III. Производные инструменты

Сам термин «производные инструменты» предполагает, что производные продукты есть инвестиционные инструменты, цена которых является производной от цены других инструментов. Это также означает, что такие инструменты не могли бы существовать при отсутствии базового инструмента (или индекса), следовательно, если по какой-либо причине прекратится торговля базовым инструментом, прекратится и обращение производного. К производным инструментам относятся депозитарные расписки, опционы, фьючерсы, форварды, варранты.

Опцион эмитента на акцию (фондовый варрант)

Определение. В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» опцион эмитента — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на покупку в предусмотренный в ней срок и/или при наступлении указанных в ней обстоятельств определенного количества акций эмитента такого опциона по цене, определенной в опционе эмитента.

В мировой практике аналогом российского опциона эмитента на акцию являются фондовый варрант и подписное право, содержание которых аналогично содержанию опциона эмитента. Понятие «опцион» означает наличие права его владельца на покупку акции на заранее установленных условиях, оно характеризуется возможностью выбора выгодного для него момента реализации этого права. В этом смысле название «опцион эмитента» совершенно не логично, так как название «опцион эмитента» дословно означает право выбора у эмитента, а вовсе не у инвестора. Право выбора по эмиссионному опциону имеет его владелец, т. е. инвестор, а не сам эмитент. Думается, что точнее было бы назвать данную ценную бумагу без упоминания эмитента, например, просто «эмиссионный опцион». Однако на рынке могут заключаться опционные сделки на акции между самими участниками рынка (инвесторами, спекулянтами), которые тоже предоставляют права выбора инвестора в отношении покупки (или продажи) акции, но уже у другого, нежели эмитент, участника (другому участнику) рынка, который продал такое право, или «опцион», инвестору.

Основные характеристики. Опцион эмитента представляет собой ценную бумагу:

• эмиссионную;

• именную;

• бездокументарную (как следствие того, что он относится к именным эмиссионным ценным бумагам);

• срочную или без установленного срока обращения;

• вторичную - все права данной ценной бумаги сводятся к правам ее владельца на акцию.

Опцион эмитента, как и всякая вторичная ценная бумага, не имеет собственного номинала, так как не представляет собой отчужденный капитал. Но условно в качестве его номинала может учитываться то количество акций, права на которые он выражает.

Ограничение. По российскому законодательству опционы эмитента могут быть выпущены в количестве не более чем на 5% соответствующего типа размещенных эмитентом акций. В этом смысле они, например, не могут быть использованы для организации льготной подписки акционеров на большее чем 5% акций.

Цена размещения опционов эмитента не может быть меньше номинальной стоимости акций, в которые они конвертируются.

Оплата таких опционов совершается только деньгами.

Опцион п редставляет собой контракт, заключенный между двумя инвесторами, один из которых выписывает (продает) опцион, а другой покупает его и приобретает тем самым право (но не обязанность) в течение оговоренного в условиях опциона срока либо купить по фиксированной цене определенный базисный актив (в его состав могут входить, например, фьючерсные контракты) у лица, выписавшего опцион (это опцион на покупку - call option), либо продать ему этот актив (опцион на продажу - put option). Более подробно позиции участников и их обязательства по опциону представлены на рис. 3.1 и в табл. 2.5.

Опцион на покупку (колл)

Премия (цена опциона) сейчас

 

 

Рис.3.1. Обязательства участников опционного контракта

Владелец (покупатель) опциона выплачивает продавцу своеобразные комиссионные –премию - в расчете на единицу базисного актива, которая называется ценой, или полнойстоимостью опциона (подобно цене страхового полиса).

Существуют первичный и вторичн ый рынки опционов. Опционная торговля при этом организуется в форме внебиржевого (главным образом межбанковского) рынка и на базе фондовых бирж.

Таблица 3.1. Позиции участников опционной торговли

Тип опциона	Опцион (call)	Опцион (put)
Покупка (long)	Длинный (call) владение опционом на покупку (владение правом купить лежащий в основе опционного договора актив)	Длинный (put) владение опционом на продажу (владение правом продать соответствующий базисный актив)
Продажа (short)	Короткий (call) выписка опциона на покупку (выписка обязательства поставить базисный актив по требованию держателя опциона)	Короткий (put) выписка опциона на продажу (выписка обязательства принять соответствующий базисный актив по требованию держателя опциона)

Опционы, которые обращаются на биржах, называются котируемыми. Надо заметить, что эмиссия опционов на ЦБ каких-либо компаний никак не отражается на капитале этих компаний, их сводных балансах и доходах. С точки зрения игры на фондовых рынках отличия опциона от фьючерса состоят в том, что, во-первых, заключение фьючерсного контракта не является актом купли-продажи; во-вторых, расчет по истечении срока фьючерсного контракта (в отличие от расчета по опциону) обязателен; в-третьих, риск, связанный с фьючерсной сделкой, значительно выше. Кроме спекулятивных целей, операции с опционами проводятся для осуществления хеджирования — фондового страхования своих портфелей ЦБ, хотя строго разделить данные операции по указанным целям весьма затруднительно.

На величину премии влияет целая совокупность факторов: соотношение между текущей (рыночной) и контрактной ценами, срок опциона, устойчивость курса базисного актива, уровень и динамика учетной ставки, соотношение спроса и предложения на контракты данной серии.

Первый из названных факторов дает оценку внутренней стоимости опциона - дохода держателя, который он получил бы в случае немедленной реализации контракта (равна нулю или абсолютному значению разницы между текущей и исполнительной ценами базисного актива). Второй составляющей премии является внешняя (временная) стоимость опциона, отражающая риски в опционной торговле (равна разнице между премией и внутренней стоимостью). Нижняя граница премии (при условии рационального поведения продавца) совпадает с внутренней стоимостью опциона. По этому принципу все контракты принято делить на опционы «в деньгах», «при деньгах» и «без денег».

Если лицо, выписывающее опцион на покупку ЦБ, владеет соответствующими ЦБ, то такой опционный контракт называют покрытым, в противном случае - непокрытым. Ясно, что иметь дело с непокрытыми («короткими») продажами весьма рискованно даже для профессионалов фондового рынка.

Фондовый варрант. Использование опционов эмитента (из-за отсутствия значимой российской практики) рассмотрим на примере их зарубежного аналога — фондовых варрантов, которые очень распространены на мировом фондовом рынке. Последние, правда, могут представлять собой опционы не только на акции, но и на облигации, поскольку для их содержания вид исходной ценной бумаги совершенно безразличен.

Условия выпуска. Условия, на которых выпускается варрант на акции, по сути, могут быть любыми (не противоречащими законодательству), лишь бы они удовлетворяли соответствующие интересы участников рынка и самого эмитента.

Обычно срок существования фондового варранта составляет не менее 10—20 лет или вообще не ограничен.

Цена акции, или цена исполнения, фиксируется в варранте обычно на уровне, превышающем текущий рыночный курс акции компании на 15—20%, чтобы владелец варранта не мог им воспользоваться сразу же. Уровень данного превышения зависит от того, как эмитент оценивает перспективы роста курса своих акций, и от тех целей, которых он желает достичь посредством эмиссии варрантов. Цена исполнения может быть неизменной в течение всего срока его существования, может периодически повышаться, например каждые 5 лет, на заданный процент или фиксироваться любым иным способом.

Обращение. Фондовый варрант продается и покупается на фондовом рынке, точно так же, как и любая другая эмиссионная ценная бумага. Если акции компании обращаются на фондовой бирже, то и ее варранты на акции тоже обращаются на бирже.

Текущая рыночная цена варранта зависит, с одной стороны, от существующей на каждый момент времени разницы между рыночной ценой акции и ценой, зафиксированной в варранте, а с другой — от времени, остающегося до истечения срока действия варранта, или от перспектив и ожиданий относительно динамики рыночной цены исходной акции в будущем.

Теоретическая цена варранта определяется на основе модели Блэка—Шоулза и других моделей, используемых для расчета цены опциона или его премии.

В ряде случаев фондовые варранты по условиям их выпуска могут погашаться и самой компанией без обмена на акции, например путем выкупа у владельцев и т.п.

Во всех случаях выпуск фондовых варрантов осуществляется под акции, которые еще только предполагается выпустить в обращение, в течение всего срока обращения (существования) этих варрантов данные акции отсутствуют на рынке, и их появление происходит лишь по мере обмена варрантов на акции.

Применение. Интерес фондового варранта для инвестора (его владельца) состоит по крайней мере в следующих возможностях:

• приобрести в будущем акцию данного эмитента по фиксированной цене, а не по будущей рыночной цене

• получить прибыль в виде положительной разницы между будущей рыночной ценой акций и ее ценой, зафиксированной в варранте.

• продать варрант (до окончания срока его действия) на фондовом рынке по устраивающей владельца цене.

Заинтересованность акционерного общества в выпуске варрантов на свои ценные бумаги может состоять в следующем:

1) использовании их в качестве альтернативы иным формам
вознаграждения персонала:

• руководящего состава компании — в целях повышения его заинтересованности в увеличении прибыльности компании и росте рыночной цены ее акций;

• других работников компании — в целях экономии текущих денежных выплат им в обмен на акции компании в будущем;

2) стимулировании интереса инвесторов к ценным бумагам компании;

3) возможности продажи необходимого количества своих акций в условиях, когда их непосредственная (прямая) продажа по каким-то причинам затруднена;

4) использовании в качестве защиты от недружественного поглощения (захвата) другим участником рынка, поскольку реализация ранее эмитированных варрантов приводит к резкому увеличению числа акций, которые должны быть скуплены.

Отличия фондового варранта (опциона эмитента) от биржевого (или небиржевого) опциона. На практике всегда имеет место определенное смешение названий и понятий. Фондовый варрант, или по-русски опцион эмитента, свободно обращается на фондовой бирже и в этом смысле есть биржевой опцион, опцион биржевого рынка. Но понятие биржевого опциона имеется и на фьючерсном рынке, активами которого являются фьючерсные контракты и биржевые опционы.

Отличия фондового варранта, как опциона на акции на фондовом рынке, от биржевого опциона на акции на фьючерсном рынке (или от небиржевого опциона) в своей основе состоят в том, что представляют собой стороны сделки в момент появления опциона на рынке: в случае фондового варранта (опциона эмитента) исходными сторонами сделки являются эмитент и инвестор, а в случае обычного опционного контракта - сами участники рынка без участия эмитента акции. В целом различия сводятся к следующему:

• варрант есть ценная бумага, которая эмитируется (выпускается) компанией, а биржевой опцион - это срочный контракт, заключаемый на фьючерсной бирже (небиржевой опцион заключается вне биржи);

• количество варрантов всегда ограничено размерами предстоящей эмиссии акции, а количество заключенных опционных сделок определяется потребностями только самого рынка;

• варранты выпускаются на длительные сроки, а биржевой (или небиржевой) опционный контракт - это обычно краткосрочный контракт;

• выпуск варрантов означает, что величина уставного капитала компании будет возрастать по мере реализации варрантов их владельцами, а заключение опционных сделок не имеет никакого отношения к капиталу компании;

• варранты обычно выдаются своим первоначальным владельцам бесплатно, а при заключении опционного контракта («покупке» биржевого или небиржевого опциона) покупатель опциона уплачивает за него премию подписчику (продавцу) опциона.