Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования используется для определения суммы, кото­рую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присво­ения будущих денежных потоков. С математической точки зрения ставка дисконта - процентная ставка, используемая для пересчета будущих по­токов доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости биз­неса. В терминах оценки бизнеса ставка дисконтирования - это ставка до­хода, которую потребовал бы инвестор при покупке потока ожидаемых выгод (например, будущих денежных потоков) с учетом уровня риска по­лучения этих выгод, другими словами - это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют два основных метода расчета ставки дисконтирования для собственного капитала: модель оценки капитальных активов и метод кумулятивного построения.

В рамках метода, основанного на модели оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model), ставка дисконтирования определя­ется:

r = r_F + β (r_M – r_F) + r_R.

где г - требуемая инвестором ставка дохода на собственный капитал;

r_F - безрисковая ставка дохода;

β - коэффици­ент, являющийся мерой систематического риска, опреде-

ляемого полити­ческими и макроэкономическими процессами, про-

исходящими в стране, так называемый бета-коэффициент;

г_M - доходность данного сегмента рынка в целом (среднерыночная до-

ходность портфеля ценных бумаг);

r_R - компонент, учитывающий различного рода риски для конкретного

пред­приятия (премия за риск).

Наиболее распространенной в оценочной практике является аддитивная модель - модель кумулятивного построения ставки дисконта, которая состоит в том, что к номинальной без­рисковой ставке ссудного процента добавляются премии в качестве компен­сации за отдельные «несистематические», относящиеся именно к данному предприятию, риски. Таким образом, данный метод пре­дусматривает расчет ставки дисконтирования по формуле:

.

где r_R;k - компонент, учитывающий различного рода риски (премия за риск);

К - число учитываемых факто­ров риска.

Обычно в числе факторов риска инвестирования, выделяемых в рам­ках метода кумулятивного построения ставки дисконта, оценивают риски: 1) недостаточной диверсификации рынков сбыта предприятия; 2) недо­статочной диверсификации источников приобретения ресурсов; 3) кон­трактов, заключаемых предприятием для реализации своих продуктов, включая риски недобросовестности, неплатежеспособности, а также юри­дической недееспособности контрагентов по контрактам; 4) недостаточно­го набора источников финансирования (особенно в случаях несформированного надлежащим образом амортизационного фонда и его неполного использования как важнейшего источника самофинансирования; 5) недо­оценки важности привлеченных средств, финансового лизинга и других прогрессивных схем финансирования); 6) финансовой неустойчивости предприятия (риски недостаточного обеспечения оборота собственными оборотными средствами, недостаточного покрытия краткосрочной задол­женности оборотом и т.п.).

В современной западной (американской и европейской) оценочной практике за величину безрисковой ставки дисконтирования принимают текущую доходность долгосрочных казначейских облигаций. Большинст­во российских исследователей и практиков-специалистов склоняются к мнению, что в качестве базовой (безрисковой) ставки целесообразно ис­пользовать ставку доходности российских еврооблигаций, причем, что очень важно, срок действия еврооблигаций выбранного типа должен соот­ветствовать длительности прогнозного периода.

В качестве основного метода определения поправок к базовой (безрис­ковой) ставке используется метод экспертных оценок. Средние премии за отдельные риски в развитых странах достигают в некоторых случаях 50-60% номинальной безрисковой ставки. В российских условиях соответ­ствующие премии за риски (поправки к базовой ставке) могут достигать существенно больших значений. Экспертная оценка премий за риск инвестирования в конкретное пред­приятие производится на основании таблицы 10.1.

 

Таблица 10.1 Система экспертных оценок премий за риск инвестирования

в конкретное предприятие

 

Вид риска	Интервал	Факторы, учитываемые при оценке величины риска
Качество и глубина управления, наличие ключевой фигуры	0-5%	Степень зависимости управления от клю­чевой фигуры; наличие (или отсутствие) кадрового, в том числе управленческого, резерва компании
Размер предприятия	0-5%	Крупное (среднее, мелкое) предприятие; положение на рынке с позиции предложе­ния - конкурентное или монопольное
Финансовая структу­ра (источники финансирования ком­пании)	0-5%	Соответствие норме (или среднему уров­ню по отрасли) доли заемных средств в совокупном капитале компании
Территориальная и товарная диверсификация	0-5%	Ассортимент продукции (широкий или узкий); размер рынка сбыта (внешний, региональный, местный)
Диверсификация клиентуры компании	0-5%	Положение на рынке с позиции спроса: количество покупателей продукции
Прибыль: норма, уровень и ретроспективная прогнозируемость	0-5%	Наличие (отсутствие) информации о ком­пании за последние три - пять лет, необ­ходимой для прогнозирования
Прочие риски	0-5%	Наличие (отсутствие) других рисков, непо­средственно связанных с характером дея­тельности данного предприятия

Изучение факторов по риску каждого вида и определение его диапазо­на (величины) следует проводить на комплексной основе, при помощи раз­личных методов. Если в отношении одного из факторов риска выявлены все возможные признаки, то величину данного риска следует принимать равным верхней границе интервала (5%). Если ни один из признаков фак­тора риска не выявлен, то его значение следует принимать равным ни­жней границе интервала (0%). Если установлена лишь часть признаков фактора риска, то окончательная оценка величины конкретного риска производится в зависимости от характера влияния данного признака на значение фактора риска.

Для всего инвестированного капитала в рамках решения задачи расче­та ставки дисконтирования применяется модель средневзвешенной стои­мости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Средневзве­шенная стоимость капитала (ставка дисконтирования для всего инвести­рованного капитала) вычисляется по формуле:

WACC = r_WACC = r_S × w_S + r_p × w_p + r_D × w_D × (l - t_c).

где rs - стоимость собственного капитала, стоимость привлечения акцио-

нерного капитала (обыкновенные акции);

w_S - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия;

г_р - стоимость привлеченного капитала, стоимость привлечения ак-

ционерного капитала (привилегиро­ванные акции);

w_P - доля привилегированных акций в структуре капита­ла предприятия;

r_D - стоимость заемного капитала, стоимость привлече­ния кредитов;

w_D - доля заемного капитала в структуре капитала пред­приятия;

t_C - ставка налога на прибыль предприятия.

Для реаль­ного (очищенного от инфляционной составляющей) денежного потока ис­пользуется реальная ставка дисконтирования. Для номинального (учиты­вающего инфляционные ожидания) денежного потока применяют номи­нальную ставку дисконтирования.

Для денежного потока для собственно­го капитала используют ставку дисконтирования для собственного капи­тала. Для денежного потока для инвестированного капитала используют ставку дисконтирования, определяемую как средневзвешенную стои­мость капитала.

Если используется реальный денежный поток, то ставка дисконта, учитывающая инфляционную составляющую, должна быть скорректиро­вана на величину инфляции по модели Фишера либо необходимо исполь­зовать в расчетах номинальный денежный поток.

Переход от номинальной ставки дисконтирования к реальной ставке по модели Фишера осуществляется по формуле:

,

где i - индекс инфляции.

В качестве комментария к формуле Фишера следует указать, что ставка дисконтирования и индекс инфляции должны относиться к одина­ковым по длительности периодам, например год, квартал или месяц.

Расчет остаточной стоимости за пределами расчетного (прогнозного) периода может быть произведен при помощи следующих методов:

1) метод оценки по стоимости чистых активов (в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая остаточная балансовая стоимость активов на конец прогнозного периода) - недостаточно корректный метод для оценки действующего предприятия;

2) метод оценки по ликвидационной стоимости (в качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода перед банкротством) - метод для действующего рентабельного предприятия также недостаточно приемлемый;

3) метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости на конец прогнозного периода с помощью специальных коэффициентов. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;

4) модель Гордона. В рамках использования модели Гордона предполагается, что темпы роста денежного потока являются постоянными. Модель Гордона наибо­лее приемлема для оценки остаточной стоимости действующего предпри­ятия за пределами прогнозного периода.

Стоимость предприятия по методу дисконтирования денежных пото­ков рассчитывается в соответствии со следующей процедурой. В рамках данного метода производится расчет текущей стоимости действующего предприятия PV (Present Value) как суммы дисконтированных будущих доходов (Future Value) за весь прогнозный период. Так, если прогнозный период составляет четыре года (N = 4), а доходы каждого года составляют соответственно величины FV1, FV2, FV3, FV4 и ставка дисконтирования равна г, то текущая стоимость суммы этих доходов определится суммой:

.

Дробные показатели степени в формуле учитывают тот факт, что величины FV_i относятся к концу соответствующего года, а компоненты денежного потока поступают в течение всего года, следовательно, дисконти­ровать нужно на середину года. В противном случае происходит необосно­ванное занижение величины рассчитываемой стоимости.

Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. По­скольку предприятие функционирует и по окончании прогнозного перио­да (в постпрогнозный период) и может функциониро­вать сколь угодно долго, то необходимо оценить поток доходов и за преде­лами прогнозного периода.

Расчет конечной (полной) стоимости предприятия на настоящий момент производится с учетом реверсии (перепродажи), определяемой по модели Гордона, в соответствии с которой эта стоимость определяется по следующей формуле:

V_term = CF_(N+1) / (r – g).

где V_term - стоимость бизнеса в постпрогнозной период на момент оконча-

ния прогнозного периода (остаточная стоимость бизнеса);

N - дли­тельность прогнозного периода при оценке бизнеса;

CF_(N+1) - денежный поток за первый год постпрогнозного периода;

г - ставка дисконта;

g - долгосрочный темп роста денежного потока.

Величина, равная (г - g), является коэффициентом капитализации стоимости перепродажи предприятия в постпрогнозный период.

При использовании модели Гордона должен быть соблюден ряд огра­ничений: 1) темпы роста денежного потока должны быть ста­бильны; 2) капитальные вложения в постпрогнозном периоде должны быть равны амортизационным отчислениям; 3) величина темпа роста де­нежного потока не должна превышать ставки дисконта (g < r). Конечная стои­мость бизнеса по модели Гордона определяется на момент окончания про­гнозного периода. Из этого следует, что и дисконтировать эту стоимость нужно также на момент окончания прогнозного периода, в нашем случае - на конец четвертого года.

Окончательно рыночная стоимость действующего предприятия (биз­неса) определяется по формуле, которая учитывает поток доходов от биз­неса в прогнозный период и реверсию:

или в общем виде:

.

Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяют две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Согласно первой поправке необходимо определить рыночную стоимость нефункционирующих активов (в основном недвижимость, машины и оборудование не занятые непосредственно в производстве) и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Согласно второй поправке избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит – вычтен из величины предварительной стоимости.

 

Контрольные вопросы

 

1. Методология оценки бизнеса.

2. Метод чистых активов.

3. Метод ликвидационной стоимости.

4. Метод рынка капитала (метод компании-аналога).

5. Метод сделок.

6. Метод отраслевых коэффициентов.

7. Метод прямой капитализации.

8. Метод дисконтирования денежных потоков.

9. Расчет ставки дисконтирования.

10. Расчет величины стоимости бизнеса в прогнозный и постпрогнозный периоды.