание в реальной жизни долгового финансирования над внешним финансированием из собственного капитала. Выпуск займов — явление частое, выпуск акций — относительно редкое. Основной объем внешнего финансирования приходится на долг, даже в Соединенных Штатах, где рынки акций отличаются высокой инфор­мационной эффективностью. А в странах с менее развитыми фондовыми рынками вы­пуск акций еще больше затруднен.

Из всего этого вовсе не следует, что фирмы должны стремиться к высоким коэф­фициентам долговой нагрузки. Просто собственный капитал лучше наращивать за счет нераспределенной прибыли, а не за счет выпуска новых акций. По сути, фирме, рас­полагающей обильными внутренними ресурсами, вообще нет нужды продавать хоть какие-то ценные бумаги, благодаря чему она полностью избегает и эмиссионных из­держек, и информационных проблем.

Иерархическая теория корпоративного финансирования сводится к следующим общим иерархической положениям:

● Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

● Они подбирают соответствующий своим инвестиционным возможностям норматив­ный коэффициент дивидендных выплат, стараясь избегать неожиданных изменений дивидендов.

● Стабильная дивидендная политика в сочетании с непредсказуемыми колебаниями прибыльности и инвестиционных возможностей означает, что денежный поток, про­изводимый внутренними силами, иногда превышает объем капитальных вложений, а иногда оказывается меньше. Когда денежный поток перекрывает потребность в ка­питале, фирмы направляют избыточные средства на погашение долга или вкладыва­ют их в легкореализуемые ценные бумаги. Когда денежный поток не покрывает по­требность в капитале, фирмы прежде всего выбирают остаток счета денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.

● Если все-таки требуется внешнее финансирование, фирмы сначала выпускают наи­более надежные ценные бумаги, то есть начинают с облигаций, затем по возможно­сти переходят к «смешанным» ценным бумагам, таким как конвертируемые облига­ции, и в самом крайнем случае — к акциям.

В этой теории отсутствует какой-либо определенный норматив соотношения долга и собственного капитала, поскольку выделяются два вида собственного капитала — внутренний и внешний, один в верхней части иерархии, другой в нижней. Фактиче­ский коэффициент долговой нагрузки любой фирмы отражает ее кумулятивную по­требность во внешнем финансировании. Иерархическая теория объясняет, почему наиболее прибыльные фирмы обычно де­лают меньше займов — не потому, что они нацелены на низкие коэффициенты долго­вой нагрузки, а потому, что у них нет нужды в привлечении денег из внешних источ­ников. Менее прибыльные фирмы выпускают долговые обязательства, поскольку им не хватает внутренних ресурсов для осуществления своих инвестиционных программ и поскольку долговое финансирование стоит на первом месте в иерархии внешних источ­ников капитала.

В иерархической теории привлекательность процентной налоговой защиты отодвигается на второй план. Смена коэффициента долговой нагрузки происходит тогда, когда нарушается равновесие между внутренним денежным потоком (за вычетом дивидендов) и реальными инвестиционными возможностями. Высокоприбыльные фирмы с ограниченными инвестиционными возможностями стремятся к низким коэффициен­там долговой нагрузки. Фирмы, чьи инвестиционные возможности (и следовательно, потребность в капитале) существенно перевешивают объем внутренних ресурсов, склон­ны занимать все больше и больше.

Эта теория объясняет обратную зависимость между прибыльностью и финансовым рычагом в рамках отдельной отрасли. Допустим, фирмы в целом осуществляют инвес­тиции для поддержания своих темпов роста вровень с отраслевыми. Значит, норма инвестиций будет единой у всех участников отрасли. При стабильной дивидендной по­литике у менее прибыльных фирм будет меньше внутренних средств для таких инвес­тиций и в конце концов им придется больше занимать.

Похоже, иерархическая теория способна предсказать временные изменения коэффи­циентов долговой нагрузки многих зрелых фирм: коэффициенты возрастают, когда та­кие компании испытывают финансовый дефицит, и снижаются, когда у них образуется денежный избыток. Коль скоро асимметричность информации делает крупные выпус­ки (и выкупы) акций редким явлением, такая динамика практически неизбежна.

Не столь успешно иерархическая теория справляется с объяснением межотраслевых различий в коэффициентах долговой нагрузки. Скажем, в высокотехнологичных отрас­лях с высокими темпами роста коэффициенты долговой нагрузки, как правило, низ­кие, даже несмотря на изрядную потребность во внешнем финансировании. С другой стороны, есть зрелые стабильные отрасли — например, электроэнергетика, — где обиль­ный (чтобы не сказать избыточный) денежный поток не используется на погашение долга. Вместо этого деньги возвращаются инвесторам в форме дивидендов (при высо­ких коэффициентах дивидендных выплат).